孚能软包电池与三元锂电池「ar概念龙头股」

时间：2022-12-24 18:47:24来源：搜狐

今天带来孚能软包电池与三元锂电池「ar概念龙头股」，关于孚能软包电池与三元锂电池「ar概念龙头股」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

（报告出品方/分析师：光大证券殷中枢陈无忌）

1、孚能科技：三元软包电池龙头

1.1、专注研发实现技术引领，深耕三元软包电池领域

孚能科技是软包电池领先企业，深耕动力电池行业20年，2021年三元软包电池领域国内市场份额第一，技术积淀深厚。

公司主营业务是新能源车用锂离子动力电池及整车电池系统的研发、生产和销售。

公司主要产品为三元软包动力电池的电芯、模组和电池包,涵盖纯电动车用电池系统、混合动力车及插电混合动力车用电池系统和 48V 微混电池系统。应用领域以新能源乘用车为主,同时涵盖新能源专用车、电动摩托车等。

1.1.1、专注三元软包领域，布局铁锂应用场景

公司自成立以来一直专注于新能源车用锂离子动力电池及整车电池系统的研发、生产和销售，同时也是整体能源方案解决商。

公司是最早确立以三元化学体系及软包动力电池结构为动力电池研发和产业化方向的企业之一，也是中国第一批实现三元软包动力电池量产的企业。公司创始团队自 1997 年开始从事动力电池产品的技术研发工作，深耕动力电池行业二十年，是全球最早从事新能源汽车用锂离子动力电池开发的技术团队之一。

公司三元软包动力电池产品性能优异，具有能量密度高、安全性能好、循环寿命长、充电速度快、温度适应性强等优势,公司与多家国内外优质车企建立了长期合作关系，持续为戴姆勒、广汽、吉利、TOGG、东风、江铃、长城等客户的电动车平台提供高品质的动力电池类产品，覆盖上述客户的多个车型。

公司开始布局磷酸铁锂化学体系，应用于低速电动车换电和储能电池。公司 2022 年 4 月中标中国铁塔低速电动车智能换电业务供应电池组项目。同时入驻安徽省芜湖市，在芜湖三山经济开发区落地成立储能项目公司，参与芜湖市整个城市的市政规划，推动建设芜湖绿色零碳、新型智慧能源型城市项目在当地政府落地。

1.1.2、着眼于客户长期合作，稳扎稳打成长为软包动力电池行业龙头

公司以核心技术为本，抓住关键时机精准布局。孚能科技为全球最早以三元软包动力电池为发展方向的电池企业之一，以持续核心技术研发、产品升级更新、与头部车企长期合作，实现了公司规模不断扩大；通过与海外车企合作，建设了全球生产、科研基地，逐步进入欧洲市场。目前，孚能科技已成为全球三元软包电池龙头企业。

2002年，王瑀博士和 Keith 博士共同创立美国孚能，主要从事动力电池的研发。

2009年，美国孚能与满园建设合资设立了公司前身——孚能科技（赣州）有限公司（简称“孚能有限”）。

2016年，通过北汽等客户进入国内市场，开始批量供货国内整车产业，北汽为其第一大客户，主供 EC 系列车型，同时公司进入快速发展阶段。

2018年末，与戴姆勒、北京奔驰分别签订长期供货协议，进入高端动力电池市场，在国内外电池行业内品牌影响力进一步扩大。

2019年，经多次增资、转让后，孚能有限变更为股份有限公司。

2020年，登陆科创板，同时获得戴姆勒 9 亿人民币入股，股权占比 3%。

2021年，与吉利签署战略合资协议，于赣州建设 120GWh 产能的生产基地。

2021年三季度，孚能科技为戴姆勒 EVA2 和 MFA2 平台配套的产品先后下线并开始交付，并按照戴姆勒、北京奔驰的订单进行批量生产和供货。

1.1.3、科技成果与产业深度融合

研发成果与公司经营目标、产业未来发展深度契合。孚能科技创始人王瑀博士、Keith 博士及团队自1997年开始从事动力电池产品的技术研发工作，是业内最早确立以三元化学体系及软包动力电池结构为动力电池研发和产业化方向的团队之一。

长期以来，公司研发团队与全球锂离子动力电池行业科研院所、知名企业、顶尖专家有着战略合作关系，合作单位包括美国阿贡国家实验室、美国伯克利劳伦斯国家实验室、巴斯夫、杜邦、3M 公司等，合作专家包括全球最具影响力的锂离子动力电池行业顶尖专家 Michael M. Thackeray、Jeff Dahn 等。

动力电池行业竞争激烈，掌握核心技术是保障公司竞争优势和行业地位领先必要因素之一。

2021年孚能科技研发投入总额 5.42 亿元，不仅在高镍三元、中镍高电压等原有路线的基础上深入研究，同时积极涉足新领域，例如磷酸铁锂储能电池路线和方形包装形式产品的研发。

