新和成维生素产能「新和成行业地位」

今天带来新和成维生素产能「新和成行业地位」，关于新和成维生素产能「新和成行业地位」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

（报告出品方/作者：光大证券，赵乃迪）

1、 多元化发展的精细化工龙头企业

1.1、 奋力深耕二十年，逐渐成长为精细化工龙头企业

浙江新和成股份有限公司创建于 1999 年，作为国内中小企业板第一股于 2004 年在深交所成功上市。公司主营业务包括营养品、香精香料、高分子新材 料、原料药四大板块。其中营养品包括 VA、VE、VC、VD3、蛋氨酸等产品；香 精香料主要包括二氢茉莉酮酸甲酯、柠檬醛、芳樟醇系列、叶醇系列等产品；新 材料板块包括 PPA、PPS 产品且有己二腈产品正处于中试阶段；原料药包括异 戊烯醇、半胱氨酸和丝氨酸等。截至 2021 年 Q3，公司总资产高达 336 亿元， 拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化 4 个现代化生产基地，现已成 为全球四大维生素生产商之一、国内精细化工龙头企业，预计未来公司将继续以 创新为驱动力，丰富化学、生物、新材料领域产品矩阵，打造“生物 化工”平 台。

自主创新积极研发，先后攻克多项产品生产核心技术，产品规模不断壮大。 公司坚持自主创新，大力建设生产基地，先后攻克多项产品生产核心技术，以营 养品板块为核心积极拓展业务范围，横向进入香精香料市场，并逐步打通新材料 领域，2020 年 10 月公司发酵项目一期顺利投产，产品种类持续丰富，业务布局 多点开花，逐步向平台型、创新型精细化工领域发展，现已成为全球知名的维生 素供应商，全国大型的香精香料生产企业，并跻身中国医药工业百强，是我国精 细化工龙头企业之一。

公司实际控制人为胡柏藩。公司的控股股东为新和成控股集团有限公司，截 至 21 年 Q3 持有公司股份比例为 48.55%。公司的实际控制人为胡柏藩，截至 21 年 Q3 胡柏藩持有新和成控股集团 41.75%的股权。上市公司下设 17 家子公 司，3 家联营企业。

1.2、 产业链一体化优势显著，推动产品多元化布局

产业链一体化优势显著，有效降低了生产成本。公司以甲醛、丙酮、乙炔等 为基础原料生产柠檬醛、芳樟醇、VE 和 VA，产品之间的相关性强，公司从 VE 中间体三甲基氢醌和异植物醇的自主合成出发，打通 VE 产业链，同时凭借自主 研发的 VA 中间体芳樟醇和柠檬醛横向切入香精香料领域，一体化优势显著。蛋 氨酸与维生素的下游销售渠道基本一致，有利于快速打通销售渠道。新材料方面， 公司积极布局 PPS、PPA 且未来有望自主突破己二腈生产壁垒进入尼龙市场， 从而实现多元化发展。公司产业链一体化布局确保了产品原料供应链的稳定性， 近几年行业内生产事故频发，原料供给屡受影响，公司依托供应链优势形成强大 的抗风险能力，为下游客户稳定供货。另一方面，产业链一体化在一定程度上缓 解了部分原材料价格波动的风险，降低了公司的生产运营成本，持续为公司构筑 成本优势护城河。

积极布局生物发酵项目，打造“化工 生物”平台。2020 年 10 月，公司投 资 36 亿元的黑龙江生物发酵一期项目正式投产，一期主要建设 VC（己糖酸衍生 物）、辅酶 Q10、山梨醇等产品，目前满负荷生产。二期正在规划的产品有 VC、 核黄素、钴胺素等，预计 2022 年投产。公司看好生物发酵的发展前景，“化工生物”模式符合公司发展战略，高度匹配目前的产品研发布局，同时，生物发 酵技术符合国家碳排放、可持续发展的目标，在“碳中和”政策背景下具备良好 的发展前景。公司打造“化工 生物”平台综合考虑了产品工艺的生产成本、技 术优势和发展前景，产品种类将不断丰富，进一步提高公司的综合竞争力。

1.3、 营养品毛利占比下降，未来有望迎来多产品放量

21 年公司营收和净利润大幅增长，再上新台阶。2015-2021 年，公司营收 与净利润体量持续增长，营收和净利润再上新台阶。2021 年，公司实现营收和 净利润分别为 147.8 亿元、43.1 亿元，分别同比 43%、 21%。未来随着公司 新产品逐步放量，营收和净利润有望持续增长。

营养品板块毛利占比下降，其他业务体量不断增长。公司已形成以维生素业 务为核心，香精香料、新材料及原料药业务多点开花的发展模式。2017-2019 年公司营养品板块的毛利占比呈下降趋势，主要由于公司香精香料与新材料板块 持续扩张，对业绩的贡献逐步提升，不再单一依赖营养品业务获得利润。20 年 -21H1，公司营养品板块毛利占比回升，主要由于维生素 E 价格涨幅较大，公司 营养品盈利提升。公司正在形成多业务布局发展体系，“化工 生物”平台将推动产品类型不断升级，各个业务板块规模扩张优势明显，未来盈利模式将更加多 元和稳定。

不断攻克原料生产技术开辟新工艺，毛利率维持高位。公司通过自主创新积 极研发不断攻克关键原材料生产技术，开辟新生产工艺，有效降低生产成本，使 得毛利率逐渐提升。公司凭借创新能力打通维生素上游原材料的产业链，建立一 体化优势以及各业务之间的协同优势，使得公司生产成本率持续下降，毛利率稳 步提升。2021 年 H1 公司毛利率 50.8%，较 2013 年提升 12.8pct。分业务来看， 公司营养品、香精香料、新材料业务毛利率均呈现上升趋势。2021 年 H1 受原 材料价格上涨及“双限”政策影响，公司成本上行致毛利率有所下滑。

公司注重研发投入，坚持自主创新并取得多项突破。公司研发投入在同业中 名列前茅，近 5 年公司研发费用均占到销售收入的 5%以上，2020 年公司研发 费用 5.5 亿元，达到历史新高，同时研发人员数量占比 19.4%，充足的科研经费 为新产品开发、各类科技项目的顺利实施奠定了良好的基础。公司先后完成 VA、 VE、柠檬醛等各项产品的自主研发突破，新产品不断推出。目前公司拥有 15 个 国家级新产品，成功实施了 15 个国家“火炬”计划，同时公司与高校及研究所 积极合作，不断提升研发水平，并逐步走向化工与生物发酵结合的方向，未来有 望继续实现新的研发突破。

近几年资本开支充足，未来有望迎来多产品放量。2019 年公司在建工程达 到新高 61 亿元，资本开支充足，不断增加新项目的建设投入。目前，公司在建 工程仍以营养品和香精香料为主，利用逐渐成熟的发酵工艺不断推出新的维生素 和香精香料产品，在“碳中和”背景下具备良好的发展与竞争潜力，在建项目投 产后将进一步丰富公司产品链。同时蛋氨酸、PPS 等新建项目具备良好的市场 空间，后期投产后有望成为公司新一轮的成长动能。

1.4、 实施员工持股与回购计划，彰显未来发展信心

员工持股及回购计划不断推出，彰显公司未来发展信心。公司重视管理和员工利益，以先进的管理理念激励公司发展，2015-2020 年间共实施了三期员工持 股计划。21 年 8 月 24 日，公司公告拟以 3-6 亿元回购股份用于实施股权激励计 划，回购价格不超过人民币 41 元/股。截至 22 年 1 月 28 日，公司累计回购股 票约 1099 万股，占公司总股本的 0.43%。公司员工持股和回购计划的不断推出， 彰显出公司对自身未来发展前景的信心以及对公司价值的认可。员工持股、回购 股份并用于实施股权激励等计划将进一步完善公司长效激励机制，充分调动核心 人员积极性。（报告来源：未来智库）

2、 VA 呈现寡头垄断格局，公司产业链一体 化优势明显

2.1、 VA 中间体柠檬醛生产壁垒高

VA 是一种脂溶性维生素。VA 并不是单一的化合物，其包括 A1 及 A2 等， A1 即视黄素，主要分布于动物肝脏、血液、眼球的视网膜中；A2 即 3-脱氢视黄 醇，主要是构成人体视觉细胞的重要组成成分。VA 用于饲料添加剂可以维持正 常视觉功能，维持骨骼正常生长发育与生殖，抑制肿瘤生长，同时会大大促进饲 养动物的健康生长发育。VA 的上游是重要中间体β-紫罗兰酮，但由于β-紫罗兰 酮的合成中最重要的原料是柠檬醛，因此通常将柠檬醛视作生产 VA 的中间体， VA 下游主要用于饲料添加剂、食品饮料和医药化妆品。

