光伏产业链转债深度梳理表「光伏产业链结构」

今天带来光伏产业链转债深度梳理表「光伏产业链结构」，关于光伏产业链转债深度梳理表「光伏产业链结构」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

（报告出品方/作者：民生证券，谭逸鸣）

1 光伏行业及其转债概览

2021 年“两会”上，碳达峰、碳中和首次被写入国务院政府工作报告，中国 正式开启“双碳”元年。为保证双碳目标的实现，国家层面政策频出，2021 年 10 月，国务院印发《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳 中和工作的意见》；随后《2030 年前碳达峰行动方案》公布。在政策端的推动下， 大型风光基地项目有序开工，以行动计划落实发展，加快实施可再生能源的替代工 程，促进可再生能源高比例、高质量、低成本、市场化发展。

在“双碳”政策东风下，光伏行业迎来高速发展阶段。光伏板块行情的开启是 源自 2020 年全球多个国家陆续提出碳中和战略。2021 年，我国提出“双碳”目 标，相关配套文件逐步落地，以及传统能源价格大幅上涨，进一步催生了光伏产业 链的市场行情。中证光伏产业指数从年初的 3745 点上涨至年末的 5302 点，年增 幅达 41.6%，行业正经历着快速发展的阶段。

从企业盈利层面看，2021 年上游硅料、硅片环节企业经营业绩高增长，龙头 企业营收大幅增长，部分企业净利倍增；中游电池片、组件环节盈利亦不差，在上 游硅料价格大幅上涨、国际贸易壁垒复杂化、海运物流价格上涨等多重因素影响下， 电池组件环节内龙头企业盈利依旧不弱；辅料环节业绩呈现分化。 从产业链环节来看，当前产业链内盈利上移，主要集中在硅料和硅片环节，中 游电池组件环节承压，预计在今年硅料产能陆续释放，供需紧张格局缓解的情况下， 电池组件环节的盈利将逐步改善。

进入 2022 年以来，在经济下行压力下，国内政策重心从“双碳”逐步调整为 “稳增长”，政策重心阶段性下移及高估值、业绩增速不及预期等因素导致成长板 块集体调整，期间光伏板块也经历了大幅度的回调。经过开年至 4 月的调整，光 伏板块整体估值回落至合理区间，近期在海外需求旺盛以及一季度业绩超预期等 因素催化下，光伏板块呈现强势上涨。 短期来看，海外地缘政治冲突事件导致欧洲各国更加重视能源独立问题，海外 市场持续火爆。海关总署公布数据显示，一季度国内光伏组件出口量达 41.3GW， 同比增长 109%。据 PV InfoLink 统计，1-3 月，中国单月组件出口分别较上年同 期增长 115%、125%和 97%。长期来看，新能源对化石能源的替代是未来主流趋 势。因此我们长期看好光伏产业链的发展。

接下来，我们将从光伏产业链的基本面开始分析，挖掘产业链内转债标的的投 资机会。 光伏产业链主要分为硅产业链和非硅产业链，其中硅产业链主要由金属硅、多 晶硅料、硅片、电池片、组件以及下游的光伏电站运营商构成，硅产业链是光伏产 业链中的主产业链，光伏装机需求影响硅产业链各环节的供需平衡，价格弹性较大。 2021 年上游硅料、硅片环节价格上涨幅度较大，导致中下游环节利润空间受到不 同程度挤压。非硅产业链由银浆、光伏玻璃、胶膜、背板、逆变器和支架等辅材环 节和主产业链各环节所需的加工设备等构成。（报告来源：未来智库）

2021 年全国新增光伏并网装机容量 54.88GW，2021 年全球新增光伏装机 容量超 170GW。根据 CPIA 和国际能源署预计，2022 年我国光伏新增装机量超 过 75GW，全球新增光伏系统装机容量预计为 190GW。 未来，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光 伏新增装机仍将快速增长。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推 动下，预计“十四五”期间，全球光伏年均新增装机将超过 220GW。