2021年，在已有 17 项核心技术基础上新增 4 项核心技术，分别为“330wh/kg 高能量密度动力电池技术”、“高比能快充锂离子电池技术”、“动力电池热失控防护技术”及“800V 高电压动力电池技术”。截至 2022 年 6 月，孚能科技拥有专利总数 222 个，其中发明申请专利 74 个、发明授权专利 21 个、实用新型专利 120 个、外观设计专利 7 个。

由于其他企业业务较广，涉及三元、铁锂、圆柱、方壳、软包等技术方向，专利数量较多，孚能前期专注于三元软包方向，专利数量较少。

持续加大研发费用支出，助力核心技术攻坚。

孚能科技承担了 10 余项国家、省、市重要科技项目，不断与动力电池国际科研院所、知名机构、行业顶尖专家开展研发合作，目前已在江西省拥有了三所动力电池技术研究中心，同时分别在美国硅谷和德国斯图加特开展了全球化的研发创新平台布局。

自 2019 年以来，孚能科技研发费用不断提高，2021年研发投入总额 5.42 亿元，占营收比例 15.47%，研发费用率远高于同行其他企业。

公司共有员工 4765 人，其中技术人员占 24.34%，仅次于生产人员，该比例同样高于其他电池企业。

作为全球三元软包动力电池龙头企业，孚能科技采取了“投产一代、储备一代、开发一代”的技术研发思路，持续在纯固态锂离子电池技术、高能量密度动力电池电芯技术、新化学及电化学体系储能技术等领域取得技术突破，为满足未来新能源产业发展市场需求做好准备。

1.2、股权结构稳定，组织架构清晰

公司股权结构稳定。截至2022年 6 月 30 日，香港孚能（Farasis Energy（Asia Pacific）Limitied）直接持有公司 22.68%股份，为公司的控股股东。

YU WANG（王瑀）及 Keith 共同通过香港孚能和赣州孚创持有公司 23.01%的股权，是公司的实际控制人。

国新资本持股占比 15.11%，为公司带来地方储能项目资源。公司组织架构清晰，与战略布局高度吻合。

投资的子公司全部为动力电池领域公司，专注于动力电池研发与生产，与公司成为全球动力和储能电池解决方案的优秀领导者的发展目标相一致，并持续助力孚能科技在动力电池领域快速发展。

1.3、管理层技术背景雄厚

管理层均具有动力电池相关研发背景。孚能科技董事长、总经理王瑀先生为 Instituto Superior Tecnico,Universidade de Lisboa 博士，The University of British Columbia 博士后，国家“千人计划”引进人才，曾担任 NEC Moli Energy(Canada)Ltd 研发科学家。Keith 先生为研发科学家，曾担任 PolyStor Corporation 研发部总监、电芯总设计师。公司创始人均拥有超过 20 年的行业积累，成立公司之初已有雄厚的技术沉淀，从而使得公司在专业领域快速发展。

1.4、营收逐年翻倍增长，财务数据有望改善

产品放量与大额订单带来营业收入大幅增长。

2016-2019年，国家出台各项利好政策推动能源革命，中国新能源汽车产业实现了快速发展，公司在此期间通过订单量大规模增长带来了营业收入的大幅增长。

2020年，受疫情等因素影响，新能源车等下游销售量增速放缓，同时运输成本增加，公司营收 11.20 亿元，同比减少 54.29%，归母净利润-3.31 亿元，同比转亏。

2021年，戴姆勒、广汽等重点客户的产品放量，公司实现营收 35 亿元，同比增长 213%。

公司2021年度归母净利润-9.53亿，主要是受销售单价下降和成本上升的影响。

2021年全球新能源汽车产业处于快速发展的新时期，动力电池原材料需求上升，公司主要产品原材料价格快速上涨，材料成本增加。同时公司动力电池产品价格较2020年下降，由于电池厂商通常与整车厂商以年度为周期议价，而原材料为月度议价，价格调整存在滞后性，而且电池价格会有年降，2021年产品价格未能随动力电池材料价格的上涨趋势及时上调。

2022Q1 公司归母净利润-2.44 亿，Q2 归母净利润 0.85 亿，拐点已现，盈利转正。

公司与戴姆勒、广汽等头部车企合作稳定，在手订单充足，随着戴姆勒纯电动主打车型 EQE 以及广汽新项目释放，后续公司收入规模将大幅增长，2022 年有望实现营收过百亿，规模效应显现。同时，2022 年全年公司通过与下游议价，建立良好价格联动机制，公司毛利率水平也将显著改善，公司全年净利润有望扭亏为盈。

近几年公司加大产能建设，资产负债率逐年上升。

得益于近年来扩产加速，积极抢占市场份额，随着在建工程的逐渐投产，公司的产能及供货量将呈现翻倍增长，截至 2022 年 H1 公司资产负债率 50%-60%，在同行公司处于较低水平。

2、三元软包电池：性能优势突出，需求快速增长

2.1、政策支持，新能源汽车产业蓬勃发展

新能源车是一条确定性极强的高成长赛道。

新能源汽车在全生命周期能源转换效率和环保减排方面优于任何燃油车；未来随着智能化及自动驾驶的推进，新能源车能够提供稳定高效的电气性能及燃油车不可比拟的响应速度和安全冗余。