VA 合成法分为 Roche 法和 BASF 法，都以柠檬醛为中间体。Roche 法以柠 檬醛和丙酮为原料合成β-紫罗兰酮，以醋酸与氯气生产氯乙酸甲酯，二者再与 C6 合成 VA。BASF 法则以β-紫罗兰酮和乙炔为原料合成乙炔-β-紫罗兰酮，再与 氢气生成 C15，最终与 C5 合成 VA。Roche 法的优势在于技术成熟，通过简单 的原料就可以获得稳定收率的 VA，但收率稳定的同时却不能实现高产，且原料 会对设备造成一定的腐蚀性,目前帝斯曼、新和成和金达威采用此工艺。BASF 法的工艺流程简单，得到的 VA 收率高，但其成本较高且乙炔具有毒性，目前巴斯 夫、浙江医药和安迪苏采用此工艺。

柠檬醛生产难度大，废物污染严重。柠檬醛可从精油中分出，但提取成本高、 收率低，也可从工业香叶醇用铜催化剂减压气相脱氢得到。化学合成法可通过脱 氢芳樟醇在钒催化剂作用下合成，也可利用甲醛与异丁烯经过氧化、缩合与重排 得到。化学合成法对设备的要求很高，废物处理难度大，因此生产壁垒高。

2.2、 VA 生产壁垒高且市场高度集中，需求刚性强

VA 供给格局良好且近十年来无新进入者。全球 VA 市场竞争格局较为稳定， 目前全球 VA 年产能约 3.7 万吨，全球 VA 产量在稳步提升，从 15 年的 2.4 万吨 提升至 20 年的 3 万吨。VA 生产商分别为国外的帝斯曼、巴斯夫、安迪苏（国 外工厂）和国内的新和成、金达威、浙江医药，其中帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、 新和成四家企业 2020 年产能占比 79%，寡头垄断严重，行业集中度高。由于 VA 生产壁垒高，全球供给格局比较稳定，大多数生产商没有扩产计划。

VA 下游主要应用于饲料，价格弹性大。2019 年，VA 下游饲料需求量占比 84%，医药及化学品占比 9%，食品饮料占比 7%。VA 饲料需求结构中，猪饲料 占比最大，为 40%，因而 VA 市场运行情况与养殖业关联紧密。由于维生素在饲 料成本中占比仅为 2%左右，因此 VA 不是饲料产业成本控制的主要考虑因素， 价格更多取决于厂商的生产情况。

VA 供给端变化对 VA 价格影响较大

VA 及 VA 关键中间体柠檬醛供给变化对 VA 价格影响较大。1）14-16 年： 14 年巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾，导致 VA 供应紧张；15 年帝斯曼停产检修， 下游库存出清，价格上涨；16 年巴斯夫柠檬醛供应紧张 VA 涨价,价格维持在 320-360 元/kg；2）17-18 年：17 年帝斯曼因设备改造停产，叠加巴斯夫柠檬 醛工厂再遇大火影响全球柠檬醛供应，VA 价格暴涨，国内 VA 价格最高涨至 1400 元/kg；18 年底，巴斯夫 VA 供应再度紧张，同时年末环保趋严叠加部分 VA 厂 家检修再次推高 VA 价格。3）19-20 年：19 年帝斯曼瑞士工厂因废水处理的菌 种被污染被动停产，推动 VA 价格上涨；20 年因新冠疫情，影响了 VA 的生产， 供给端受限致 VA 价格上涨。

下游需求疲软，VA 价格稳中偏弱。受原料甲醇钠供应影响，帝斯曼 VA 工 厂停产，21 年四季度 VA 可销售数量下降 30%，受各地限电限产及环保督查影 响，VA 生产受限，厂家提价情绪足，21 年 11 月 5 日浙江医药 VA 产品提价至 360 元/公斤，21 年 Q4 的 VA 市场均价为 300 元/kg，稳中偏弱。供给端虽偏紧 但下游需求端对 VA 的采购维持刚需，多采用随买随用不囤货，需求跟进有限， 整体供需有所僵持，因此 21Q4VA 价格稳中偏弱运行。步入 22 年，VA 价格小 幅回落，截至 2 月 17 日，VA 均价跌至 271 元/kg。

2.3、 基于柠檬醛自产优势，具有较强市场竞争力

柠檬醛短期供给紧张，中长期万华化学柠檬醛投产或将对柠檬醛价格造成冲 击。目前全球仅有巴斯夫、新和成和日本可乐丽三家企业能够生产柠檬醛，总产 能为 5.1 万吨/年，巴斯夫为最主要的生产商，占全球近 80%的市场份额。巴斯 夫柠檬醛工厂不可抗力频繁出现，设备老化严重，短期柠檬醛市场供给不足。但 中长期来看，万华化学计划建设 4 万吨/年柠檬醛产能，目前该项目正常建设中， 预计于 23-24 年投产。万华化学柠檬醛项目投产后，柠檬醛市场供给将大幅增加， 届时柠檬醛价格或将大幅下滑，对 VA 市场造成一定的冲击。

攻克柠檬醛生产难题，实现自主配套。公司于 1999 年自主攻克了 VA 生产 技术，目前拥有 VA 产能 1 万吨/年，占全球产能 27%。2006 年，公司成功研发 柠檬醛，并成为公司 VA 业务的核心优势。公司实现了柠檬醛自主配套，且为目 前国内市场上唯一一家具备柠檬醛生产能力的 VA 生产企业。公司免受国外柠檬 醛不可抗力所致价格上涨的影响，大幅降低了 VA 生产成本波动风险，竞争优势 突出。

公司完成柠檬醛工艺提升，大幅降低 VA 生产成本。作为目前国内唯一一家 具备柠檬醛生产能力的厂商，公司不断优化柠檬醛生产工艺，成果颇丰，其在 2018 年获得国家科学进步三等奖的《芳樟醇与柠檬醛系列香料关键技术研发及 产业化》专利中指出，公司的柠檬醛成本相对巴斯夫下降 13.4%，这也是公司 能够成为 VA 龙头的原因之一。公司柠檬醛改良技术于 2014 年开始应用，2014 年之后公司 VA 的生产成本明显下降，使得公司即使在 VA 价格较低的年份仍能 实现一定的盈利。（报告来源：未来智库）

3、 VE 有望迎来 2-3 年景气周期，公司开辟 VE 中间体新路线打造成本优势

3.1、 VE 工艺复杂壁垒高，中间体合成为核心技术

VE 属于脂溶性维生素，是维生素重点品种。VE 是一种金黄色或淡黄色的油 状物，来源上分为天然型和合成型。从形态角度，VE 可分为 VE 油和 VE 粉，VE 油是原始状态，但其性质较不稳定，因此一般会将其制作为 VE 粉，VE 粉的 VE 含量约为 50%，而 VE 油的 VE 含量则达到 90%以上。VE 具有抗氧化的作用， 可以有效防止细胞膜中脂质的过氧化而引起的一系列损害和流失，提高机体的免 疫力和代谢能力，同时参与细胞 DNA 合成的调节，提高生物繁殖能力。VE 的上 游生产环节主要是两个重要的中间体三甲基氢醌和异植物醇的合成，下游用于饲 料添加剂、食品饮料和医药化妆品。

三甲基氢醌的主流合成方法为间甲酚法。三甲基氢醌的合成方法包括间甲酚 法、异佛尔酮法、对叔丁基苯酚法、对二甲苯法等。国内外最主流的方法是间甲 酚法，通过邻位加入甲醇实现甲基化生成三甲基苯酚，再通过浓硫酸磺化与二氧 化锰氧化生成三甲基苯醌，最后加入氢气生成三甲基氢醌。该方法的优势在于工 艺流程短，成品收率高，污染较小，但间甲酚几乎全部依赖于进口，原料成本过 高成为间甲酚法生产三甲基氢醌中较难解决的问题。相对于高成本的间甲酚法， 异佛尔酮法在工艺短、污染小的同时原料廉价易得，是一种高效环保的工艺。另外能特科技开发的对叔丁基苯酚法和对二甲苯法也可以降低原料成本但工艺流 程较为复杂。