现存的光伏转债共有 13 只。从产业链环节来看，由于光伏行业产业链中上游 包含的细分环节较多，因此发行转债的公司多集中于产业链中上游环节。目前在存 量转债发行主体中，有 5 家位于产业链上游，6 家公司位于产业链中游，1 家公司 位于产业链下游，以及 1 家垂直一体化企业，业务覆盖上中下游各环节。 从行业地位来看，发行转债的公司大多处于细分行业的龙头企业，比如多晶硅 料龙头通威股份、单晶硅龙头上机数控、背板龙头赛伍技术、玻璃龙头旗滨集团以 及光伏行业绝对龙头隆基股份等。

2 多政策举措推动光伏行业向好发展

2.1 平价推动

光伏发电逐步进入平价周期。过去光伏发电的规模增长主要由政府补贴和环 保目标推动，光伏发电在成本端缺少市场化竞争力。2019 年 5 月光伏政策落地， 推行竞价补贴和平价并行，之后随着关键设备效率和运维能力提升，光伏发电成本 逐渐下降，逐步实现平价上网。 根据 CPIA 数据显示，2021 年我国地面光伏电站初始投资成本为 4.15 元/W， 较 2020 年略有上涨，预计 2022 年，随着产业链各环节新建产能的逐步释放，组 件价格回归合理水平，光伏系统初始全投资成本可下降至 3.93 元/W。

2.2 “双碳”政策推动

“双碳”目标有序推进，碳减排已成全球共识。面对全球气候变化对人类社会 所造成的的重大威胁，越来越多的国家将“碳中和”上升为国家战略，“无碳未来” 成为全球各国的共同愿景。据 ECIU 统计，目前已有超过 130 个国家和地区提出 “碳中和”目标，20 多个国家发布正式的政策宣示。

配套政策文件逐步落地，推动低碳化进程加速调整。到 2025 年，非化石能源消费比重达到 20%左右，到 2030 年，非化石 能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上； 二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降，到 2060 年，非化石能源消费比重达到 80%以上，碳中和目标顺利实现。随着非化石能源消费比重的不断提高，风电、光 电、核能等绿色能源的市场空间将进一步打开。

2.3 项目推动

大型风光基地项目落地，助力光伏行业发展。2021 年 3 月 30 日，新华社公 布 “十四五”规划和 2035 年远景目标纲要中提出，未来我国将持续开发多个清 洁能源基地，形成九大集风光水火储于一体的大型清洁能源基地以及五大海上风 电基地。一方面，大型风光基地项目有利于加速能源结构的调整，为“3060 碳达 峰碳中和”目标提供有利保障；另一方面，随着风光发电装机容量的快速提升，风 光发电的间歇、波动等自然特性导致风光电力输出不稳定的问题随之而来，由此为 大型风光基地配备储能设备显得意义重大。截至 2021 年底，第一批 51.65GW 装 机项目已有序开工。

3 主产业链环节国内企业占优，产能扩张进程加速

我国光伏全产业链在国际市场拥有广阔空间，自 2013 年起，中国每年新增及 累计光伏装机容量稳居全球第一。在需求端的推动下，光伏行业企业迎来了技术和 产能上的层层突破，根据中国光伏业协会数据显示，光伏产业链中各细分行业产能 均向国内市场集中，我国企业在全球市场上占据着主导地位，出口金额持续增加， 近年来，组件环节 50%-60%的出货量需要海外市场来消纳。

硅产业链在光伏产业链中占据着重要地位，从行业属性来看，硅料和硅片环节 具有重资产属性，技术壁垒较高，偏向化工品，行业周期性较强；中游电池和组件 环节设备投资相对较轻，技术壁垒较低，偏向制造业，终端产品更类似于消费品； 下游的光伏电站则类似于公用事业。 接下来我们将对光伏主产业链上的各环节的发展现状、供需格局、主流厂商扩 产进程以及未来技术变革方向等方面进行简单剖析。

3.1 多晶硅：产能释放在即，供需紧张格局有望缓解

重资产属性、技术壁垒高、产能建设周期长导致供给刚性。多晶硅环节的国产 化进程较慢，其技术的核心是化学提纯工艺，拥有较高的技术壁垒。多晶硅环节具 有重资产属性，折旧成本占多晶硅总成本比重超 20%，同时产能建设与达产时间 周期较长（建设期约为 1 年，产能爬坡期约为 0.5 年），生产柔性较差，导致多晶 硅行业供给相对刚性。 根据中国光伏业协会数据显示，2021 年，全国多晶硅产量达 50.5 万吨，同 比增长 27.5%。其中排名前五企业产量占国内多晶硅总产量 86.7%。2022 年随着多晶硅企业技改及新建产能的释放，产量预计将超过 70 万吨。

