大的煤炭企业「煤矿深度是多少」

今天带来大的煤炭企业「煤矿深度是多少」，关于大的煤炭企业「煤矿深度是多少」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

​摘 要

本文对山东省、河北省和河南省的6家主要煤企进行详细分析，分别是兖矿集团、山东能源集团、冀中能源、开滦集团、河南能化和平煤神马能化。

鲁冀豫煤炭消费量较大，与省内煤矿产能不匹配，煤企积极拓展省外煤矿。2017年，山东、河南和河北煤炭消费量分别为3.82亿吨、2.27亿吨和2.74亿吨，而原煤产量分别仅为1.29亿吨、1.17亿吨和0.60亿吨。由于煤炭需求量与省内煤矿产能不匹配，6家煤炭企业均积极拓展了省外煤矿。

本文从股东背景、资源禀赋、经营情况、盈利能力和债务情况五大方面分析煤炭企业。综合来看，我们将鲁冀豫6家煤企分为三个梯队：

（1）第一梯队是兖矿集团和山东能源集团。兖矿集团海外煤炭资源丰富，总产能超过2亿吨，产量高且增速快，煤炭开采条件优越、技术先进，人均吨煤高达1895.39吨/人，综合盈利能力和短期偿债能力较强。山东能源集团煤炭可采储量较大，2019年3月末为142.1亿元。精煤产品比例较高，销售均价较高。2018年资产负债率为67.88%，为六家煤企中最低。

（2）第二梯队是冀中能源和开滦集团。冀中能源煤炭资源可采储量以河北省外为主，炼焦煤及动力煤约4:5。受益于煤价上涨，煤炭业务毛利率大幅提升至33.55%。但18年末资产负债率为82.44%，在六家企业中最高，现金类资产对短期债务覆盖度下降。开滦集团煤炭资源储量和产量均较小，以炼焦煤为主，煤炭业务盈利能力较为稳定，近三年毛利率均在35%以上。2018年短期债务占比上升至71.24%，为六家煤企中最高，短期偿债能力下降。

（3）第三梯队是河南能化和平煤神马能化。河南能化煤炭资源储量丰富，以无烟煤为主。2018年5月以来发生多起生产事故，安全生产有待加强。综合盈利能力较弱，净利润对投资收益及营业外收入依赖严重，现金类资产对短期债务覆盖度最低。平煤神马能化煤炭资源储量较少，产销率偏低，生产效率偏低，人均吨煤仅为209.73吨/人，煤炭业务盈利能力最弱。

从存量债估值看，兖矿集团和山东能源集团存量债平均估值均低于4%。而平煤神马能化和河南能化估值较高，其中平煤神马能化3年以内存量债估值均高于6.6%，河南能化剩余期限1年以上债券平均估值均高于6%。冀中能源整体平均估值在4%左右，开滦集团各期限平均估值在4.3%-5%左右。

经过16年以来的供给侧改革去产能，煤价大幅上涨，近两年煤炭企业盈利能力及资产负债率都明显改善，未来煤价虽然可能会震荡回落，但大幅下跌的可能性较小。因此，在目前缺高性价比资产的情况下，煤企借新还旧相对顺畅，当前信用利差处于历史较高分位数并且收益率较高的煤企值得关注。例如，河南能化的1年内个券，冀中能源和开滦集团的3年内个券。

风险提示：数据口径有偏差，煤炭行业政策超预期。

鲁冀豫煤炭消费量较大，煤企积极拓展省外煤矿

在报告《山西七大煤炭集团了解一下？》中，我们给出了煤企分析框架并对山西七大煤炭集团进行了详细梳理，本文将继续对山东省、河北省和河南省的6家主要煤企进行详细分析。这6家煤企分别是山东省的山东能源集团有限公司（以下简称“山东能源集团”）和兖矿集团有限公司（以下简称“兖矿集团”），河北省的冀中能源集团有限责任公司（以下简称“冀中能源”）和开滦（集团）有限责任公司（以下简称“开滦集团”），河南省的河南能源化工集团有限公司（以下简称“河南能化”）和中国平煤神马能源化工集团有限责任公司（以下简称“平煤神马能化”），实际控制人均为省国资委。