政策方面，欧洲迎来碳排放关键节点，补贴政策纷至沓来；国内补贴效应边际递减，双积分政策提供长期保障。

自2004年我国提出要积极开展电动汽车、车用动力电池等新型动力的研究和产业化以来，我国发布的多项新能源汽车的相关政策及规划推动了我国动力锂电池产业的快速发展。

如《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》明确提到实施电池技术突破行动，推动动力电池全价值链发展，建设动力电池高效循环利用体系。

我国三元与铁锂电池装机量自2021年开始快速增长，同时伴随下游畅销新能源车型推出，带动行业由政策驱动转向市场驱动。

欧洲新能源车销量承压，国内疫情影响不改渗透率上升。

2021年欧洲疫情政策放宽，多个头部车企宣布传统燃油车停产，新能源车需求大幅增长，销量约 292 万辆，同比增长 51.7%。2021年国内高需求区域疫情长期控制稳定，新能源车需求量实现了大规模增长，销量约为 352 万辆，同比增长 157.6%。

进入 2022 年以来，欧洲受制于能源危机导致电价上升，同时部分国家补贴下滑，新能源车整体销量承压，但是随着后续能源危机缓解与原材料价格下降，整体渗透率有望继续提升。

国内 22 年 7 月新能源车销量 56.4 万辆，同比 119%，环比-1%，渗透率进一步上升到 26.7%。同时由于目前渗透率较高，整体新能源车销量也改变了以前逐月上升的态势，受到乘用车销售的淡旺季波动影响。

疫情影响与车市淡旺季扰动月度装机量。

不同于 20 年以来的装机量整体逐月上升，22 年 4 月开始受到上海疫情影响，国内动力电池装机量出现大幅下滑。6 月随着疫情好转，装机量创新高，同比上升 143%。7、8 月为传统车市销售淡季，故 22 年 7 月装机量环比下降 10%，后续随着“金九银十”的到来，车企提前备货，下半年动力电池装机量有望续创新高。

2.2、行业格局稳定，仍处于快速发展阶段

全球动力电池竞争格局稳定，头部公司集中度提升。

2021 年全球新能源汽车电池总装机量为 296.8GWh，宁德时代以 96.7GWh 的装机量稳居全球第一，LG 能源装机量以 60.2 GWh 的装机量位列第二，松下以 36.1 GWh 的装机量位列第三。

2021 年宁德时代全球市场占有率达到 32.6%，超过第二大电池供应商 12 个百分点，同比上年增长近 8 个百分点。虽然全球市场 CR3 基本保持稳定（2020/2021 分别为 66.5%/65.1%），但三巨头之间出现分化，由 2020 年宁德时代和 LG 能源并驾齐驱、松下稍有落后，变成了宁德时代（32.6%）大幅领先、LG能源（20.3%）和松下（12.2%）相继落后的局面。

国内动力电池市场：宁德时代、比亚迪主导地位稳固，二线电池厂商逐步释放产能。

宁德时代持续领先同行，2021 年市占率 52%左右，国内第二大电池厂商比亚迪 2021 年市占率 16%左右，与其他企业拉开差距。此外，亿纬锂能、孚能科技、欣旺达等二线厂商产能逐步释放，市占率稳步提升。

公司由于拿订单时间较晚，产品尚未放量，所以目前市占率不高，虽然出货量远不及头部电池企业，但是仍长期位于全国前十。

2020 年行业 CR10 达到了 92.0%、CR5 为 83%；2021 年行业 CR10 达到 92.2%、CR5 达到 83.4%；2022 年一季度行业 CR10 达到了 94.8%、CR5 达到了 85.8%，集中度不断提升，竞争愈发激烈。

近年来，软包锂离子电池出货量不断攀升。

全球软包电池以动力软包为未来的主要增长极，海外以 LG、SKI 为首的电池企业大量使用软包电池，动力电池市场整体快速增长。

我们预计 2025 年全球包括消费电池与储能电池在内的软包电池有望达到 400GWh。软包电池产品在境外的市场份额远高于境内，未来随着电动汽车全球化浪潮到来，预计境内软包电池的渗透率有望进一步提升，市场空间广阔。

海外传统龙头车企对软包电池认可度较高，国内企业陆续进入海外车企软包电池供应体系。

2019年全球汽车销量 TOP10 企业中，包括日产联盟、通用、现代起亚、福特和戴姆勒等均倾向未来新能源车采用软包路线，随着传统车企进军新能源市场，软包电池渗透率有望进一步提升。

2022年 2 月欧洲销量前 20 的车型中共有 14 款车型采用软包方案，渗透率达到 70%。随着与海外车企合作的进一步扩大，国内孚能科技、CATL、亿纬锂能等企业也均已进入戴姆勒、起亚等软包电池供应体系。