异植物醇最常用的合成方法是芳樟醇工艺。异植物醇合成法包括罗氏法、 BASF 法和能特科技法。其中罗氏法为主流工艺，其以丙酮和乙炔为原料生成甲 基丁烯醇，经过酯化与重排生成甲基庚烯酮，再经过一系列反应生产异植物醇， 目前新和成与帝斯曼使用此方法。BASF 法的原料为丙酮、异丁烯和甲醛，应用 企业为巴斯夫和浙江医药。此外，能特科技于 2016 年与美国 Amyris 合作，以 糖类和乙醇为原料，经改造酵母发酵提取法尼烯，以较低成本生产异植物醇。

3.2、 巨头合并改善竞争格局，VE 有望再次迎来超级景 气周期

帝斯曼成功整合能特科技，VE 供给格局向好。截至 2021 年底，全球 VE（油） 总产能约 14 万吨/年，需求量约 7 万吨/年，产能过剩严重。我国是 VE 生产大 国，产量较稳定，维持在 6.5-8 万吨之间。2019 年下半年帝斯曼与能特科技就 VE 及其中间体业务组建了合资公司益曼特，有利于全球 VE 行业竞争格局改善。 国内 VE（油）生产企业主要为新和成、浙江医药、能特科技、吉林北沙、北大 医药，2020 年产能合计约 8.75 万吨/年；国外主要供应商是帝斯曼和巴斯夫， 2020 年产能合计约为 5 万吨/年。2021 年 6 月万华化学环评文件公布，其后续 将在眉山基地建设 VE 产能 2 万吨/年。万华化学 VE 产能投产后，届时 VE 市场 供给将大幅增加，VE 价格或将大幅下滑。

VE 下游主要应用于饲料、医药及化学品和食品饮料。2015-2019 年我国 VE 需求量总体呈下降趋势，由 2017 年需求最旺盛时的 18750 吨下降到 2019 年的 12431 吨。2019 年，我国 VA 下游饲料需求量占比超过 60%，饲料是 VA 下游 的主要消费领域。根据 2019 年我国 VE 饲料消费情况来看，肉禽饲料需求量占 比 32%，猪饲料需求量占比 47%，蛋禽饲料需求量占比 6%，水产饲料需求量 9%，反刍饲料需求量 4%，其它饲料需求量 2%，因此养殖市场的旺盛程度将对 VE 的需求产生重要的影响。

生猪和能繁母猪存栏量持续走高，养殖行业对上游产品需求旺盛。进入 2021 年，新冠肺炎疫情得到缓解，广大生猪养殖群体积极补栏，为全国生猪产能恢复 奠定了基础，生猪及母猪存栏量持续走高。2021 年 Q4 生猪存栏量 44922 万头， 同比增长 13%，能繁母猪存栏量达到 4324 万头，同比增长 7%。需求端，随着 国民经济的回暖与餐饮业猪肉消费的恢复，猪行业对上游维生素的需求有望稳步 增长。

回顾历次 VE 价格周期，供给侧变化的影响占主导地位

供给侧行业格局的变化主导了历次 VE 价格周期。1）2007-2011 年：由于 安迪苏退出 VE 生产，同时 11 年日本地震导致 VE 中间体间甲酚供应紧张，VE 市场出现超级周期，五年内 VE 价格维持在 150 元/千克的高位。2）2012-2015 年：产能扩张，VE 价格一路下跌。2012 年能特科技开发出对叔丁基苯酚法新工 艺，进入 VE 市场，2014-15 年 VE 产能过剩，能特科技中间体开始外售，VE 价 格一路下跌。3）2016-2019 年：一系列突发事件影响下 VE 价格波动较大。16 年 G20 峰会导致新和成和浙江医药阶段性停产、17 年巴斯夫工厂爆炸、19 年 8 月份帝斯曼和能特科技整合、19 年 11 月德国朗盛工厂事故导致北沙制药和帝斯 曼减产。4）2020-2021 年：疫情影响下，VE 生产和运输受阻，能特科技和帝斯 曼合资工厂复产推迟，导致 VE 供需紧张；21 年以来由于能特科技复产持续低于 预期，加之巴斯夫工厂检修持续，行业库存偏紧，VE 价格持续上涨。

未来 VE 供给格局良好，景气周期或将持续。21 年 Q4 的 VE 市场均价为 88 元/千克，处于近五年较高水平。2021 年 11 月 9 日益曼特 VE 工厂计划检修， 时长为 6-8 周。近期，部分企业受限电限产影响，企业减产减负，各地环保整改 政策严格，工厂持提价意愿，新和成将 VE 提价为 98 元/kg，浙江医药提价为108 元/kg；江苏、浙江等化工产品生产重镇受新冠疫情影响，VE 生产受限，供 应面收缩。展望未来 2-3 年，帝斯曼与能特科技的合并将显著改善竞争格局，VE 有望持续维持超级景气周期。

3.3、 公司开辟异佛尔酮法新路线，VE 成本优势显著

公司于 1993 年突破了 VE 主环三甲基氢醌及侧链异植物醇生产技术。目前 公司拥有 VE（油）产能 2 万吨/年，约占全球产能的 14.5%，公司的优势在于采 用低成本、高效的氧代异佛尔酮法自产中间体三甲基氢醌和异植物醇，实现 VE 供应的一体化，避免受到原料价格波动的影响。

多数 VE 生产商采用高成本的间甲酚法。目前大多 VE 生产商使用间甲酚法， 间甲酚国际巨头转产叠加我国反倾销政策影响，VE 成本端价格提升，全球包括 帝斯曼、浙江医药、北沙制药等多家 VE 企业均采用以间甲酚为原料的主环三甲 基氢醌工艺，过度依赖进口使得原料供给与价格不稳定。公司通过自主研发摆脱 了间甲酚原料工艺，大规模降低了进口依赖问题和生产成本。

异佛尔酮法有效降低 VE 生产成本。公司是国内首家以丙酮作为原材料，利 用异佛尔酮中间体技术，解决了之前三甲基氢醌合成方法中的原材料间甲酚依赖 进口的问题，顺利打通产业链。公司从 2012 年开始使用异佛尔酮法，使用后 VE 的生产成本明显下降，即使 VE 价格走低，仍能实现较好的盈利。

攻克合成 VE 中间体新方法并进行流程优化，展现公司优异的创新能力。目 前绝大部分企业均采用间甲酚法合成 VE，间甲酚过度依赖进口，近几年来价格 不断上涨，使得 VE 生产商的成本增加，公司不断进行 VE 生产工艺开发，突破 异佛尔酮合成法和异植物醇加氢催化剂制备并申请专利。2006 年公司在专利《一 种氧代异佛尔酮的合成方法》中，阐述了将 HIP 再次氧化生产 KIP 的方法，顺 利提高了原子利用率。2008 年在专利《无金属催化体系催化氧化制备氧代异佛 尔酮的方法》中提出非金属的催化剂，反应条件温和，产品的选择性高。2010 年公司在专利《一种用于去氢异植物醇选择性加氢合成异植物醇的催化剂》中提 出其发明的催化剂具有高活性和高选择性，提高了产物的品质，选用的制备方法 可以大幅度降低催化剂中贵金属 Pd 的含量。两种中间体的专利突破大大降低了 公司 VE 的生产成本，从而在 VE 市场价格较低时公司仍能取得较好的盈利水平。

4、 己二腈、PPS 和 PPA 稳步推进，布局新 材料打开成长空间

4.1、 己二腈是“卡脖子”产品，尼龙 66 具备广阔的进 口替代空间

己二腈是尼龙 66 的关键生产原料。己二腈是一种无色透明的油状液体，有 轻微苦味、易燃，工业上主要用于加氢生产己二胺，再由己二胺和己二酸聚合反 应生产尼龙 66。己二腈是生产尼龙 66 的关键上游中间体，长期被国外垄断。尼 龙是一种聚酰胺类热塑性树脂，是大分子主链含有酰胺基团（-CO-NH-）重复结 构单元的一类线性高分子材料，又称 PA，主要以尼龙 6 和尼龙 66 为主，尼龙 6 相比尼龙 66 具有更好的强度、耐热性、结晶度、耐磨性和更低的吸水性，被广 泛应用于汽车、机械工业、电子电器、精密仪器等领域。