鲁冀豫煤炭消费量较大，与省内煤矿产能不匹配，煤企积极拓展省外煤矿。2017年，山东、河南和河北煤炭消费量分别为3.82亿吨、2.27亿吨和2.74亿吨，而原煤产量分别仅为1.29亿吨、1.17亿吨和0.60亿吨。由于煤炭需求量与省内煤矿产能不匹配，省内煤矿产能相对较小、资源有限，山东、河北和河南的6家煤炭企业均积极拓展了省外煤矿，煤炭资源在山西、内蒙古、新疆、贵州等国内以及澳大利亚、加拿大等海外地区均有分布。

山东省煤炭资源分布在六大矿区，分别是位于鲁西的淄博矿区、肥城矿区、新汶矿区、兖州矿区、枣庄矿区和位于东北方的龙口矿区。煤种以气肥煤、气煤、1/3焦煤等炼焦煤为主，分布在兖州矿区、新汶矿区、肥城矿区和枣庄矿区，炼焦煤煤质一般。兖州矿区主要由兖矿集团负责开采，其余矿区主要由山东能源集团负责开采。

河南省煤炭资源集中分布在北部和西部，拥有鹤壁、焦作、义马、郑州、平顶山和永夏六大矿区。煤种较全，涵盖无烟煤、炼焦煤和动力煤三大煤种。焦煤、肥煤、1/3焦煤等炼焦煤主要分布在平顶山矿区，具有中低挥发分、较高粘结指数，煤质较好。无烟煤主要分布在焦作矿区、鹤壁矿区和永夏矿区。

河北省煤炭资源主要分布在四大煤田，分别是兴隆煤田、蔚县煤田、开滦煤田和邯邢煤田。煤种较全，以焦煤、肥煤、1/3焦煤等炼焦煤和动力煤为主，也有无烟煤。炼焦煤粘结指数高，煤质较好。煤炭资源可采储量集中分布在开滦煤田和邯邢煤田，分别主要由开滦集团和冀中能源负责开采。

煤炭企业分析框架

本文将继续按照《山西七大煤炭集团了解一下？》中的分析框架，主要从股东背景、资源禀赋、经营情况、盈利能力和债务情况五大方面分析煤炭企业。股东背景主要关注是国企还是民企，煤炭行业具有强周期性，在行业景气度较低时，国企可能会获得一定的政府支持，从而提高抗风险能力。煤企的生产经营依托其所拥有的煤炭资源禀赋，煤种稀缺性、煤质优劣、煤炭储量、生产能力等因素较为重要，直接影响煤企的营收规模和盈利能力。经营情况方面，除了主业的煤炭业务，还需关注非煤业务。由于煤炭开采成本通常变化较小，煤炭价格波动对煤企盈利情况影响较大，因此煤企通常会延伸产业链，发展非煤业务以降低经营风险，需关注非煤业务类型和盈利能力。常见的非煤业务包括贸易、电力、煤化工和焦化等。盈利能力主要关注煤企整体的盈利表现，包括净利润规模及增速、净资产收益率（ROE）、期间费用率和主营业务收现比率等指标。债务情况主要关注资产负债率、有息债务增长率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力等。

鲁冀豫6家煤企面面观

接下来根据煤炭企业分析框架，对山东、河北和河南的6家煤企依次进行详细分析。

1. 兖矿集团：产能超过2亿吨，生产效率高，综合盈利能力较强

兖矿集团有限公司前身为兖州矿务局，1996年改制为国有独资公司，原煤炭工业部为出资人。2001年，兖矿集团出资人由原煤炭工业部变更为山东省人民政府。2006年，兖矿集团成为山东省国资委全资子公司。2015-2018年，经过多次股权划转，兖矿集团的股东变更为山东省国资委、山东国惠投资有限公司和山东省社会保障基金理事会，分别持有70%、20%和10%的股权，实际控制人为山东省国资委。

拥有丰富的海外煤炭资源，产能超过2亿吨。兖矿集团采取“稳本部、增新区、拓海外”的战略，除在山东省内拥有煤炭资源外，还在国内建设了陕蒙基地，在澳大利亚开拓了多处煤矿，煤炭资源储备丰富。截至2018年末，兖矿集团煤炭资源储量为407.51亿吨，可采储量为61.52亿吨，其中陕蒙基地和澳洲煤矿的可采储量分别为28.10亿吨和19.75亿吨，占总可采储量的比例分别为45.67%和32.10%。集团拥有38对主要矿井，生产能力为2.27亿吨/年。煤种以炼焦煤和动力煤为主，本部的“兖矿煤”具有“三低三高”（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）的优良特性。