多晶硅料价格走高，今年产能释放后预计有所回落。2021 年，多晶硅料价格 持续走高，全年呈现高位震荡态势。根据百川盈孚数据显示，截至 2022 年 5 月 2 日，国内多晶菜花料价格为 24.8 万元/吨；多晶硅致密料价格为 25.1 万元/吨，较 去年同期增长 70.75%，较 2020 年同期增长 280.30%。 在价格红利驱动下，多晶硅企业纷纷扩产，新增产能于 2021 年 Q4 陆续开始 投产，中国光伏业协会预计 2022 年全年多晶硅产量将达到 70 万吨，对应可支撑 装机需求 210GW，供需紧张格局有望在今年得到缓解。在供给侧改善的情况下， 硅料价格有望回落。

龙头行业扩产加速，行业集中度有望提升，强者恒强格局进一步稳固。基于多 晶硅料环节的重资产属性和较高的资金和技术壁垒，更有利于龙头企业的稳固其 行业地位，而不利于新晋企业的发展。2021 年全年，在价格红利驱动下，龙头企 业的扩产进程明显加快，新增产能投产后，行业集中度有望进一步提升。

多晶硅料降本关键在于降低电耗和设备折旧。从成本来看，多晶硅的电费成本 占比最高达 35%左右，其次是原材料硅粉，成本占比在 32%左右，以及设备折旧， 占比在 22%左右。各企业间原材料成本以及其他费用之间相差不多，企业间的成 本竞争关键在于降低电耗和设备折旧成本。 对于降低电耗，多晶硅企业通常选择在新疆、西藏、云南等低电价地区设厂， 以降低多晶硅中的电费成本；对于设备折旧，不同代际间设备的折旧成本差异较大， 因此企业需要对更新设备成本与原有设备折旧成本进行综合考量。

硅烷硫化床法占比逐渐提升，为硅料环节技术路线变革带来可能性。当前主流 的多晶硅生产技术主要有改良西门子法（三氯氢硅法）和硅烷流化床法，产品形态 分别为棒状硅和颗粒硅。改良西门子法生产工艺相对成熟，是当前的主要技术路线， 但近年在保利协鑫和天宏瑞科等企业的带领下，硅烷硫化床法的市占率也在逐步 提升。2021 年硅烷法颗粒硅产能和产量小幅增加，颗粒硅市占率有所上涨，达到 4.1%，棒状硅占 95.9%。

硅烷硫化床法降本优势明显，但纯度问题亟待解决，改良西门子法主流地位长 期不可撼动。首先，由于硅烷硫化床法对温度要求较低、循环次数较少，工艺流程 相对简单，因此单位能耗和投资强度较低，对应的折旧成本也较低。但采用硅烷流 化床法过程中，加热裂解使得硅中含氢量较高，颗粒硅的表面积明显大于块状硅， 使得更容易沾染杂质，因此颗粒硅的纯度普遍低于块状硅。

3.2 硅片：国产替代基本完成，行业面临产能过剩风险

我国在全球硅片市场占据主导地位，产业布局进一步向我国集中。硅片位于光 伏产业链中游，是生产太阳能电池片的主要原材料，硅片质量的好坏直接决定了太 阳能电池片转换效率的高低。我国现已成为全球最大的太阳能级硅片生产基地，2021 年我国硅片产量为 227GW，同比增长 40.6%。根据中国光伏业协会数据显 示，2020 年我国硅片产量占全球产量的 97.4%，2021 年随着硅片厂商不断扩产， 这一比例有望提升。

二线企业扩产进程加快。根据中国光伏业协会数据显示，2021 年我国硅片企 业的 CR5 为 84.0%，较 2020 年下降 4.1pct。国内硅片产业兼具技术及成本优势， 2021 年二线企业扩产进程加速，未来随着新建产能的释放，双寡头的竞争格局可 能受到冲击。根据目前国内企业的产能扩张计划来看，硅片行业或将面临产能过剩。

