长源电力转债「举债能力与偿债能力」

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国电长源电力股份有限公司（以下简称“长源电力”或“公司”）于2021年1月29日发出公告，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易的重组事项获中国证监会并购重组委有条件通过，并于当天开市起复牌。

公司拟向不超过35名特定投资者发行不超过332,485,224股，募集资金总额不超过120,000.00万元。其中91,824.16万元的现金将用于重组购买湖北电力100%股权，剩余85%的交易作价将以发行股份的方式支付给国家能源集团，即公司的控股股东。

自2017年至2020年三季度，长源电力的业绩波动较大，经营活动产生现金流能力较强。公司流动比率和速动比率处于小于1的较低水平，持有较多的流动负债，偿债能力承压。同时，公司的主营业务易受宏观经济和环保等行业政策影响。

公司业绩波动明显，经营活动产生现金能力较强

长源电力主营业务为电力、热力生产和销售，业务板块主要包括火电、风电和生物质耦合发电，所生产的电力全部输入湖北电网，热力主要供给当地企事业单位。

自2017年至2020年前三季度，长源电力的主营收入和归母扣非净利润波动明显，主要表现为：主营收入于2017年至2019年保持增长，并于受疫情影响的2020年前三季度，营收同比下降；同期归母扣非净利润变动幅度远大于营收，归母扣非净利润率从而波动较大。

图1：2017年至2020年三季度长源电力营收及归母扣非净利润变动

同期，除2020年6月末公司经营活动产生的现金流一度承压外，公司经营活动产生的现金流量净额通常较大幅度高于净利润。公司处于持有较多固定资产和在建工程的重资产行业，截至2020年三季度末，公司的固定资产和在建工程合计占总资产的比例逾75%，由此产生的属于非现金成本的折旧或折耗较多。

图2：2017年至2020年三季度长源电力经营现金流量净额与净利润之差变动

2017年至2019年末，公司营收呈增长趋势，2020年上半年的公司营收同比下降逾25%，相对同期固定资产和在建工程合计的变动幅度小，从而2020年上半年折旧占营收的比例出现较大幅度上升。

图3：2017年至2020年上半年长源电力折旧占比营收变化情况

流动负债和非流动资产双高，或存流动性风险

自2017年至2020年三季度，长源电力的流动比率及速动比率持续小于1处于低位，但总体呈上升趋势，同期公司的资产负债率呈下降趋势，主要系上市公司采取了以短期负债为主的融资模式，流动负债余额较大。

公司流动负债占总负债的比例保持在60%以上，其中占比过半流动负债的是短期借款和一年内到期的非流动负债，公司银行借款余额较大且会通过短期借款为其固定资产等非流动资产筹资。对比公司持有的短期借款与一年内到期的非流动负债，公司的货币资金明显不足偿付。本次募资金额中约22.64%将用于偿还银行贷款。同期，公司同时持有较大规模的非流动资产，公司的非流动资产占总资产的比例保持在80%以上。

图4：2017年至2020年三季度长源电力货币资金与一年内到期借款之差

募资逾七成用于支付重组现金对价，水力发电或成第二大发电来源

长源电力拟向其控股股东国家能源集团发行股份及支付现金购买其持有的湖北电力100%股权。本次并购重组标的湖北电力100%股权的评估价值为612,161.04万元，长源电力拟向国家能源集团发行股份1,441,376,398股，以此支付520,336.88万元，约为总交易对价的85%。

此外，长源电力本次募集配套资金总额不超过120,000.00万元，其中91,824.16万元将用于支付本次并购重组的现金对价。募集资金的具体用途如下表所示：

图5：长源电力募投项目列表

公司与标的公司湖北电力均于湖北省内从事电力、热力的生产与销售，所生产的电力均输入湖北电网，公司称本次并购重组后公司主营业务未发生变化，且湖北省内发电资产将得以整合，公司业务规模和盈利能力也预计提升。

同时，公司主营的发电业务易受宏观经济和环保等行业政策影响。公司的收入来源全部来自湖北省，对该地区依赖程度高，地区经济如下行或将导致社会用电量下降，进而影响公司业绩，如在新冠病毒疫情影响下的2020年前三季度，湖北地区经济受到冲击，公司的营收同比下降约27.13%。

此外，目前公司火电装机容量占比达95.60%。湖北省是水电大省，就发电量而言，2018年至2019年水力发电与火力发电几乎并重，同时水电作为清洁能源在发电生产调度上相比火电具有优先权。未来行业政策如进一步鼓励绿色电力和清洁能源，对公司主营的火电可能产生替代风险，进而影响公司业绩。公司通过本次重组，火电装机容量占比降低至90%以下，水力发电成为其第二大主要发电来源，一定程度上将分散行业政策变化对业绩产生不利影响的风险。

此次并购重组还涉及对交易标的资产评估值的风险，以2020年9月30日为评估基准日，湖北电力的资产评估价值相较于其母公司口径净资产，评估增值率为43.79%。上述评估结果为通过市场法获得，该方法涉及可比性分析、修正系数调整等涉及主观判断的步骤。

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