原煤产量高且增速快，煤炭开采条件优越、技术先进，生产效率较高。2018年，兖矿集团原煤产量由2016年的1.1415亿吨增长41.46%至1.6148亿吨，增速较快。集团开采煤层适合机械化大规模开采，并自主研发机械化采煤技术和设备，生产工艺成熟，生产效率高。2018年，集团人均吨煤为1895.39吨/人，为六家煤企中最高。2016年以来集团未发生生产事故，百万吨死亡率为0。

所处华东区域贴近市场，运输条件优越，吨煤成本保持在较低水平。集团本部所在地山东省内有两大煤炭集疏港青岛港和日照港，集团60%以上的产品销往华东地区，贴近市场，运输条件优越。2016-2018年，集团本部吨煤生产成本分别为211.50元/吨、230.48元/吨和251.87元/吨，保持在较低水平。

煤化工业务毛利率增长较快。煤化工业务为集团主要的非煤业务，产品包括甲醇、醋酸、尿素和焦炭，截至2019年3月底，产能分别为310万吨/年、70万吨/年、90万吨/年和175万吨/年。2016-2018年，集团煤化工业务营收占比由8.19%上升至8.57%，毛利率由9.82%上升至13.60%，主要因为产品销售价格均实现不同程度上涨，其中醋酸平均价格由2016年的1754元/万吨上涨114.60%至3764元/万吨，上涨最多。

净利润近两年增长较快，综合盈利能力较强。2016-2018年兖矿集团净利润分别为0.93亿元、19.66亿元和51.77亿元，近两年增速分别高达2014%和163%。2018年集团营业毛利率为15.76%，在六家煤企中最高，净资产收益率为6.21%，在六家煤企中仅次于山东能源集团，综合盈利能力较强。

负债率逐年下降，短期偿债能力提高。2018年，集团资产负债率为70.53%，在六家煤企中处于较低水平。从短期偿债能力来看，2016-2018年集团短期债务占比由49.63%持续下降至40.19%，现金类资产对短期债务覆盖度由48.89%波动上升至63.33%，主要由于现金类资产增加而短期债务减少，短期偿债能力有所提高。

2. 山东能源集团：资源储量丰富，煤炭业务盈利能力较强

山东能源集团有限公司成立于2010年12月，由新汶矿业集团、枣庄矿业（集团）、淄博矿业集团、肥城矿业集团、临沂矿业集团和龙口矿业集团6家企业重组而成。与兖矿集团的股权结构相同，山东省国资委、山东国惠投资有限公司和山东省社会保障基金理事会分别持有公司70%、20%和10%的股权，实际控制人为山东省国资委。

煤炭资源储量丰富，煤种以气肥煤、长焰煤为主。山东能源集团除在山东省内拥有丰富的煤炭资源，还积极开发内蒙古、陕西、新疆、河北、安徽、云南、贵州等省外多地的煤矿，逐步将重心向省外转移。截至2019年3月末，山东能源集团煤炭资源储量为435.8亿吨，可采储量为142.1亿吨，拥有生产矿井81对，生产能力为1.4614亿吨/年。公司煤种以气肥煤、长焰煤为主，无烟煤、不粘煤为辅。其中，气肥煤主要用于炼焦，但不能形成高强度的焦炭，煤质一般，长焰煤、无烟煤、不粘煤多用作动力煤。

原煤产量高位平稳增长，煤炭开采智能化减员增效。2018年，山东能源集团原煤产量为1.4537亿吨，较2016年增长11.39%，在六家企业中仅次于兖矿集团（1.6148亿吨），远高于第三位河南能化集团（7366万吨）。近年来山东省着力推进煤炭开采智能化操作，逐步采用机器代替人工，旨在达到减员增效、安全生产。2018年集团人均吨煤为913吨/人，排6家煤企第二位，远高于第三位的开滦集团（526吨/人），生产效率突出。但2018年10月20日，龙郓煤业1303泄水巷掘进工作面附近发生冲击地压事故，造成21人死亡，安全生产有待加强。

洗精煤销售额占比高，煤炭业务盈利能力较强。2016-2018年，集团商品煤产销率维持在较高水平，2018年为99.83%。得益于洗精煤销量占比逐年提升，以及供给侧改革煤价上涨，集团销售均价由2016年的369.44元/吨上涨48.30%至2018年的547.89元/吨。2018年，洗精煤销量4871.45万吨，平均售价859.97元/吨，销售额占比68.60%。集团煤炭业务盈利能力位居六家煤企之首，2018年煤炭业务毛利率为52.8%。