尼龙 66 上游主要是己二腈，下游为树脂切片和工业丝等。上游己二腈的制 备方法包括己内酰胺法、丁二烯法、丙烯腈法和己二酸法，生成的己二腈进一步 制备成己二胺再与经环乙烷生成的己二酸合成尼龙 66 盐。尼龙 66 下游可制成 树脂切片和工业丝从而应用到不同的领域。

丁二烯法成本优势显著。己二腈目前的生产方法包括己内酰胺法、丙烯腈法、 己二酸法和丁二烯法，其中己内酰胺降解再水解法以废尼龙回收的己内酰胺为原 料，由于原料匮乏未形成规模化生产应用；丙烯腈电解法污染小、流程短、投资 少，但由于丙烯腈毒性高、腐蚀性强，且丙烯腈价格较高、电解能耗大，难以量 产，盈利空间小；己二酸氨化法用到了己二酸，而生产己二酸需要以苯为原料，所以不但工艺路线长，而且成本很高，已基本被淘汰；丁二烯直接氰化法工艺路 线短，投资少，原料成本低，污染小，而且产品收率高、质量好，是目前最优的 工艺路线，但剧毒的氢氰酸使得大部分研究机构、研发人员望而却步。

己二腈的供给长期依赖进口，国内尼龙市场发展空间广阔

己二腈生产长期被国外垄断。我国己二腈长期以来几乎全部依靠进口，市场 被国外企业垄断，主要生产商包括英威达、奥升德、巴斯夫、华峰集团、旭化成， 其中英威达 2020 年产能占比为 58%。2020 年全球 75%的己二腈产量仅供自用， 只有英威达部分己二腈产品用于外售。因此，己二腈主动权掌握在国外企业中， 不利于国内尼龙 66 市场的发展。

国内己二腈生产工艺有所突破，国产化迎来转机。目前，华峰集团采用己二 酸法制备一期 5 万吨/年的产能已投产，另有 5 万吨/年的己二腈装置 21 年底进 入调试阶段，在建的二期 10 万吨/年己二腈装置预计 2022 年投产，三期 10 万 吨/年己二腈装置已经在紧锣密鼓的设计中，预计 2023 年投产。2023 年底，华 峰集团将建成年产 30 万吨己二腈装置，率先实现国内己二腈技术的突破。中国 化学与天辰齐翔投资 105 亿元建设 100 万吨/年的尼龙 66 产业链项目，包含 50 万吨/年己二腈产能装置，预计将于 22 年投产。此外，英威达计划投资 70 亿元 在上海建设 40 万吨/年己二腈项目，预计 2022 年投产。己二腈国产化将迎来转 机，国内己二腈产能有望大幅增长。

我国己二腈需求快速增长。己二胺占己二腈下游需求量的 75%，随着我国 尼龙 66 工程塑料需求的快速增长，我国己二腈产品需求处于快速成长期， 2015-18 年国内己二腈消费量的 CAGR 达 29.2%，2018 年中国己二腈需求达到 高峰 29.47 万吨，占全球消费量的 20.9%，2019 年己二腈市场需求偏弱，消费 量下降至 25.01 万吨，但尼龙行业总体发展较快，2020 年己二腈消费量增长至 28.84 万吨，同比 15%。我国已成为己二腈消费大国，随着国内尼龙行业的不 断发展，国内己二腈需求有望进一步提升。

我国尼龙产能增长快但开工率低，尼龙市场仍被国外企业垄断。2011-20 年 我国尼龙 66 产能 CAGR 为 12.8%，尼龙 66 产量 CAGR 为 12.8%，国内尼龙 66 供应保持稳定增长。2020 年国内尼龙 66 产能为 56 万吨，产量达到 38.7 万吨， 产能利用率 69%，由于原料的进口依存度依然较高，受制于国外，开工率较低。 目前，尼龙市场全球呈现寡头垄断格局，较高的资金需求、工艺要求和人才要求 等因素造成行业进入壁垒很高，2019 年全球 TOP5 企业为英威达、奥升德、巴 斯夫、杜邦与神马股份，CR5 为 80%以上。

我国尼龙 66 下游表观消费量快速增长，国内供给缺口较大。尼龙 66 下游 需求主要集中于工程塑料、工业丝、民用丝等。尼龙66工程塑料需求量占比52%， 是最大的下游应用领域，广泛应用于汽车、电子电气和轨道交通行业。尼龙 66 纤维需求量占比 44%，主要包括工业丝与民用丝，其中工业丝占尼龙 66 整体需 求的 32%，主要应用于轮胎帘子布、汽车气囊丝、工业输送带等领域，民用丝 占尼龙 66 整体需求量的 12%，主要应用于服装、包装带等领域。2020 年我国 尼龙 66 表观消费量为 59.2 万吨，进口依赖度高达 50%，2017 年以来我国尼龙 66 进口依赖度持续下降，但目前仍维持高位，国产替代发展空间广阔。

4.2、 公司己二腈进入中试阶段，尼龙子公司有望成为未 来业绩增长点

公司利用过往氰化氢经验与丁二烯联产己二腈，发挥显著的成本优势。公司 最显著的优势就是善于运用产业链一体化优势对生产原料进行横向拓展，例如生 产 VA 的过程中通过柠檬醛、芳樟醇横向切入香精香料领域；结合硫化氢生产蛋 氨酸的经验，下游拓展到 PPS 的生产，同理公司在己二腈的生产上通过生产蛋 氨酸所使用的氰化氢进行新的下游拓展并成功制备己二腈进而为步入聚酰胺行 业奠定基础。公司发挥产业链一体化的优势，通过上游原材料横向拓展新产品， 增强了各业务之间的协同效应，有效降低了生产成本。

公司采用收率高成本低的丁二烯法，以低能耗获得高收率的己二腈。公司结 合自身使用氰化氢的经验，成功实现丁二烯法制备己二腈，并制备得到 99.99% 纯度的己二胺，现进入中试阶段。目前，制备己二腈的主流工艺包括己内酰胺法、 己二酸法、丁二烯法和丙烯腈法，公司所使用的丁二烯法具有显著的成本优势， 反应所需的工艺条件更低，大大降低能耗，所需的工程成本也更加可控，在低成本的情况下高效反应可获取稳定性好、收率高的己二腈，收率可达到 95%。丁 二烯法在能耗上所具备的优势更加符合“能耗双限”政策，前景广阔。

公司有专利开始布局己二酸，有望实现尼龙产业链一体化。目前，我国己二 酸生产的主流工艺是环己烷空气氧化法和环己醇硝酸氧化法。前者原料单一能耗 低，但是工艺复杂，副产物多；后者产品纯度高，但生产成本高，环保压力大。 己二酸生产的两种方法均存在环己醇被硝酸氧化的反应，并且由于后者纯度更 高，使得环己醇的氧化反应较环己烷更完全，在环己酮和环己醇的混合物(KA 油) 中如果能够保证相对多的环己醇，便可解决环己烷空气氧化法中的副产物多的问 题，在降低能耗的同时，保证产品纯度。2018 年公司在专利《一种环烷烃类化 合物的氧化方法》中展现了公司可以利用沛盐定向选择生成环己醇，并且类似异 佛尔酮法中的由α-异佛尔酮直接氧化至氧代异佛尔酮的过程，在选择合理的催化 剂后，公司有可能直接由环己烷二次氧化制备己二酸，从而实现尼龙 66 产业链 一体化。

成立尼龙材料子公司，彰显公司进入尼龙行业信心。2021 年 3 月，公司发 布公告称新和成尼龙材料子公司成立，此举彰显了公司进入尼龙市场的信心。此 外，进入尼龙行业展现了公司的下游拓展和综合业务布局能力，有望进一步打开 成长空间。

4.3、 PPS、PPA 需求稳步上升，国内产能仍有提升空间

PPS 即聚苯硫醚，为聚芳硫醚中最主要的一个树脂种类，属于热塑性树脂。 PPS 树脂为白色或近白色，是一种硬而脆的局部结晶聚合物，结晶程度最多可 达到 70%，熔点为 280-290˚C，其分子主链结构为由苯环和硫交替连接而成。 PPS 上游由对二氯苯和硫化钠法制成，下游 PPS 树脂经改性后用途广泛，不同 规格的 PPS 树脂经过不同加工方式可以制成工程塑料、纤维、薄膜、涂料，分 别应用于不同的领域。