单晶替代基本完成。2021 年，单晶硅片（P 型 N 型）市场占比约 94.5%， 其中 P 型单晶硅片市场占比为 90.4%，N 型单晶硅片约 4.1%。随着下游对单晶 产品的需求增大，单晶硅片市场占比也将进一步增大，且 N 型单晶硅片占比将持 续提升。多晶硅片的市场份额为 5.2%，未来呈逐步下降趋势，但仍会在细分市场 保持一定需求量。铸锭单晶市场占比达到 0.3%，未来市场份额增长不明显。（报告来源：未来智库）

N 型硅片具有更高的光电转换效率。目前市场上主要分为 P 型硅片和 N 型硅 片，P 型硅是在纯硅中加入硼离子，从而增加其电导率，由 P 型硅生产的硅片被称 为 P 型硅片。由于硼与硅的分凝系数相当，所以分散均匀度容易控制，因此制作 工艺较为简单，成本较低，但是最高效率存在天花板，目前 P 型硅片主要应用于 BSF 电池和 PERC 电池。N 型硅是指在纯硅中加入磷离子，但是由于磷与硅相溶 性差，拉棒时磷分布不均匀，由此工艺更为复杂，但其效率更高，目前投入比较多 的主流技术为 HJT 电池和 TOPCon 电池，但目前市占率较低。 根据光伏业协会数据，到 2030 年，N 型高效电池转换效率或超过 25.5%， 比 P 型电池高出 1 个百分点以上，N 型硅片的市占率或将达到 56%左右，是未来 提效的重点方向。

大尺寸和薄片化将成为未来主流发展路径。硅片成本分为硅料成本和非硅成 本，降本是硅片企业的关键竞争因素。大尺寸硅片是降低企业非硅成本的关键，光 伏硅片大尺寸有助于提升硅片产能、降低单位投资和拉晶能耗，从而降低电池的非 硅成本；薄片化可以降低硅耗和硅片成本，硅片厚度越薄，单瓦的硅耗越低，因此 大尺寸和薄片化将是降本需求下未来硅片技术提升的主要路径。但是硅片的尺寸 和厚度会对电池片的自动化、良率和转化效率产生影响，并且为电池片和组件厂商 的设备带来更新需求。

3.3 电池片：技术路径选择或将重塑行业竞争格局

电池片是光伏组件的重要组成部分，成本占比超 60%，其转换效率是决定组 件功率的核心因素。光伏组件最重要的性能指标为发电功率，由于组件的发电部分 是通过电池片串并联的方式构成，因此从光伏发电原理的层面分析，组件的发电功 率主要由电池片的光电转换效率决定，预计随着各类电池片技术研发的持续推进， 光伏组件的典型发电功率水平有望持续提升。

全球电池片产业持续向我国集中。2021 年，全国电池片产量约为 198GW， 同比增长 46.9%。其中，排名前五企业产量占国内电池片总产量的 53.9%，较上 年提升 0.7pct，其中前 6 家企业产量超过 10GW。预计 2022 年全国电池片产量 将超过 261GW。

电池片产业集中度相对不高，成本传导机制受阻。虽然近年来电池片环节产业 集中度逐年提升，2021 年 CR5 达到了 53.9%，但相较于上游行业，电池片产业集中度较低，业内竞争较为激烈。由于电池片企业对上游议价能力较弱，同时硅片 与硅料的长单锁定较为紧密，因此上游企业可以顺利的将硅料价格上涨导致的成 本提升转嫁至电池片环节，而下游组件厂商位于产业链末端，上游原料成本难以转 嫁，所以普遍选择放缓采购、不拿货的方式对电池片进行压价，导致电池片企业利 润空间持续压缩。 此外，由于电池片长时间暴露在空气中会发生氧化，从而影响发电性能，因此 电池片的储存周期较短，这一特性导致行业呈现出电池组件一体化的趋势。

硅片尺寸扩大带动电池片大尺寸化，降本增效作用显著。硅片尺寸的扩大带动 电池片输出功率的提升，单片 182mm 和 210mm 电池比常规的 156.75mm 电池 输出功率分别提高了 32.23%和 80.49%，目前 182mm 存量电池主要分布在一体 化企业中，非一体化企业大多选择 210 路线，未来随着市场竞争的激励以及 210 硅片的技术进步与成本下降，210 最终将有望赢得市场。 技术壁垒较高但多凝结于设备，跃迁速度较快，未来电池片行业技术转型短期 向 TOPCon，长期向 HJT。