国内需求释放，头部软包电池厂拉动需求快速释放，孚能科技市占率稳居第一。

在国内软包电池企业中，孚能科技表现亮眼，2020 年以 20%的市场占有率稳居行业第一，捷威动力以 16%的占比紧随其后排名第二，宁德时代、亿纬锂能分别为 13%、12%位居第三、第四。2021年公司市占率继续稳居榜首，比亚迪市占率随着磷酸铁锂软包在 Dmi 车型放量也快速上升。

2.3、电池环节为产业链中游，需要上下游协同布局

电池行业属于零部件制造的加工环节，定价为成本加成模式。电池行业定价模式为成本加成模式，各家根据不同的客户战略维持一定的毛利率。

从定价基准上看，主机厂通常采用主要材料金属价格联动的模式来进行定价，调价周期按年度或季度，较短的有按月度调价；而电池厂对原材料供应与价格控制一般通过长单锁价、季节或年度调价和一体化布局等手段。降本则主要通过提升良率、简化设计和工艺改进等途径。

下游不同的应用车企开发流程不一样，海外车企与国内车企因采取不同的开发流程，各阶段时间存在差异，海外车企开发周期更长。

海外车企偏好定制化产品，开发验证周期长。

样品线经过样品概念阶段、确认合作、样品设计定型的流程，样品阶段需要 1-1.5 年。量产经过量产线上生产样品、生产达到节拍并通过 PPAP、正式量产等流程，量产阶段需要 2-2.5 年。因此，外国车企整车开发完整流程一般从确定定点到量产需要 3-3.5 年，但是确认合作后通常为长期合作。

国内车企则偏好成熟产品，验证周期较短。

首先根据初步现成样品确定合作，然后样品设计定型，样品阶段需要 1 年。量产流程也比外国车企短，量产线上整包生产流程较为简洁，之后即可开始正式量产，量产阶段仅需 1-1.5 年。因此，国内车企整车开发完整流程一般从确定定点到量产需要 2-2.5 年。

孚能科技前期通过戴姆勒定点，开发周期较长，产能爬坡较慢，22 年起正式放量。公司通过德系大客户体系化管理与质量培训建立起良好的生产模式，在对接国内客户时也通过成熟的化学体系与工艺来实现更短时间的产品验证和爬坡量产周期。后续在新产能扩建中，由于有前期的经验，整体进度也会相应加快。

上游原材料涨价使正极成本占比大幅提升，其中碳酸锂价格对成本影响尤为明显。

在动力电池电芯的成本构成中，正极材料是成本占比最大的环节，按照2022年 3 月价格，正极材料在磷酸铁锂和三元 811 电池中分别占到了电芯成本的45% 和 62%。2020年年底至 2022 年 3 月，碳酸锂价格从 5.2 万元/吨上涨到 50 万元/吨，磷酸铁锂电池正极材料在电芯成本中占比从 20%上升至 42%，碳酸锂在电芯成本中占比从 2.6%提升到 15%。

各公司为实现稳定原料供应和成本控制，或打造上下游一体化供应链，或长单锁量。

2021 年上游原材料价格大幅上涨，对各电池企业利润造成巨大冲击，于是各企业加大对上游供应链的布局。以宁德时代、亿纬锂能、特斯拉为代表的头部动力电池和整车企业从 2018 年末开始，通过合资、控股、入股、长单等方式与上游原材料企业合作，孚能科技、中航锂电等二线电池企业也通过战略合作、入股、长单等方式锁定原材料。

孚能科技通过与上游原材料企业签订长单，保障供应，2022 年相比于 2021 年采购数量增长数倍。

正极材料方面，已和华友钴业战略合作，自 2021 年 12 月至 2025 年 12 月 31 日，拟向华友钴业采购 16.15 万吨三元前驱体，保障前驱体成本及供应。同时，计划 2021 年下半年和 2022 全年将向容百科技采购正极材料分别为 5505 吨、30953 吨。

锂资源方面，一方面推动与上游资源企业合作签订长协，另一方面着手布局打造循环回收体系实现部分自供。

负极材料方面，拟通过合资建厂的方式，并同步向上游延伸至石墨化端，布局优质资源。

与上海杉杉合作，根据采购框架协议，2021 年度、2022 年度向上海杉杉分别采购 3910 吨、21530 吨石墨。

电解液领域，将通过长协的方式实现锂盐战略合作，确保短期内的电解液供应，中长期将通过投资入股形成战略合作。

目前孚能科技已投资江铜耶兹，未来将继续和高质量箔材供应商合作，锁定优质产能。同时，与多氟多合作，采购了总数量不低于 1700 吨的六氟磷酸锂。

原材料采购量增长显著，预计 2022 年订单量继续翻倍增长。

从部分上游订单可以看出，孚能科技 2022 年相比于 2021 年出货量有数倍增长。

各项原材料采购量为 2021 年 6-7 倍，根据公司 2021 年年度报告，预计 2022 年订单量为 14.18GWh，相较 2021 年增长了约 300%。公司 2021 年营业收入为 35 亿元，在订单量为上年四倍的情况下，预计 2022 年营收有望破百亿。