PPS 合成方法较多，使用较为普遍的是硫化钠法。在极性 HPT 或 NMP 溶 剂中，以对二氯苯、硫化钠为原料并加入适当的助剂，在较高的压力和较高的温度下，合成聚苯硫醚树脂。此方法的合成工艺路线较短、而且二氯苯和硫化钠原 料很容易获取、产生的树脂品种质量稳定、产率高。

PPS 产能主要集中在国外，发展中国家需求提升

日本 PPS 产能占比最大，中国 PPS 市场发展最快。2018 年全球 PPS 产能 合计 15.68 万吨，其中 DIC 是全球最大的 PPS 生产商，产能占全球的 21.68%。 21 世纪以来，国外 PPS 行业竞争日趋激烈，带动了国内市场发展，目前全球 PPS 主要产能集中在日本、中国和美国，其中日本是最大的 PPS 生产国，约占 全球总产能的 45%以上，而中国是近几年 PPS 产业发展最快的国家，已成长为 全球第二大 PPS 生产国，并且当前主要的 PPS 在建产能 85%集中在中国，全球 在建产能为 7.45 万吨，中国在建产能为 6.3 万吨。

国内 PPS 市场供需稳步成长，国产化程度不断提升。近年来我国 PPS 的产 能逐年增加，国内企业积极引进、消化和吸收国外先进技术，初步形成了一定的 生产能力，逐渐改变了过去依赖进口的状况。但是，国内企业依然存在创新能力 不足、产品品种较少、高端产品少等问题。2020 年国内 PPS 产量 5.88 万吨， 2015-2020 年的产量年均增速为 43%，国内 PPS 进口依赖度逐渐降低。 2015-2020 年，国内 PPS 需求量年均增速为 26%，需求不断增长，20 年国内 PPS 需求量 6.35 万吨。

发展中国家 PPS 需求或将快速增长。目前，PPS 最大的下游应用领域是环 保和汽车领域，PPS 拥有较高的熔点和阻燃特性也使得其应用于电子电器、航 空航天等多领域。未来 PPS 有望因其特质成为电子电器行业的首选材料，新能 源和环保领域有望构成 PPS 需求的新发力点。近十年来，欧美、日本等发达国 家和地区的燃煤电力、燃煤锅炉行业对 PPS 纤维的需求量一直保持 25%左右的 年增长率。一些发展中国家，如印度、巴西等国也开始大量采用袋式除尘技术， 加大了全球对 PPS 纤维的市场需求。

对日本、美国、韩国和马来西亚的 PPS 反倾销政策有望利好国内市场。2019 年 5 月 30 日，商务部发布公告，决定对原产于日本、美国、韩国和马来西亚的 进口聚苯硫醚（PPS）进行反倾销立案调查，主要针对的公司有东丽、东洋纺、 索尔维等。2020 年 10 月 16 日，初步裁定原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口聚苯硫醚存在倾销行为，国内聚苯硫醚产业受到了实质损害。2018 年我 国来自于上述国家的 PPS 进口量约占总进口量的 70%，此次裁定有望提振国内 PPS 生产厂商信心，加速国产替代进口进程。

PPA 供给主要来源于国外，我国 PPA 仍存广阔发展空间

PPA 是以对苯二甲酸或间苯二甲酸为原料的半芳香族聚酰胺，俗称芳香族 高温尼龙。在高温下拥有普通尼龙树脂的强度和刚度，在高温高湿状态下，PPA 的抗拉强度比 PA6 高 20%，比 PA66 更高。PPA 树脂的热、电等物理性能优越， 具有高强度、高硬度、低吸水率、优秀的表面光泽性、优异的耐高温性和耐化学 性，尤其在高温下 PPA 仍然具有极佳的尺寸稳定性，被广泛应用于汽车零件、 电子电气、机械工程、日用品等领域。

目前全球 PPA 产能主要集中在国外，发展中国家的 PPA 需求量正在提升。 由于 PPA 生产的核心技术壁垒高，国内企业缺乏其关键技术，其产品的稳定性 差，因此 PPA 市场被国外企业垄断，市场高度集中。目前海外 PPA 生产厂商主 要有杜邦、帝斯曼、巴斯夫、艾曼斯、三井化学、可乐丽、三菱瓦斯化学等。我 国是 PPA 需求大国，PPA 的应用领域主要集中在电子、机械、汽车、个人护理 等，其他领域包括医疗、石油、天然气、航空航天、运动服等。其中，电子工业和汽车工业是 PPA 主要的应用领域。PPA 材料未来最强劲的增长动力可能来源 来自于汽车领域，发展中国家的经济发展将促进轻量化和高效率汽车的销售和生 产，从而增加对 PPA 的需求量。

4.4、 公司突破高壁垒工艺，积极开展合作加速发展

2008 年 PPS 合成技术研发成功正式进入新材料领域，不断实现技术改造。 2008 年公司与浙江大学合作共同开发了硫化钠法 PPS 合成技术，打破了国外的 技术封锁，PPS 产品也成为了公司进军新材料领域的第一个产品，并于 2012 年 启动“年产 5000 吨复合 PPS 新材料项目”，成功申请专利《一种纤维级聚苯 硫醚树脂的合成方法》。公司通过积极研发突破了 PPS 生产壁垒，以高性能树 脂的聚合工艺研发及改性应用为基础，实现高效、稳定、节能、环保的专业性生 产，通过对生产过程中的助剂改良，大规模减少生产成本，实现满产满销，得到 了日本、美国等国家的认证，成功出口多个国家，成为国内 PPS 领域最大的生 产企业。

三期 1.5 万吨/年的纤维级 PPS 产能在建，逐步踏入高附加值领域。公司 PPS 产能约占全球产能的 12%，目前拥有 1.5 万吨/年的纤维级 PPS 产能和 0.6 万吨 /年的复合级 PPS 产能。2013 年一期 0.5 万吨/年纤维级 PPS 产能顺利投产，2017 年二期 1 万吨/年纤维级的 PPS 产能顺利投产，2018 年 0.6 万吨/年的复合级 PPS 产能顺利投产。目前上虞生产基地正在建设 1.5 万吨/年的纤维级 PPS 和 1.4 万 吨/年的复合级 PPS，22 年投产后公司有望拥有 3 万吨/年纤维级、2 万吨/年复 合级 PPS 产能。公司的 PPS 改性能力突出，可以针对客户的需求做出个性化处 理，并逐步迈入高附加值的 PPS 改性材料领域，拥有广阔的前景。

积极开展合作，加快 PPS 发展速度。2015 年公司与帝斯曼合资成立帝斯曼 新和成工程塑料有限公司开发改性 PPS，公司参股 40%，主要负责生产，帝斯 曼则负责销售与研发，帝斯曼的销售渠道灵活，双方合作有利于新和成持续拓展 新材料领域，利用帝斯曼的长期客户网络迅速将产品推广各地，快速打通下游需 求范围，同时帝斯曼在改性技术上拥有丰富的经验，有利于 PPS 改性技术的发 展。2012 年，公司关联人新昌县和丰投资有限公司、浙江和丰投资有限公司入股浙江三博聚合物有限公司，合计持有其股份 10%。三博公司主营业务为高分 子材料，在新材料项目拥有较强的技术开发和生产优势，公司可获得相关技术支 持。2016 年，公司全资子公司新和成特种材料（参股 49%）与闰土股份共同出 资新建“2 万吨/年硫氢化钠、6 万吨/年混二氯苯和 2400 吨/年三氯苯”项目， 截至 20 年，已投资建设年产 1 万吨硫氢化钠、3 万吨混二氯苯、1200 吨三氯苯， 此次投资实现了 PPS 原材料的就近配套，加强了 PPS 上游原材料供应的稳定性。

PPA 一期中试产能投入使用，二期正在规划中。PPA 方面，公司总投资 3.3 亿元，规划建设 PPA 产能 1 万吨/年，目前一期 0.1 万吨/年中试产能已投入使 用，二期 0.9 万吨/年产能将根据实际情况进行进一步的规划。