从成本来看，根据 CPIA 数据，2021 年， PERC 产线设备投资成本降至 1.94 亿元/GW，同比下降 13.8%；TOPCon 电池线设备投资成本约 2.2 亿元/GW，略 高于 PERC 电池；异质结电池设备投资成本略高，单 GW 成本在 4.0 亿元左右。 未来随着设备生产能力的提高及技术进步，单位产能设备投资额将进一步下降。 从发电效率来看，目前 PERC 电池转换效率可以达到 24.06%，已经逼近理论 极限 24.5%，TOPCon 电池的理论极限在 28.7%，目前隆基的转化效率可达 25.09%。HJT 因其较高的光电转换效率和双面率，单瓦发电量更高，光电转化效 率极限可达 29.52%，并且与钙钛矿进行叠层所生产的钙钛矿-HJT 叠层电池极限 转换效率可超 30%，未来有望获得长期的效率提升。

电池片行业或将面临重新洗牌。目前 P 型 PERC 电池的转化效率已接近天花板，非硅成本降至 0.2 元/W，技术提升和降本空间已十分有限，短期内向 N 型电 池片转化已成为确定性趋势。目前 N 型电池片市场占有率较低，仅为 4.1%，未来 空间广阔，企业借助电池片转型风口，积极布局，有望重新拉开企业差距。HJT 电 池片转换效率高，衰减低，生产工序少，长期看极具市场潜力，但 HJT 电池生产 设备与传统 P 型电池片生产设备不兼容，核心设备需要重新购买，龙头厂商将面 临原有产能消耗问题，二线及中小厂商扩产不受产能消耗问题限制，未来有望重塑 行业格局。

3.4 光伏组件：中国产能供应全球

国内企业占据龙头地位，出口依赖较强。2021 年，全国组件产量达到 182GW， 同比增长 46.1%，以晶硅组件为主。其中，排名前五企业产量占国内组件总产量 的 63.4%，前五企业产量均超过 10GW。预计 2022 年组件产量将超过 233GW。 2021 年，在满足国内组件市场需求的同时实现出口 98.5GW，出口量占比超 50%， 未来受益于装机容量的提升，组件出货量将保持高速增长。

在光伏主产业链中，组件环节属于轻资产行业，行业性质更贴近消费品，以产 品为基础，以市场为关键，技术壁垒相对较低，主要是对电池片进行封装和长期保 护，因此组件环节更加注重销售渠道和品牌效应。 预计 2022 年组件出货量持续上行，行业集中度进一步提升。根据头部企业 2021 年年报数据显示，各公司组件出货量同比均实现较大幅度提升。由于上游硅 料价格上涨并维持高位震荡，导致光伏组件的利润空间持续压缩，龙头企业凭借自 身规模优势及较强的议价能力，使得成本得到有效管控，二线厂商的产能规模扩张 和成本管控方面都难以同一线企业抗衡，由此推测，2022 年行业集中度将进一步 提升。

既有框架内的技术跃迁。降低光伏度电成本是光伏组件产业的本质，高效率、 高功率是光伏组件技术演化中的持续追求，也是降低光伏度电成本的关键因素。组 件环节本身技术属性并不高，因此行业内的技术变迁主要基于降低损耗，以提高组 件发电功率。未来的技术变革方向主要包括多分片技术，减小电池片尺寸以减低损 耗；高密度封装技术，减少电池片间距，提高组件功率密度；多主栅技术，减少电 池片的遮光面积，提高组件功率和双面组件，正反面同时发电，提高组件发电效率。

3.5 光伏电站：利好因素叠加，推动装机需求高增长

集中式与分布式并举。2021 年新增光伏发电并网装机中，大型地面电站占比 为 46.6%，分布式电站占比为 53.4%，分布式占比首超集中式，主要由于供应链 价格上涨，集中式装机不及预期。 随着大型风光基地项目开工建设，预计 2022 年新增装机中，大型地面电站 的装机占比将重新超过分布式；而整县推进及其他工商业分布式和户用光伏建设 将继续支撑分布式光伏发电市场，虽然占比下降，但装机总量仍将呈现上升态势。 “十四五”时期将形成集中式与分布式并举的发展格局。