根据公司估计，2023 年订单相比 2022 年实现超过 100%增长，2024 年订单增速依然维持较高水平。由于整车厂订单释放往往提前 2-3 年，2024 年之后的新订单尚未确定，故目前统计数据有所下滑。

2.4、电池不同形态侧重不同，软包电池性能优势明显

圆柱电池、方型电池、软包电池各有优劣。

根据锂电池的封装形式来做区分，可以将其大致分为圆柱电池、方形电池和软包电池三类。

圆柱型发展较早，拥有先发优势，标准化程度高，是技术最成熟的封装形式。其中，18650 圆柱型电池是最早发展起来的锂电池封装形式。其拥有较高的良品率而且电池包整体成本能够有效控制，但是存在整体重量重、成组效率低、能量密度相对较低等缺点。

方形电池在国内的普及率很高，因为方形电池的结构较为简单，生产工艺不复杂，其理论能量密度比圆柱电池的能量密度要更高。

方形电池供应商众多，它的可定制化程度也更高，同时方形的空间利用率相对圆柱电池也更高。但是其劣势在于可定制自由度高，导致制造工艺不统一，存在一致性差的问题。

软包电池具备高能量密度和高安全性能的重要优势，是动力电池的技术主要发展方向之一。

软包动力电池采用铝塑膜作为外壳，其具备高能量密度和高安全性能的重要优势，同时质量较轻、外形设计更加灵活。软包电池使用铝塑膜封装，结构件质量轻，较同等容量的钢壳锂电池轻 40%，较铝壳锂电池轻 20%，整体能量密度较高；由于使用了铝塑膜结构,在电池热失控的情况下,软包电池爆炸概率更低,而是采用胀气或者鼓包的方式。

目前软包电池主要应用于 3C，在动力储能领域的应用也在加快推进。

缺点是成本较高，成组效率较低。由于前期叠片工艺不成熟，生产节拍较慢，软包设备投资较大；软包电池外壳强度低，较难做成 CTP/CTC 以提高成组效率。

结构创新带动电池发展，软包有望 CTV 创新应用。

电池产品发展主要分为四个阶段：355 模组/390 模组、590 模组、大模组/CTP、CTV，其中 355 模组/390 模组/590 模组均由德系车企定义并推出，同时在中国产生了较大的影响。

最早的 355 模组/390 模组动力电池，分别根据模组的长度约为 355mm 和 390mm 而定义。

355 模组由大众定义，三星也推出了 Audi Q7 e-tron 使用方形电芯的 355 模组。355 模组为了适应异形包，长、宽两个纬度兼顾太多，在模组做大的背景下，出现了 390 模组。

在放置 3 个 390 模组情况下，既可以提高空间利用率，又能够保证安全性。之后，德国大众又定义了 590 模组，为 MEB 平台的主要模组，国内宁德时代 2019 年率先量产，应用于广汽 Aion S 等车型上。

590 模组与 390 模组相比，在同样的宽度范围内，可以少放置一个模组，空间利用率提升，同时减少结构件、降低成本。

590 模组也代表了 2 个模组横放的方案，整个电动化平台也由基于油改电架构的土字型平台升级为更符合纯电动车型的方块平台。

与前面两类车企定义的模组不同，CTP 由国内电池厂比亚迪和宁德时代推出，实现了电芯直接到 pack 的方案。

CTP 技术的应用，提升了空间利用率，同时降低了成本，也因其卡位精准，使得中国在 PACK 集成技术上取得了国际领先地位。

方型与软包电池经过了多轮结构创新，由前期德国定义的 VDA 三元电池模组，逐渐进化到国内电池厂与整车厂 CTC/CTB（统称 CTV）技术率先应用。CTB 即电池车身一体化技术，由原来的电池“三明治”结构进化为整车“三明治”结构，将车身地板、电芯、托盘合为一体，电池成为整车的结构件，提升空间利用率、实现降本的同时，大幅提高了电动车的操作性和安全性。

软包电池铝塑膜外壳不能提供机械强度，各公司提出了提高系统集成度的方法：

1. 通过将模组做大，减少不必要的机械结构件，在 xyz 三个方向上根据实际应用情况将电池连接在一起，提高集成度，不断向 CTV 靠近。

2. 比亚迪刀片电池类似，内部软包电池串联，外部通过包裹铝壳加强电池的强度。

2.5、能量密度领先市场，布局半固态下一代产品

公司以“性能、成本和安全”为首要发展方向，布局半固态电池作为新一代电池技术创新的成果。

目前，孚能正在实现产业化进程的 330Wh/kg 半固态软包技术“1 N”有“三个首创”，其凭借高安全、耐低温、高功率、长寿命、超快充等多种特征，在 2.75V 的条件下，在提高能量密度的基础上，实现了其他性能上的优化，目前其拥有大于 98%的 3C 放电容量保护率，实现了低于 15min 的 3C 快充（10-80%），在已公布的电池技术中处于前列。