5、 蛋氨酸有望实现进口替代，香精香料持 续丰富产品矩阵

5.1、 蛋氨酸多采用化学法合成，进口替代空间广阔

蛋氨酸又称甲硫氨酸，是构成动物体必备的氨基酸之一。蛋氨酸与生物体内 各种含硫化合物的代谢密切相关，是体内活性甲基和硫的主要来源。如缺乏蛋氨 酸会导致体内蛋白质合成受阻，造成机体损害。饲料占蛋氨酸下游需求量的 90%，使用蛋氨酸可以提高饲料的转化率，促进动物体内其它营养成份的吸收， 改善动物的免疫功能，增加抵抗能力，降低死亡率。饲料中的蛋氨酸分为固体和 液体，固体蛋氨酸为 D-型和 L-型各占 50%的混合物，其中 L-蛋氨酸为天然蛋白 原氨基酸，可以被生物体直接利用，而液态蛋氨酸是羟基蛋氨酸，在生物体中可 转化为 L-型蛋氨酸，从而发挥固体蛋氨酸的作用。

蛋氨酸的生产分为生物法和化学法，化学合成为主流方法。除了希杰采用生 物发酵法，其他蛋氨酸生产企业采用化学合成法，化学合成法主要分为海因法和 氰醇法。海因法，工艺流程简单且成熟，自动化程度较高，收率稳定且高达 80% 以上，副产物均可循环使用，大大降低了综合成本，但只能用作固体蛋氨酸的生 产，目前使用海因法的公司有赢创、安迪苏的部分项目等。氰醇法，由美国杜邦 公司首次使用，该方法的收率更高，废弃物少，不仅能够生产固体蛋氨酸也可以 生产液态羧基蛋氨酸，使用氰醇法的企业包括诺伟斯、新和成、日本住友等。

蛋氨酸进口依赖度降低，国内产能逐步释放

近年来，随着蛋氨酸需求的持续增长，全球蛋氨酸产能不断增加。2020 年 全球蛋氨酸产能为 257 万吨，2011-2020 年蛋氨酸产能年均增速为 9.7%，由于 蛋氨酸的合成工艺复杂，原料丙烯醛、硫化氢和氢氰酸等易燃易爆，行业呈寡头 垄断格局，主要生产企业为赢创、安迪苏、诺伟斯、住友等。2020 年前四大生 产企业的市场占有率达到 80%, 行业集中度很高，整体开工率较低。国内主要生 产商为安迪苏、新和成和宁夏紫光，目前蛋氨酸的在建产能主要集中在中国，安 迪苏计划扩建 18 万吨/年液蛋产能，新和成正在建设 15 万吨/年固蛋产能，我国 蛋氨酸国产替代步伐稳步推进。

国内产能逐步释放，蛋氨酸进口依存度下降。2016-2020 年我国蛋氨酸进口 量总体保持增长，但进口依存度总体呈下降趋势。18 年由于扩产企业较多以及 需求端低迷，进口量降至 16.9 万吨，同比下降 4%，进口依存度降至 73.5%； 19 年需求端恢复，需求增长速度大于产能投放速度，进口依存度提升至 81.5%； 随着 19 年底和邦生物等新产能投放，20 年的进口依存度降至 68.9%。随着 22 年和 23 年国内在建产能的投产，进口依存度或将继续下降，蛋氨酸行业的国产 替代空间仍较为广阔。

蛋氨酸需求量稳步提升，禽类产品价格上涨利好蛋氨酸。全球蛋氨酸需求量 稳步提升，2020 年全球蛋氨酸需求量达 142 万吨，同比增长 4%，2011-2020 年均增速达 7%，近年来，受人口不断增长、现代化畜禽养殖业不断发展、发展 中国家饮食结构改变的影响，亚洲地区蛋氨酸需求快速增长，具备较大的需求潜 力。蛋氨酸下游主要用于生产肉禽饲料、猪饲料、蛋禽饲料，2020 年禽类饲料 需求量占比 63%，猪饲料需求量占比 33%。根据公司公告披露数据，在饲料中 添加蛋氨酸可降低养殖的成本，使用添加了蛋氨酸饲料的养殖成本比使用未添加 蛋氨酸饲料的养殖成本低 23%，蛋氨酸在全价饲料中的适宜添加量为 0.1%-0.2%，成本占比较低，下游客户对其价格敏感度不高。近期禽类产品价格 上涨，养殖户重振信心积极投入禽类养殖，有望进一步提振蛋氨酸的需求。

蛋氨酸供需格局向好，价格有望企稳回升

1）2009-2010 年：蛋氨酸价格由底部的 34 元/kg 上涨至 59 元/kg。原因 是全球经济企稳复苏，禽畜养殖业盈利水平提升。2）2013 年-2014 年：重庆紫 光因环保问题停产，蛋氨酸价格由 26 元/kg 上涨至 33 元/kg，美国等蛋氨酸原 料工厂多次出现供应问题，加之重庆紫光未能复产，蛋氨酸价格直线上涨最高达到 115.6 元/kg 的历史高位。3）2015 年：海外企业提价，加之市场囤货、炒作 心理上升，我国蛋氨酸市场价格再次由 40 元/kg 大幅上涨至 83 元/kg。现阶段 马来西亚疫情严重希杰工厂生产受限，考虑到未来行业竞争格局较好，较高的安 全、环保生产压力以及反倾销等因素有望带来行业阶段性的供给收缩，需求端禽 类产品价格不断上涨，提振肉鸡养殖业信心，蛋氨酸价格有望回升。

5.2、 公司蛋氨酸产能稳步扩张，持续巩固成本优势

2007 年公司开始研发蛋氨酸产品，采用氰醇法路线，工艺路线短、副产物 少、收率高，蛋氨酸成为公司第一个大化工产品，目前公司已跻身国内蛋氨酸龙 头。2017 年 1 月一期 5 万吨/年固蛋产能完成试生产，目前满负荷运行，二期项 目中的 10 万吨/年固蛋产能于 2020 年上半年投入生产，15 万吨/年固体蛋氨酸 产能预计 2023 年投产。

二期 15 万吨/年新产能投产后公司蛋氨酸产能市场占有率将继续提升。2023 年公司蛋氨酸规划产能全部投产后，总产能将达 30 万吨/年，蛋氨酸市场将形成 贏创、安迪苏、诺维司、新和成、住友五大市场份额占比均在 10%以上的规模 化生产企业，行业 CR5 将达 89%，公司将与安迪苏并列成为国内蛋氨酸领域的 双雄，高度集中的产能有利于提升公司蛋氨酸业务在国内上下游产业链之间的议 价能力。同时公司蛋氨酸与维生素的下游需求领域相似，新增加的蛋氨酸产能有 望利用维生素的现有客户快速拓展市场，大幅降低销售成本。

公司联手中石化子公司镇海炼化，共同出资 30 亿元布局蛋氨酸。2021 年 12 月 26 日，公司发布公告称与中国石化镇海炼化分公司签署《合资合作意向 书》，双方将成立合资公司，合作投资一套蛋氨酸生产设施，总投资金额约 30 亿元，此次双方成立的合资公司为项目实施主体，负责蛋氨酸类产品的生产和销 售，项目建设在宁波市镇海区，这也是公司在蛋氨酸领域开启的第二个基地布局。 以 30 亿元拟投资额估算，预计该蛋氨酸项目产能规模在 15-20 万吨/年之间。该 项目建成投产后，公司将以近 45-50 万吨/年的产能，与赢创、安迪苏等跻身全 球蛋氨酸第一梯队，同时伴随公司在蛋氨酸领域的不断扩产，依托规模优势成本 也将持续下降。

5.3、 香精香料国际垄断严重，发展中国家需求前景广阔

香料是一种能被嗅感嗅出气味或味感品出香味的物质，是用以调制香精的 原料。其可以简单分为天然香料和人造香料，香精则是人工合成的模仿水果和 天然香料气味的浓缩芳香油等，其可以简单分为日用香精、食用香精和其他用 途香精。常见的香精香料品种包括芳樟醇、柠檬醛、叶醇、覆盆子酮等。柠檬 醛和芳樟醇的制备均以甲醛、丙酮、乙烯为原料，经甲基庚烯酮和脱氢芳樟醇获 得。

香精香料市场稳定增长，消费升级带动需求

全球香精香料市场稳定增长。2019 年全球香精香料市场规模达到 282 亿美 元，同比增长 3.7%，2011-2019 年年均增速为 3.3%。全球消费区域集中在亚 洲，销售额占比为 34%。从市场份额来看，全球香料香精的销售额主要集中在 全球前十大公司，欧洲、美国以及日本企业垄断高端市场。目前，世界前五大公 司分别为奇华顿、国际香料、芬美意、德之馨、威尔德。2019 年奇华顿销售额 高达 61.56 亿美元，市场份额 21.8%，发展中国家暂没有规模较大的香精香料 公司，市场空间有待开发。预计未来随着新兴市场消费升级，亚太地区将成为香 精香料需求增速最快的地区。