化工业务毛利润占比及毛利率逐年上升。2016-2018年，集团化工业务毛利润占比由2.33%提升至6.63%，毛利率增长至20.20%，成为集团第一大非煤业务。化工板块增长主要来自煤化工业务，主导产品为焦炭、甲醇、纯苯、甲苯等，2018年营业收入占化工业务营业收入的62.95%，毛利润占比85.41%，毛利率为27.41%。

18年净利润增速放缓，综合盈利能力较强。2016-2018年，公司净利润分别为6.28亿元、62.77亿元和69.48亿元，18年净利润增速为10.69%，有所放缓。2018年集团净资产收益率为7.36%，在六家煤企中最高，综合盈利能力较强。

资产负债率较低，短期偿债能力显著提高。2017年，集团资产负债率由74.96%大幅下降至67.45%，为六家煤企中最低。主要由于土地使用权评估作价出资50.36亿元、龙矿集团郓城评估增资37.28亿元，同时集团短期借款、短融、超短融到期未续作，有息负债减少201.3亿元。2018年资产负债率较2017年变化不大，为67.88%。从短期偿债能力来看，2016-2018年集团短期债务占比由48.06%持续下降至42.89%，现金类资产对短期债务覆盖度由35.55%持续上升至45.83%，主要由于现金类资产增加而短期债务下降，短期偿债能力提高。

3. 冀中能源：煤炭业务盈利能力增强，短期偿债能力有所下降

冀中能源集团有限责任公司前身为河北金牛能源集团有限责任公司，成立于2005年12月，由邢台矿业（集团）有限责任公司、邯郸矿业集团有限公司和张家口盛源矿业（集团）有限责任公司整合组建。2008年6月，冀中能源集团成立，由金牛能源集团和峰峰集团重组而成。2009-2010年，冀中能源集团先后重组华北制药集团、组建河北航空投资集团。目前，集团旗下拥有三家上市子公司，分别为冀中能源股份有限公司（000937.SZ）、金牛化工（600722.SH）和华北制药（600812.SH），分别是集团煤炭业务、化工业务和医药业务的经营主体。冀中能源集团控股股东和实际控制人是河北省国资委，持有集团100%的股权。

炼焦煤及动力煤约4:5，可采储量以河北省外为主。冀中能源集团煤炭资源主要分布在河北省内、内蒙古、山西、新疆和青海等地。约40%的煤炭资源为焦煤、1/3焦煤、肥煤、气煤、瘦煤等炼焦煤，主要分布在河北、山西；约50%的煤炭资源为长焰煤和褐煤等动力煤，主要分布在内蒙古。截至2018年末，集团煤炭资源储量为132.18亿吨（河北省占比31.62%），可采储量为53.07亿吨（河北省占比10.59%），拥有生产矿井43座，生产能力为6247万吨/年。集团的炼焦配煤煤质优良，“冀中精煤”品牌在业内拥有良好口碑。

原煤产销量均下降，产销率保持较高水平。受去产能、托管矿井不纳入核算和环保限产影响，2016-2018年，集团原煤产量由8009万吨下降至5492万吨，销量由7504万吨下降至5620万吨。集团产销率保持在较高水平，17、18年均超过100%，主要由于河北省钢铁产量多年位居全国第一，煤炭需求量大，集团主要客户集中在河北省及周边地区，运费较低。集团90%的煤炭产品签订了战略合作协议，与主要客户合作关系稳定。

吨煤成本较低，煤炭业务盈利能力增强。2016-2018年，集团吨煤成本由287元/吨小幅上升至292.35元/吨，生产成本控制相对良好。受益于去产能推进，2016年中以来煤炭价格企稳回升，叠加集团实施精煤战略，提高精煤产品比例，煤炭销售均价由389元/吨上涨至604元/吨；煤炭业务毛利率由11.82%大幅上升至33.55%，盈利能力显著增强。

非煤业务以化工、医药为主，毛利率显著提高。集团非煤业务营收占比较高且逐年上升，2018年达85.64%，与此同时毛利润占比也增加至47.72%。主要由于贸易业务规模持续扩大以及煤炭业务产销量下滑。2016-2018年，焦炭、甲醇销售价格上涨较快，集团化工业务毛利率由4.54%上升至27.34%。