孚能半固态电池目前达到 330Wh/kg，并正在持续推进技术革新与量产计划，向 400Wh/kg 的能量密度冲击，力求早日实现全固态技术。

孚能已经实现量产 285Wh/kg 能量密度的电池，快充达到 30-45min；产业化 330Wh/kg，快充达到 10-25min；同时已储备 360Wh/kg，快充实现 25min 以内；正在开发 400Wh/kg，快充技术达到 5-10min 水平。

根据预期的技术路线布局情况，在 2025-2027 年将实现 330Wh/kg 动力电池的量产投入，2027-2030 年 360Wh/kg 的新产品将批量投入市场，能量密度较高的 400Wh/kg 预期将在 2030 年以后正式进入市场。

国轩高科日前已经宣布三元半固态电池装车应用，目前电池包容量可达 160KWh，能量密度可达 260Wh/kg，较高能量密度的 360Wh/kg 半固态电池预计 2022 年实现量产，而 400Wh/kg 已有原型样品，尚处于测试阶段。

蔚来汽车 ET7 车型将使用新型的半固态电池技术，提供续航超过 1000km，其搭载的半固态电池将由北京卫蓝新能源提供。

卫蓝新能源已经建设了一条 2GWh 的规模化固液混合固态动力电池生产线，主要用来生产 350-360GWh/kg 能量密度的新能源车用动力电池。目前，该固态电池有望于 22 年底或 23 年上半年开始量产。

可以看到在下一代电池应用中，随着电池向半固态/固态过渡，软包电池应用增多，这也是化学体系稳定性提升对结构件机械要求降低带来的结果。

3、产能大幅增加带来规模效应，大客户合作稳定保证利润

3.1、产能计划彰显雄心，跻身一流动力电池公司

基于赣州和镇江两大基地不断扩充产能。

赣州基地在 2019 年底完成扩产，设备理论产能达到 5GWh，2020 年上半年对赣州基地部分前期投资的设备进行了进一步升级改造，以满足整车企业对产品品质管控的进一步要求；

镇江基地方面，一期 8GWh 产能受疫情影响投产稍有延迟，于 2020 年二季度末开始试运营并持续进行产能爬坡；二期生产设备安装基本完成，开始进入调试阶段；IPO 募投的镇江三期 8GWh 已经开始前期厂房建设等基建工作，镇江一期、二期和三期产能投放和建设正按照计划持续推进。

2020 年 12 月底，孚能科技与吉利科技签署了《战略合作协议》，建设动力电池生产基地，分为两期，预计合资公司和孚能科技合计产能达到120GWh，其中 2021 年开工建设不少于 20GWh，一期目前已开始试生产。

孚能科技在安徽省芜湖市三山经济开发区取得土地，预计将于 2023 年开始陆续建成并投入使用，芜湖生产基地分为两期，一期产能为 12GWh 动力电池系统，二期计划生产 120Ah 以上的大软包电芯和方型铁锂。

为实现全球化布局并开拓欧洲市场，2021 年孚能科技和土耳其 TOGG 集团共同设立了 SIRO 公司，规划了产能为 20GWh 的模组和 PACK 厂，预计 2022 年 Q2 开工，2023 年 Q2/Q3 开始出货。

产能增速明显，毛利率有望提升。

产能方面，国内头部动力电池企业近几年在产能高基数下仍保持稳定扩产，宁德时代 2019-2022 年规划产能分别为 71GWh、96GWh、171GWh、290GWh，同比增长率保持在 70%左右。以孚能科技、欣旺达、国轩高科为代表的二线电池企业随着订单增加和产能释放，在 2021 年做出了大量扩产计划。

欣旺达、国轩高科在产能不断增加的同时，实现了归母净利润稳定增加。孚能科技在 2021 年产能同比增长 320%，预计在 2022 年加速扩产，进一步缩小与其他同行企业的产能差距，将实现营收大幅增长。随着产能爬坡，规模效益初显，毛利将提高，同时有望实现扭亏为盈。

3.2、拿下大客户订单，海外客户助力孚能科技体系建立

与海外车企深度合作，大额订单持续稳定。

公司在 2018 年 3 月通过了戴姆勒 VDA 6.3 过程质量审核，成功进入戴姆勒供应商体系，并于 2018 年 11 月与戴姆勒签订动力电池供货合同。同时，戴姆勒大中华区投资有限公司对孚能科技进行战略投资，持股比例为 3%；双方还签署了商业合作协议，由孚能科技为梅赛德斯-奔驰未来十年在全球推出的电动汽车新产品阵容提供动力电池，预计将在 21-27 年总供货 140GWh。

车企成本控制加码，海外各企业供应商体系长期保持稳定。

随着新能源汽车 OEM 与动力电池供应商之间关系逐渐由卖方市场变成买方市场，后续的竞争者如果想要进入供应商体系，需要自己提前垫付高额的开发费，同时验证扩产周期也需要 3-4 年，进入壁垒显著提高。孚能科技与戴姆勒深度绑定，不仅巩固了公司的市场地位，更有利于在戴姆勒培训下整个技术工艺体系的提升。同时大客户背书有利于新客户的开拓，加快孚能迈入第一梯队的步伐。