国内“碳中和”政策指引，国外平价驱动，“十四五”期间装机需求有望迎来 快速增长。随着各国环保意识渐强，“碳中和”概念兴起，2020 年，我国也提出了 “3060”碳达峰碳中和的远景目标，对非石化能源消费占比作出明确规定。未来， 在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏新增装 机仍将快速增长。根据 CPIA 预计，在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色 复苏的推动下，“十四五”期间全球光伏年均新增装机将超过 220GW。

未来产业链内各环节需求高增。根据 CPIA 对全球光伏装机的需求预测，基于 全球 1.2 的容配比和 97.5%的封装成功率，我们预计到 2025 年，在乐观的情况 下，组件的需求将达到 396GW，较 2021 年增长 94.11%，对应硅片的需求为 406.2GW，硅料的需求为 135.4 万吨（1 万吨硅料对应生产 3GW 硅片）；在保守 的情况下，2025 年的组件需求将达到 324GW，较 2021 年增长 58.82%，对应硅 片的需求为 332.3GW，硅料的需求为 110.8 万吨。

4 光伏转债分析

4.1 存量转债分析

当前光伏产业链内存量转债共有 13 只，其中：

（1）光伏主产业链中共有 4 只转债，分别为上游硅料环节的通 22 转债，硅 片环节的上 22 转债，下游光伏电站环节的晶科转债以及产品覆盖上中下游各环节 的一体化龙头——隆 22 转债；

（2）辅材环节共有 8 只转债，分别为光伏玻璃环节的旗滨转债，胶膜和背板 环节的赛伍转债、裕兴转债和盛虹转债，逆变器环节的锦浪转债，碳碳热场环节的 金博转债，金刚线生产商三超转债和石英坩埚生产商石英转债。

（3）加工设备环节共有 1 只转债，为电池片加工设备环节的帝尔转债。 分规模来看，通 22 转债和隆 22 转债当前债券余额超过 50 亿，正股分别为 硅料龙头和一体化全产业链龙头，正股市值均为千亿级别；债券余额在 20 亿至 50 亿的转债有 3 只，分别为盛虹转债、上 22 转债和晶科转债，其中东方盛虹系国内 少数具有光伏级 EVA 粒子产能的化工企业；其余 8 只转债规模均在 20 亿元以下。

截至 2022 年 5 月 20 日收盘，石英转债收报 520.27 元，转股溢价率 2.53%， 转债价格与正股价格同步上涨，溢价水平较低，当前公司已经发布公告称，不提前 赎回石英转债，2021 年公司业绩增长超预期，后续转债上涨动力依旧充足；帝尔 转债当前价格 148.33 元，处于光伏转债中较高水平，转股溢价率 18.65%，横向 来看，溢价水平较低；其余转债绝对价格均在 140 元以下。

2022 年以来，光伏转债迎来大幅度调整。2021 年下半年光伏板块迎来高速 增长，年底整体估值偏高，在进入 2022 年以来，受国内政策重心阶段性下移及业 绩不及预期等因素导致成长板块走势集体下行。当前光伏行业内股票估值有所回 落，转债价格也降至相对低价区间，受正股调整影响，转股溢价率水平略高。

光伏转债“进可攻，退可守”。当前光伏转债累计收益超过转债市场收益，略 低于正股收益。目前存续的转债中，石英转债上市最早，因此选取石英转债上市日 期为基期计算光伏转债与对应正股的累计收益。可以看出，转债与正股走势趋于一 致，整体收益略低于正股。转债收益整体呈现窄幅波动，尤其在行情下跌期间，转 债的抗跌属性较为显著，表现优于正股。 与中证转债指数相比，光伏转债累计收益超过中证转债指数累计收益。2021 年下半年，受行业景气和转债市场热度共同影响，光伏行业转债与正股收益呈现快 速上升趋势，在 2021 年 9 月份到达阶段性顶点，2022 年以来，国内政策重心调 整，及高估值、基本面未完全兑现因素导致板块承压。近期国内需求呈现“淡季不 淡”以及一季报业绩增长超预期，国外受地缘政治事件影响，需求进一步高增，光 伏行情再次开启。