集团医药板块经营主体为华北制药集团，链霉素产量位居世界第一，维生素B12产量位居亚洲第一，世界第二，多种制剂药位居行业龙头地位，在生物技术研发领域也处于国内国际领先水平。近年来集团优化产品结构，重点生产制剂药，医药业务毛利率由2016年的15.6%大幅上升至2018年的34.73%。

营业收入规模大增速慢，综合盈利能力一般。2018年，集团实现营业总收入2362.85亿元，被兖矿集团超越，在六家煤企中位居第三，营业收入增速较慢，较16年仅增长6.6%。2018年营业毛利率9.21%，净资产收益率为0.74%，综合盈利能力处于六家煤企下游水平。

资产负债率较高，短期偿债能力下降。2016-2018年，集团资产负债率在82%-83%，处于较高水平，有息债务由1145.24亿元增长23.02%至1408.83亿元；短期债务占比由60.23%小幅下降至56.71%，但仍然较高。现金类资产对短期债务覆盖度由17年的41.27%下降至18年的24.33%，短期偿债能力下降，主要因为非受限货币资金由313.77亿元大幅下降至194.12亿元。

4. 开滦集团：原煤产量小，煤炭业务盈利能力稳定，短期债务占比较高

开滦（集团）有限责任公司前身为开滦矿务局，成立于1998年5月。开滦矿务局是由开平矿务局和北洋滦州官矿有限公司于1912年合并而来，1980年更名为“开滦矿务局”，1998年5月改制为开滦（集团）。2007年8月，开滦集团完成债转股。2013年，河北省国资委先后受让建设银行、中国信达、中国华融所持开滦集团股份。目前开滦集团控股股东和实际控制人是河北省国资委，持有公司100%股权。

资源储量较少，以炼焦煤为主。开滦集团的煤炭资源主要分布在河北省唐山、蔚州和承德三地，少量分布在内蒙古、新疆、加拿大等地。约80%的煤炭资源为1/3焦煤、肥煤和气煤等炼焦煤，分布在唐山区域；18%为长焰煤，分布于蔚州区域和内蒙古地区。截至2019年3月末，开滦集团煤炭资源储量为33.71亿吨，可采储量为17.27亿吨，拥有生产矿井12座，生产能力为3330万吨/年。集团以合作方式在内蒙古、新疆、加拿大等地取得多项探矿权和采矿权，煤炭储量有增长空间。

原煤产销量逐年下滑，产销率偏低。2016-2018年，受去产能和环保限产影响，集团原煤产量由3242万吨下降至2792万吨，销量由2662万吨下降至2372万吨，产销率偏低，在78%-85%左右。

煤炭业务毛利率近三年维持在35%以上。2016-2018年，集团吨煤成本由176.75元/吨上升至291.72元/吨，煤炭销售均价由331.4元/吨上升至567元/吨，煤炭业务毛利率保持在35%以上，盈利能力稳定。

非煤业务比重高且盈利能力较弱。2018年，集团非煤业务营收占比84.28%，煤化工、电力业务为集团主要非煤业务。2016-2018年，集团煤化工业务毛利率由12.87%下降至9.51%，主要由于焦炭产品毛利下降所致；电力及其他业务毛利率由9.97%下降至2.82%，非煤业务盈利能力较弱。

其他应收款规模较大，主要被河北省政府占用资金较大。18年末集团其他应收款规模为100.67亿元，为河北省国资委垫付股权转让款49.14亿元，及破产社区运转费37.83亿元，合计占其他应收款的86.39%。

资产负债率尚可，短期偿债能力有所下降。2016-2018年，集团资产负债率保持在71%左右，有息债务由387.37亿元小幅下降至368.98亿元，负债率控制良好。但短期债务占比由55.51%上升至71.24%，短期债务占比较高；现金类资产对短期债务覆盖度由28.51%下降至22.33%，主要由于18年短期债务增加较多。

5. 河南能化：盈利能力及短期偿债能力较弱，安全生产有待加强

河南能源化工集团前身为河南煤业化工集团，2007年6月由永城煤电集团、义马煤业（集团）和河南省煤气（集团）组建。2008年，河南省人民政府以持有的焦作煤业（集团）、鹤壁煤业（集团）、河南省中原大化集团的股权对原河南煤业化工集团增资，并于2013年将河南煤业化工集团更名为河南能源化工集团。河南能化集团控股股东和实际控制人是河南省国资委，持有公司100%股权。