头部车企合作促进整体实力提升，逐渐形成品牌效应。

国内头部电池企业宁德时代发展历程有两个关键节点，分别为 2012 年与宝马合作和 2018 年与大众合作，与知名车企合作给电池企业带来了强大的品牌背书与质量管控体系提升。

同理，2018 年末，孚能科技与戴姆勒所签合作协议对应的动力电池采购总量规模较大，为满足供货，公司开始大规模扩产，建设了镇江二期、三期工厂，2021 年新签订了芜湖生产基地建设两期共 24GWh 产能。

同时，海外车企对技术要求相比国内企业更高，产品线也更加丰富，下游客户的高标准和需求的多样化促使公司对产品性能、产线管理和经营管理不断进行优化，目前孚能科技在三元软包电池领域已处于全球领先地位。

随着实力大幅提升，公司在 2021 年正式落地全球化布局，在土耳其签约生产基地布局欧洲市场，品牌效应进一步扩大。

目前孚能科技主要大客户为戴姆勒、广汽集团、吉利汽车，其中戴姆勒和广汽集团先行量产，吉利合作项目也将于 2023 年量产，由于孚能头部客户预计出货量占比较高，后续头部客户销量以及电动化规划是核心跟踪指标。

广汽集团子公司广汽埃安与孚能科技开展合作，推出包括 Aion V、Aion S plus 以及 Aion Y 等多种车型，其中 Aion LX Plus 有望向中高端新能源汽车市场发力，而 Aion S 车型主打出行市场，在租赁车以及私家车市场广受好评。

广汽埃安 2022 年 8 月销量 27021 台，呈现持续攀高态势，同比增长 133%；1-8 月累计销量 152305 台，同比增长 134%，稳居新能源汽车头部。

其新能源汽车产品在销量领先的基础上，采用经销等轻资产模式，同时具有较好的成本控制能力，有助于其业绩的显著提升。

广汽埃安高端化战略规划着眼于发布全新品牌标识、新平台、电子电气架构以及全新高端车系，到 2024 年，广汽埃安希望打造全新的高端车型，以高质高价的路线全面打开海外市场。

吉利汽车 2020 年 12 月与孚能科技建立合作关系，预计合资公司产能达到 120GWh，其中 2021 年赣州工厂已经开工，后续产能计划仍在不断推进。

吉利新能源汽车在 2022 年 1-8 月同样呈现较好的态势，累计销量 179238 辆，同比增长超 392%。其中，2022 年 8 月销量 37500 辆，环比增超 17%。

在 2021 年，吉利提出了吉利“2025”大战略以及对应的“九大龙湾行动”，同时，其主流品牌系列产品如“雷神动力”系列和旗下的“几何汽车”中高端新能源汽车提出了不同的战略构想，面向不同价位的市场。在电池方面，吉利继续专注于模块和电池组技术，布局新能源发展路径，推动跨行业技术融合。

戴姆勒于 2020 年 7 月 3 日宣布入股孚能科技，持有后者约 3%的股份，以深化战略合作。

2021 年开始，孚能科技为戴姆勒 EVA2 和 MFA2 平台配套的产品先后下线并开始交付，覆盖 EQS 和新款 EQA、EQB、EQE 等多个车型。2022 年 6 月 30 日，公司和全资子公司孚能镇江与戴姆勒签订了多年供货协议之补充协议（适用于部分项目）。

全球市场，梅赛德斯-奔驰电动汽车销量实现稳定的增长，2022Q1、Q2 分别同比增长 19%、7%。

国内市场，梅赛德斯-EQ 产品于二季度实现 28%的环比销增长，其中 EQC 纯电 SUV 市场表现稳健，新生代豪华 EQA SUV、EQB SUV 及大型豪华电动标杆 EQS 在首个销售年市场表现稳步攀升，插电混动车型延续强劲势头。

目前戴姆勒方面派驻团队驻厂，共同完成产能提升和爬坡，孚能科技和戴姆勒正在共同研发下一代更符合市场需求的电池。2022 年 8 月，全新 EQE 搭载孚能科技电池已于北京奔驰顺义工厂下线，并在成都车展上正式亮相。

3.3、储能业务带来第二增长极

锂离子电池是目前电化学储能类型中应用领域最广、累计装机量最大的电化学储能技术，占有 88%的份额(截至 2019 年)。因锂离子电池综合性能较好，应用场景较广，成本下降较快，未来仍将是储能产业发展的重点技术路线。