中国香精香料市场仍具备较大成长空间。2020 年中国香料香精销售额约为 459 亿元，同比增长 2.3%。随着我国香精香料产品质量不断提高、产品种类不 断增多，企业规模不断扩大，产量不断增加。2019 年，我国香精香料产量增加 到 1850 吨，同比增长 3.29%。我国香精香料行业仍以中小企业为主，以中低档 市场为主，目前，我国共有香料香精企业 1000 余家，年销售额亿元以上的企业 仅 30 余家，占比较低。由于香料香精生产在专业人才、工艺技术、配方专利等 方面的特殊需求，我国单一香料香精企业的成长进程缓慢，香精香料市场仍存在 很大的提升空间。

香精香料主要应用于食品饮料和日化行业。二者分别约占总需求量的 43%、 41%，多为刚需，受疫情的影响较小，并且随着消费升级，香精香料需求进一步 提升。芳樟醇是香精香料中的核心品种，20 年全球芳樟醇产能 40000 吨/年，其 中，巴斯夫拥有产能 14000 吨/年排名第一，巴斯夫采用两步法合成芳樟醇，反 应的收率较低，新和成采用醇化、氢化、酰化大大提高了反应的收率。

5.4、 重点品种地位牢固，依托生物发酵平台持续丰富产品线

以柠檬醛和芳樟醇为核心，拓展香精香料品种。公司于 2009 年开始进入香 精香料行业，目前具有丰富的香精香料品种，主要包括芳樟醇、柠檬醛、叶醇、 二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮等，公司与全球顶尖的香精与日化用品公司开展合 作，不断提升竞争力。芳樟醇是公司的重点品种，公司现有芳樟醇产能 10000吨，采用芳樟醇三步生产工艺，大大提高了反应的收率，降低反应成本，公司以 芳樟醇为核心不断拓展薄荷醇、香茅腈、麦芽酚等新品种。柠檬醛是公司另外一 个重点品种，目前拥有产能 8000 吨/年，位列世界第二。公司采用自活化超临 界反应技术大大缩短了生产柠檬醛的时间，工艺优势明显。柠檬醛为公司香精香 料产业提供了完美的切入点，是众多香精香料的上游原材料，这为公司进行下游 探索打下了良好的基础。

积极开展合作，提升香精香料领域竞争力。目前公司只为各大国际企业提供 香精香料原料，并未进行下游品种的拓展，由于公司的品种众多，可以满足客户 对复合香型产品的原料供应，拥有很强的竞争力，未来公司有望自主开发下游品 种，成为国内香精香料优质企业。

依托“生物 化工”平台不断推出新品种。公司依托化学合成与生物发酵两 大技术平台不断推出一体化、系列化、协同化香料新品种，未来计划生产的项目 主要有 2000 吨/年香茅腈、10000 吨/年 β-苯乙醇、2000 吨/年桃醛、1000 吨/ 年柠檬腈、10000 吨/年 L-薄荷醇、5000 吨/年乙酸异戊酯等。此外，公司还计 划生产 3000 吨/年甲基麦芽酚和 6000 吨/年乙基麦芽酚，投产后公司将成为麦 芽酚领先企业，具体投产时间未定。除此之外，山东 4 万吨/年的香精香料项目 环评已完成，公司拟根据项目审批与市场情况分期投入建设，未来产品线有望进 一步丰富。

公司香精香料营收保持稳定增长。2015-2018 年公司香精香料营收年均增速 为 30.1%，2018 年香精香料营收达到 20.9 亿元，同比增长 57%，毛利率为 54%， 同比提升 15.7 个百分点，系产品量价齐升。2019 年该板块营收回落至 18 亿元， 同比下降 13.9%，主要由于香精香料产品价格相较于 2018 年高位回落。2020 年公司香精香料板块实现营收 19.6 亿元，同比增长 9%，可见香精香料板块受 疫情影响较小，未来随着公司香精香料产品的不断丰富，板块业绩有望继续提升。

6、 平台型公司逐步成型，新和成有待价值 重估

上文我们梳理了新和成的业务体系以及公司主营业务的亮点和未来增长点， 我们认为公司传统业务领域 VE 将维持 2-3 年景气周期，蛋氨酸将实现新产能扩 张，从而持续推动业绩提升。新业务领域随着“生物 化工”平台的逐步成型， 公司产品类型将不断丰富，颇具市场竞争力，公司新材料领域产品己二腈、PPS、 PPA 有望逐步放量，公司将摆脱单一依赖营养品为主要利润来源的周期性盈利 模式，逐步实现盈利模式多样化、稳定化。总而言之，公司未来将依托于成熟的 “生物 化工”双平台不断完善产业链布局，逐步成为一家成熟的平台型公司。

新和成质地优异，具备强大研发能力和“多元化 一体化”产业链布局

新和成自创立以来便专注于精细化工领域，战略高度向全球龙头企业看齐， 把握时代机遇，抢占行业制高点。新和成具备与全球精细化工龙头帝斯曼相似的优质基因：1）前瞻视野和强执行力：自 2004 年上市以来，新和成一直走在正 确的道路上，与中国经济共成长，成为行业领军企业。目前公司前瞻性布局生物 发酵，高度匹配国家碳排放、可持续发展的目标，未来将打造成为千亿市值的精 细化工龙头。2）具备强大的研发能力和创新能力：新和成先后攻克多个高壁垒 品种，展现出优异的创新能力。3）具备多元化 一体化的产业链布局：新和成 坚持一体化、系列化、协同化的发展思路，逐步形成了营养品、香精香料、新材 料、原料药中间体四大业务板块。新和成目前利润体量已经与帝斯曼接近，未来 公司产品布局将借助“生物 化工”双平台的持续完善，有望逐步降低维生素这 一周期性产品对公司盈利的影响，比肩国际精细化工龙头帝斯曼，未来发展可期。

对标帝斯曼，打造全球精细化工龙头企业

帝斯曼历经百年发展，成长为全球精细化工龙头。帝斯曼成立于 1902 年， 公司从煤化工起家，逐渐扩展至焦炉煤气、化肥、橡胶塑料、精细化学品和高性 能材料领域，目前形成以营养品和高性能材料两大业务为主，生物发酵和生物医 学材料为辅的生产经营模式。2020 年，帝斯曼在全球拥有约 2.3 万名员工，营 收为 92.5 亿美元，净利润为 5.8 亿美元，目前已经成长为全球精细化工龙头。

帝斯曼历史成绩斐然，业绩稳健增长。1988-2020 年帝斯曼营收由 51.3 亿 美元增长至 92.5 亿美元，年均复合增速 1.86%；1988-2020 年帝斯曼净利润由 3.2 亿美元增长至 5.8 亿美元，年均复合增速 1.88%，其中 2017 年实现净利润 20 亿美元，达到历史新高。经历多次业务转型和不断完善产业链布局，帝斯曼 公司营收与净利润体量在长周期内保持稳健增长，营收和净利润不断站上新台 阶。

转型坚定，成功跨越多轮产业周期，帝斯曼市值屡创新高。多种卓越基因助 力帝斯曼成功跨越产业周期，逐渐成长为全球精细化工龙头。在多轮产业周期性 波动中，帝斯曼凭借前瞻性的战略布局、强大的研发能力、“一体化 多元化” 的业务布局，不断实现业务转型，提升抗周期能力和经营稳定性，盈利能力显著 提高。帝斯曼自上市以来市值持续上涨，截至 2022 年 2 月 16 日，帝斯曼市值 高达 2064 亿元。

帝斯曼自 1989 年上市以来股价涨幅超过 70 倍，远高于同期荷兰 AEX 指数 涨幅。截至 2022 年 2 月 16 日，帝斯曼股价和荷兰 AEX 指数近十年涨幅分别为 529%、138%，帝斯曼收益率大幅跑赢荷兰 AEX 指数。帝斯曼经历多次业务转 型和不断完善产业链布局，盈利能力不断提升，最终成长为全球精细化工龙头， 我们认为帝斯曼前瞻性的战略布局、强大的研发能力、“一体化 多元化”的业 务布局是其持续成长的关键原因。