煤炭资源主要分布在河南，无烟煤居多。河南能化集团的煤炭资源主要分布在河南省内，在贵州、新疆、内蒙古、青海和陕西等地也有分布。截至2019年3月末，河南能化集团煤炭资源储量为318.07亿吨，可采储量为44.21亿吨，拥有生产矿井64座，生产能力为7831万吨/年，其中河南省的可采储量占比54.92%，生产能力占比74.36%。煤种以无烟煤居多，可采储量约占集团煤炭可采储量的74.97%，生产能力约占72.16%。此外也有瘦煤、贫瘦煤、贫煤、焦煤和长焰煤，可采储量及生产能力相对较小。

生产效率偏低，安全生产有待加强。2016-2018年，集团原煤产量由6658万吨小幅增长10.63%至7366万吨，增速较慢。生产效率较低，2018年人均吨煤为387.22吨/人，人员负担较重，2018年9月底在职员工有19万人。2018年5月至今集团下属煤矿接连发生4起生产事故，造成24人死亡，安全隐患较多，安全生产有待加强。

吨煤成本同比下降，煤炭业务毛利率边际下滑但仍处于较高水平。2016-2018年，集团吨煤成本分别为256.58元/吨、280.7元/吨和263.61元/吨，2018年同比下降6.08%，主要是人工、电力成本、安全生产费用等下降。但由于矿井开采难度较大，人工成本和安全生产费用仍然较高，分别在100元/吨和36元/吨，占吨煤成本比重在40%和14%，高于山东能源集团、兖矿集团和开滦集团，低于平煤神马能化。18年煤炭业务毛利率下滑2.74个百分点至36.51%，仍处于较高水平。

非煤业务以化工为主，营收及毛利润占比逐年上升。2016-2018年，集团化工业务营收占比由13.9%上升至22.31%，毛利润占比由5.3%上升至16.75%，与此同时毛利率由2.39%上升至8.96%。2018年集团甲醇、醋酸产品产销量及销售价格大幅上涨，带动化工业务营收、毛利润占比及毛利率有所提升。

综合盈利能力较弱，净利润对投资收益及营业外收入依赖严重。集团12-16年净利润持续为负，亏损严重，17年才转正为0.5亿元，18年为0.82亿元，仅处于微利状态。并且净利润转正主要依赖投资收益及营业外收入，17-18年（投资收益 营业外收入）/净利润分别高达9940%和5062%。2018年集团净资产收益率为0.17%，排六家煤企最后一位，盈利能力较弱。

资产负债率有所下降，短期偿债能力较弱。2016-2018年，集团资产负债率由84.98%下降至79.98%，2019年3月末小幅上升至81.13%，仍然较高。2016-2018年，有息债务规模由1476.84亿元缩减15.14%至1253.24亿元，但短期债务占比由56.05%升高至68.55%，且现金类资产对短期债务覆盖度在较低水平，近三年均不足20%，主要由于短期债务规模较大，16-18年均超过800亿，在六家煤企中最高，有一定短期偿债压力。

6. 平煤神马能化：资源储量少，吨煤成本高，煤炭业务盈利能力较弱

中国平煤神马能源化工集团成立于2008年12月，河南省国资委以持有的平顶山煤业（集团）有限责任公司（以下简称“平煤集团”）65.81%股权和中国神马集团有限责任公司（以下简称“神马集团”）53.03%股权出资成立。2009年10月，平煤神马能化吸收合并平煤集团和神马集团。截至2019年3月末，公司持股超过5%的股东为河南省国资委、武汉钢铁股份有限公司、中国华融资产管理股份有限公司和武汉钢铁（集团）公司，分别持股65.15%、11.62%、5.59%和5.51%，实际控制人为河南省国资委。

煤炭资源储量较少，以结焦性好的优质炼焦煤为主。平煤神马能化集团煤炭资源集中分布在河南省平顶山、汝州、禹州三块煤田，此外集团还在陕西省取得一处煤矿探矿权。截至2019年3月末，集团煤炭资源储量为21.66亿吨，可采储量为10.34亿吨，全资和控股的生产矿井共21对，生产能力3930万吨/年；煤种以焦煤、1/3焦煤、肥煤等结焦性好的优质炼焦煤为主，其中世界稀缺炼焦煤占比60%，有一定煤种优势。