根据 BloombergNEF 的预测，全球锂离子电池需求在 2021-2030 年内仍会保持高速增长，其中储能领域的锂离子电池需求也将持续迅速上升。

预计到 2030 年，全球锂离子电池总需求将超过 2000GWh，可见，未来锂离子电池储能将继续快速增长，孚能科技所处市场在全球范围内仍有巨大的增长空间。

公司采用磷酸铁锂方型方案布局储能与换电业务。

在 2021 年 11 月 19 日安徽合肥举行的 2021 世界制造业大会上，孚能科技宣布入驻安徽省芜湖市，在芜湖三山经济开发区落地成立储能项目公司，参与芜湖市整个城市的市政规划，推动建设芜湖绿色零碳、新型智慧能源型城市项目在当地政府落地。

公司 23-24 年将在芜湖建成 6-12GWh 储能产能，预计公司 2023 年将实现铁锂方型储能电池出货，为各生产基地所在地的地方政府储能需求带来有力的支持。

孚能科技收到中国铁塔中标通知书，宣布公司中标中国铁塔股份有限公司 2021-2022 年磷酸铁锂换电电池（3.0 版本）产品项目，将为中国铁塔低速电动车智能换电业务供应电池组。

4、盈利预测

公司主营业务包括动力电池（电池包、模组、电芯）以及储能电池业务。其中整体出货以电池包为主。随着 2022 年下半年开始上游原材料价格开始下降，公司产能爬坡顺畅，产能利用率和良率提升，同时与客户建立合理调价机制，整体毛利率有望上行。

动力电池业务：

根据公司定增公告中预计订单，总销售量 22-24 年预计为 13.0/25.0/40GWh；考虑碳酸锂 22 年以及 23 年上半年供需紧张，价格预期依然处于高位，24 年随着钠电池等新技术放量以及碳酸锂供需紧张状况缓解，成本有望大幅下降。

公司目前向下游采取 M-2/M-3 平均价格定价，国内客户按季度定价，顺价通畅。2022 年 Q1 电池单价 1.02 元/Wh，假定 2022-2024 年 1.04/0.98/0.88 元/Wh。成本方面，23 年公司产能利用率进一步上升加上除碳酸锂之外原材料价格下降，24 年碳酸锂价格回落，假设 22-24 年为 0.92/0.81/0.72 元/Wh。

储能电池业务：

公司储能业务刚刚开始布局，芜湖工厂建设爬坡需要时间，储能电池出货量 22-24 年预计为 0.2/1.5/3 GWh，由于大储电芯相较动力电池电芯技术要求较低，成本更低，故价格假定 1.00/0.90/0.79 元/Wh，成本假设为 0.80/0.68/0.60 元/Wh。

其他业务：

以研发收入、二轮车电池等收入为主，后续不作为主要增长方向，假设 22-24 年增长率 30%/20%/20%，毛利率 30%/30%/30%。

期间费用：

由于公司规模效应迅速显现，相较于 21 年销售费用率/管理费用率/研发费用率：4.26%/10.43%/15.47%，后续费用率有望迅速降低。

考虑公司后续持续客户开发以及保证高研发，假设 22-24 年销售费用率：4%/4%/4%，管理费用率：3.6%/2.9%/2.4%，研发费用率：5.3%/4.8%/4.3%。

根据上述关键假设，我们预测 22-24 年公司营业收入为 150.72/274.08/395.09 亿元，增速为 330.61%/81.86%/44.15%，毛利率依次为 13.54%/18.52%/19.29%，归母净利润 0.62/13.88/26.18 亿元，EPS0.06/1.3/2.45 元。动力电池出货为其关键增量。

5、估值分析

5.1、相对估值

孚能科技主营业务属于动力电池企业，我们选取宁德时代、国轩高科、欣旺达、亿纬锂能这四家动力电池上市公司作为可比公司，考虑孚能 22 年尚未盈利，对比 23 年估值目前属于行业相当水平。

公司布局半固态业务，高端三元软包电池在高端车型中有望大规模扩散，预计公司估值仍有提升空间。

5.2、绝对估值

1、长期增长率：由于公司布局半固态电池，产品性能先进，有望维持长期竞争力，假设长期增长率为 2%；

2、β 值选取：采用中信一级行业分类-电力设备及新能源 β 作为公司无杠杆 β 的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 13%。

根据 FCFF 绝对估值方法，得到公司股价合理区间为 51.24-80.75 元。

5.3、估值结论

孚能科技是一家致力于动力电池以及储能电池的创新生产公司，在化学体系上有较为领先的优势。通过动力电池大客户战略建立起自己的生产体系，实现产能的快速爬升。同时不断拓展储能业务，发展高端电池制造，在对能量密度要求较高领域积极布局，推动动力电池产品迭代。公司现在位于业绩拐点时期，量产推动顺利，后续新技术有望推出。参考相对估值与绝对估值结论，公司股价合理区间为 51.24-80.75 元。

6、风险分析

1）国内电动车品牌向上渗透，挤压奔驰大客户市场份额，导致下游大客户订单不及预期。

2）后续软包电池方案高集成度方案无法推出，方型与圆柱 CTV 方案更有性价比。磷酸铁锂向上抢占三元市场，导致软包三元市场份额受到挤压。

3）公司资金不足融资不畅，导致产能扩充不及预期。

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