打造全球精细化工龙头企业，新和成有待价值重估。自 2004 年上市以来， 新和成凭借优异的创新能力，持续完善产业链一体化和多元化布局，营收和净利 润不断站上新台阶，市值屡创新高，最高点市值达 969 亿元。但自 21 年万华化 学宣布布局柠檬醛和 VE 后，市场普遍认为维生素未来格局会持续恶化，新和成 估值下滑，对应市盈率（未来 12 个月）低于 20 倍。但我们认为从公司质地角 度看，新和成具备与全球精细化工龙头帝斯曼相似的优质基因：1）前瞻视野和 强执行力；2）具备强大的研发能力和创新能力；3）具备多元化 一体化的产业 链布局。从财务角度看，新和成目前利润体量已经与帝斯曼接近。未来公司产品 布局将借助“生物 化工”双平台持续完善，有望逐步降低维生素这一周期性产品对公司盈利的影响，公司的盈利模式将更加稳定，盈利中枢有望稳步上升，估 值中枢也将提高，未来有望比肩国际精细化工龙头帝斯曼，公司价值有待重估。

7、 盈利预测

7.1、 关键假设与盈利预测

一、营养品

公司营养品主要包括 VE、VA、VD、VH、VC（己糖酸衍生物）、蛋氨酸等 产品。公司通过不断创新研发打造“生物 化工”平台，不断扩充营养品产品种 类，随着经济发展和人口增长，未来营养品行业将保持稳健增长，公司营养品毛 利率有望持续提升，因此我们假设 2021 年-2023 年公司营养品毛利率分别为 50.0%/55.5%/56.0%。

（1）VA：公司现有 VA 产能 1 万吨，未来无扩产计划，公司是 VA 龙头生产商， 预计未来开工率将维持高位，我们假设公司 VA2021-2023 年开工率分别为 100%/95%/90%且产销率 100%，对应销量分别为 10000/9500/9000 吨。考虑 到巴斯夫 22 年 VA 可能复产，VA 需求相对刚性，VA 价格或将下滑，21 年 VA 均价为 320 元/kg，截至 22 年 2 月 16 日，VC 均价为 271 元/kg。因此我们假 设 2021-2023 年 VA 价格分别为 320/269/243 元/kg。

（2）VE：由于受到帝斯曼整合能特科技的影响，VE 供给端格局明显改善，未 来 2-3 年 VE 有望迎来超级景气周期。公司现有 VE 产能 2 万吨并稳定生产，未 来无扩产计划。由于 VE 供给偏紧，因此我们假设 2021-2023 年公司 VE 将实现 满产满销，销量分别为 2/2/2 万吨，VE 景气周期下价格有望持续上涨，21 年 VE （50%）均价为 80 元/kg，截至 22 年 2 月 16 日，VE（50%）均价为 86 元/kg。 假设 2021-2023 年 VE（50%）价格分别为 80/93/95 元/kg。

（3）VC：黑龙江发酵一期项目已于 2020 年 10 月投产，其中包括 3 万吨/年 VC 产能，二期 3 万吨/年 VC 产能将于 2022 年投产，因此 2021-2023 年公司 VC 产 能 分 别 为 3/6/6 万 吨 ， 我 们 假 设 公 司 VC2021-2023 年 开 工 率 分 别 为 100%/78%/80%且产销率 100%，对应销量分别为 3.00/4.68/4.80 万吨，21 年 VC均价46.17元/kg，我们预计22年VC价格将高位回落，因此假设2021年-2023 年 VC 价格分别为 46.17/39/29 元/kg。

（4）蛋氨酸：目前公司拥有 15 万吨/年固体蛋氨酸产能，二期 15 万吨/年新产能将于 2023 年投产，因此 2021-2023 年公司蛋氨酸产能为 15/15/30 万吨。国 内蛋氨酸进口替代空间广阔，公司蛋氨酸投产后开工率有望维持高位，因此假设 2021-2023 年开工率分别为 100%/100%/80%且产销率 100%，对应销量分别 为 15.00/15.00/24.00 万吨。下游养殖业复苏空间广阔，蛋氨酸价格有望持续上 涨，21 年固体蛋氨酸均价约为 20375 元/吨，因此假设 2022、2023 年蛋氨酸价 格分别上涨 6%、1%，2021-2023 年蛋氨酸价格分别为 20375/21598/21813 元 /吨。

二、新材料

公司新材料业务主要包括 PPS 和 PPA。目前国内 PPS 和 PPA 需求几乎全 部依赖于进口，公司相关业务收入有望稳步增长，同时公司采用低成本生产工艺， 随着产能逐渐爬坡，规模效应下成本有望持续下降，因此我们假设 2021-2023 年公司新材料板块毛利率分别为 27.0%/33.0%/34.0%。

（1）PPS：目前公司拥有 PPS 产能 2.1 万吨/年，考虑到 PPS 产能爬坡及客户 开拓尚需时间，暂不考虑新建产能增量，因此保守假设 2021-2023 年公司 PPS 产能为 2.1/2.1/2.1 万吨，开工率均为 76%且假设产销率为 100%，对应 2021-2023 年销量分别为 1.60/1.60/1.60 万吨。未来 PPS 有望因其优异特质成 为电子电器行业的首选材料，新能源和环保领域将带来 PPS 新增需求，同时对 日本、美国、韩国和马来西亚的 PPS 反倾销政策有望利好国产 PPS 厂商，PPS 价格有望小幅上涨，21 年 PPS 均价 63016 元/吨，因此假设 2022、2023 年 PPS 价格分别上涨 5%、1%，2021-2023 年价格分别为 63000/66150/66812 元/吨。

（2）PPA：目前公司拥有 0.1 万吨/年 PPA 中试产能，我们预计公司 PPA 收入 保持稳定，2021-2023 年分别实现营业收入 0.3/0.3/0.3 亿元。

三、香精香料

公司利用合成维生素中间体芳樟醇、柠檬醛等横向切入香精香料领域，与下 游知名企业合作为其提供香精香料原料，我们认为未来随着国内消费升级，香精 香料需求将逐步扩大。我国香精香料产品结构正从“单一型”向“复合型”发展、 从中低端市场向高端市场发展，随着香精香料技术结构的多元化，高端产品技术 含量的提升，行业头部企业的崛起，预计未来中国香精香料市场将延续增长态势， 公司依托化学合成与生物发酵两大技术平台不断推出一体化、系列化、协同化香 料新品种，香精香料成本有望持续下降，毛利率有望持续提升。因此我们假设 2021-2023 年香精香料板块营收增速分别为 15%/16%/17%，对应营收分别为 22.54/26.15/30.59 亿元，假设 2021-2023 年香精香料板块毛利率分别为 46.0%/53.0%/55.0%。

四、医药及其他

医药及其他业务板块营收占比相对较小，且公司未披露未来扩产规划，因此 我们假设公司医药及其他业务板块收入规模保持稳定，2021-2023 年医药及其他 板块营收分别为 5/5/5 亿元，20 年受疫情影响公司医药及其他板块毛利率有所 下滑，21 年国内疫情逐渐受控，公司医药及其他板块毛利率有望回升，因此我 们假设公司 2021-2023 年医药及其他业务板块毛利率分别为 27%/27%/27%。 公司新材料领域产品己二腈、PPS、PPA 有望逐步放量，公司将摆脱单一依赖以 营养品为主要利润来源的周期性盈利模式，逐步实现盈利模式多样化、稳定化。

根据上述假设，我们预计公司 21-23 年分别实现营收 147.8/161.9/176.7 亿 元；分别实现归母净利润 43.09（下调 4%）/54.16（上调 6%）/61.21（上调 7%）亿元，对应 EPS 分别为 1.67/2.10/2.37 元。

7.2、 投资分析

公司为国内维生素龙头企业，目前正逐步向精细化工龙头企业发展，主营业 务包括营养品、香精香料、新材料和原料药。我们认为公司未来的业绩增长来源 于传统业务的产能投放与新业务的拓展。传统业务领域 VE 有望维持 2-3 年景气 周期，蛋氨酸将实现新产能扩张，从而持续推动业绩提升。新业务领域随着“生 物 化工”平台的逐步成型，公司产品类型将不断丰富，颇具市场竞争力，公司 新材料领域产品己二腈、PPS、PPA 有望逐步放量，公司将摆脱单一依赖以营养 品为主要利润来源的周期性盈利模式，逐步实现盈利模式多样化、稳定化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。