原煤产量低且增速慢，产销率偏低，生产效率偏低。2016-2018年，集团原煤产量由3182万吨小幅增长10.55%至3518万吨，产量低且增速慢，产销率在85%-87%，处于较低水平。18年人均吨煤209.73吨/人，生产效率偏低，在六家煤企中倒数第一。2018年百万吨死亡率为0.73人/百万吨，较其他5家煤企偏高。

矿井开采难度较大，吨煤成本上升较快，煤炭业务盈利能力偏弱。2016-2018年，集团吨煤成本由256.13元/吨上升至470.08元/吨，2019年1-3月再度上升至534.12元/吨，主要由于瓦斯突出矿井较多，开采条件复杂，集团计提的安全生产费用为65元/吨，占吨煤成本比重在10%-15%，人工成本逐年上升，2019年1-3月超过200元/吨，占吨煤成本比重超过40%，均远高于山东能源集团、兖矿集团和开滦集团（安全生产费用10-20元/吨，人工成本50-150元/吨）。受吨煤成本较高影响，尽管集团煤炭产品销售均价较高，2017年、2018年分别为634.68元/吨、627.69元/吨，但煤炭业务盈利能力仍然偏弱，2016-2018年煤炭业务毛利率在26%-27%，为六家煤企中最低。

非煤业务营收占比较高，化工和尼龙产品毛利率较高。集团非煤业务比重较高，2018年非煤业务营收占比为65.33%，毛利润占比为67.60%。其中化工业务和尼龙业务是主要的非煤业务。集团是国内最大的糖精、碳化硅光伏刃料和超高石墨电极生产企业。2016-2018年，集团化工业务营收占比由10.69%上升至21.66%，毛利率由24.92%上升至29.15%，其中超高石墨电极销售收入由3.91亿元增长至32.77亿元，毛利率由49.07%增长至76.07%。

尼龙板块业务经营主体为神马股份，尼龙产品生产能力全行业领先。集团是世界第一大尼龙工业丝、帘子布生产企业，产能分别为12万吨/年、8万吨/年；也是亚洲第一大尼龙66盐生产企业（全国唯一能合成该产品的企业），产能为30万吨/年。2017年，各类尼龙产品价格不同程度上升，带动尼龙板块毛利率由2016年的14.02%上升至16.92%，2018年小幅下降至15.50%。

资产负债率较高，短期债务占比提高。2016-2018年，集团资产负债率均在82%左右，处于较高水平。短期债务占比由51.31%持续上升至64.04%，处于偏高水平。现金类资产对短期债务覆盖度由31.78%提高至34.59%，但仍处于偏低水平。

总结：煤企三梯队

综合基本面来看，我们将六家煤企分为三个梯队：

第一梯队是兖矿集团和山东能源集团。兖矿集团海外煤炭资源丰富，总产能超过2亿吨，产量高且增速快，煤炭开采条件优越、技术先进，生产效率高，人均吨煤高达1895.39吨/人。综合盈利能力较强，18年营业毛利率及净资产收益率分别为15.76%和6.21%，均处于较高水平。2018年短期债务占比最低，现金类资产对短期债务覆盖度最高，短期偿债能力较强。山东能源集团煤炭可采储量较大，2019年3月末为142.1亿元。精煤产品比例较高，销售均价较高，2018年煤炭业务毛利率为52.8%，为六家煤企中最高。2018年资产负债率为67.88%，为六家煤企中最低。

第二梯队是冀中能源和开滦集团。冀中能源煤炭资源可采储量以河北省外为主，炼焦煤及动力煤约4:5。2016-2018年吨煤制造成本维持在290元/吨左右，受益于煤价上涨，煤炭业务毛利率大幅提升至33.55%。但18年末资产负债率为82.44%，在六家企业中最高，并且由于非受限货币资金的大幅减少，现金类资产对短期债务覆盖度下降至24.33%。开滦集团煤炭资源储量和产量均较小，以炼焦煤为主，煤炭业务盈利能力较为稳定，近三年毛利率均在35%以上。2018年短期债务占比上升至71.24%，为六家煤企中最高，现金类资产对短期债务覆盖度下降，短期偿债能力下降。

第三梯队是河南能化和平煤神马能化。河南能化煤炭资源储量丰富，以无烟煤为主。2018年5月以来发生多起生产事故，安全生产有待加强。综合盈利能力较弱，净利润对投资收益及营业外收入依赖严重。短期债务占比较高，18年为68.55%，现金类资产对短期债务覆盖度最低，近三年均不足20%。平煤神马能化煤炭资源储量较少，产销率偏低，生产效率偏低，人均吨煤仅为209.73吨/人，为六家煤企中最低。近三年吨煤成本上升较快，煤炭业务盈利能力在六家煤企中最弱。资产负债率较高，近三年在82%-83%。

存量债情况：估值和信用利差分化，到期分布有差异

1. 冀中能源和开滦集团到期压力集中在19及20年，河南能化和兖矿集团到期压力集中在20及21年

我们统计6家煤企未来债券到期、回售及赎回情况（以下简称“到期”）发现，冀中能源和开滦集团到期压力集中在2019及2020年，占比分别为77%和75%；河南能化、兖矿集团到期压力集中在2020及2021年，占比分别为99%和75%；平煤神马能化在2020年到期占比50%；山东能源集团近3年到期压力最小。

2019年8月至年底，山东能源集团和河南能化均无债券到期，冀中能源和开滦集团有一定到期压力。冀中能源到期规模为184亿元，占存量债比重为32%；开滦集团虽然到期规模较小为56亿，但占比达36%。

2. 兖矿集团和山东能源集团估值较低，河南能化和平煤神马能化估值较高

我们选取2019年8月16日存量债，并剔除永续债，将具有回售条款的债券到期日调整为回售日，采用行权收益率。最后，不同主体分剩余期限计算平均估值（算术平均）。

从存量债估值看，兖矿集团和山东能源集团估值水平较低，存量债平均估值均低于4%。而平煤神马能化和河南能化估值较高，其中平煤神马能化3年以内存量债估值均高于6.6%，河南能化剩余期限1年以上债券平均估值均高于6%。冀中能源整体平均估值在4%左右，开滦集团各期限平均估值在4.3%-5%左右。

3. 兖矿集团信用利差较低且处于历史较低水平，河南能化和冀中能源信用利差处于历史较高水平

我们选取2011年1月7日至2019年8月16日为历史区间，剔除永续债、剩余期限半年以内以及5年以上的债券，并采用算术平均法计算每家企业的信用利差（债券估值减同期限国开债）。

开滦集团信用利差压缩幅度最大。供给侧改革去产能，使得2016年年中以来煤价大幅上涨，煤企信用利差随之从高点回落。与2016年6-7月信用利差高点相比，开滦集团信用利差压缩幅度最大，超过300bp；兖矿集团和平煤神马能化信用利差压缩幅度也较大，分别为224bp和190bp；山东能源集团和冀中能源压缩幅度均超过100bp。

目前兖矿集团信用利差较低且处于历史较低分位数，河南能化和冀中能源信用利差处于历史较高分位数。2019年8月16日，兖矿集团和山东能源集团信用利差最低，分别为71.12bp和110.99bp，河南能化和平煤神马能化信用利差最高，分别为344.06bp和411.93bp。冀中能源和开滦集团信用利差也较低，在160-190bp。从历史分位数来看，兖矿集团信用利差处于历史较低分位数，为6.5%。而冀中能源和河南能化信用利差分位数较高，分别为73.1%和88.6%。山东能源集团、开滦集团和平煤神马能化信用利差分位数在50-65%。

经过16年以来的供给侧改革去产能，煤价大幅上涨，近两年煤炭企业盈利能力及资产负债率都明显改善，未来煤价虽然可能会震荡回落，但大幅下跌的可能性较小，仍将处于历史较高区间。因此，在目前缺高性价比资产的情况下，煤企借新还旧相对顺畅，当前信用利差处于历史较高分位数并且收益率较高的煤企值得关注。例如，河南能化的1年内个券，冀中能源和开滦集团的3年内个券。

风险提示：

1、数据口径有偏差：本文数据来自募集说明书、评级报告和公司年报等，如果数据口径存在偏差，可能对分析结果有影响。

2、煤炭行业政策超预期：若政策超预期变化使得煤价大幅下跌，煤企偿债能力将变弱。

煤炭系列报告：

2019-07-29《山西七大煤炭集团了解一下？》

本文节选自国盛证券研究所已于2019年8月27日发布的报告《鲁冀豫六大煤炭集团了解一下？》，具体内容请详见相关报告。

刘郁 S0680518080002 [email protected]

姜丹 S0680518090003 [email protected]

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