4.2 主产业链内个券梳理硅料环节：通 22 转债

通威股份——多晶硅料 电池片双龙头，技术优势铸就行业领先地位 硅料环节：技术、成本、规模多项占优。 紧跟前沿技术，确保领先地位。公司以四川省多晶硅工程技术研究中心为依托， 进行除杂技术研究，不断提升晶硅产品质量，持续节能降耗，保持技术领先。2021 年公司光伏技术中心重点开展新技术、新产品（如 TOPCon、HJT）量产导入过程 中的跨板块链接和集成工作，进一步加强对行业跨代技术、前沿技术（包括 HBC、 钙钛矿、叠层电池/组件、光伏 储能等技术）的跟进、研究和开发。

高纯晶硅方面，经过多年发展，公司在冷氢化、大型节能精馏、高效还原、尾 气回收、三氯氢硅合成、反歧化等核心技术领域形成了多项自主知识产权成果，处 于行业先进水平。2021 年产品单晶率超过 99%，已实现 N 型料的批量供货。 公司持续加强科研力度，提升精细化管理水平，降低生产成本。公司产品单位 平均综合电耗同比去年下降 12%，蒸汽消耗同比下降 55%，其他多项核心指标 也实现不同程度优化，企业核心竞争力持续提升。在建项目单位投资成本更低，工 艺设计更优，智能化水平更高，将进一步夯实公司质量和成本优势。

2021 年，受产业链供需错配影响，高纯晶硅产品供不应求，市场价格同比上 涨，公司各生产基地均满负荷运行，继续保持满产满销，全年实现销量 10.77 万 吨，较上年增长 24.30%。当前公司乐山二期 5 万吨、保山一期 5 万吨项目已相继 投产，首批出炉产品各项质量指标均达到行业领先水平。公司目前在建项目产能合 计 17 万吨，其中包头二期 5 万吨项目预计 2022 年投产，乐山三期 12 万吨项目 预计 2023 年投产，届时公司产能规模将达到 35 万吨。（报告来源：未来智库）

电池片环节：PERC 电池出货全球第一，N 型电池转换效率行业领先。 2021 年公司电池及组件销量达到 34.93GW，同比增长 57.61%，据 PVInfoLink 公布数据，2021 年公司太阳能电池出货量继续蝉联全球第一。受上游 硅片价格持续走高影响，单晶电池毛利率 8.28%，较上年有所下降。

2021 年，公司太阳能电池量产平均转换效率 23.53%，居行业前列水平。公 司密切把握市场趋势，陆续投建大尺寸电池片项目，目前 182 及以上大尺寸产能 占比已超过 70%。新型电池产能方面，公司在 2019 年投建 400MW HJT 试验线 的基础上，于 2021 年新增投产 1GW HJT 中试线，目前 HJT 研发和量产效率均 有较大幅度提升，成本逐步下降；另一方面，公司同步进行 TOPCon 技术的量产 研发攻关，率先开启了基于 210 尺寸的 TOPCon 量产中试，目前 1GWTOPCon 项目已顺利投产，产品量产转换效率行业领先。

光伏发电：聚焦“渔光一体”，发挥协同优势。 公司在终端具有资源整合的独特优势，形成了“渔光一体”创新发展模式。截至 2021 年末，公司已建成以“渔光一体”为主的光伏电站 48 座，累计装机并网 规模达到 2.7GW，全年结算电量 30.90 亿度。“渔光一体”发展模式可促进一二三 产业协同发展，融合打造集新渔业、新能源、新农村为一体的“三新”现代化产业 园，推动产业转型升级，为新农村建设提供有效途径，形成了公司独特的竞争模式。

公司业绩高增长。公司 2021 年实现营业收入 634.91 亿元，同比增长 43.6%， 其中硅料销量 10.77 万吨，高纯晶硅及化工业务实现营收 187.61 亿元，电池片及 组件全年销量达到 34.93GW，实现营收 249.35 亿元；归母净利润 82.08 亿元， 同比增长 127.5%；2022Q1 实现营业收入 246.85 亿元，同比增长 132.5%；归 母净利润 51.94 亿元，同比增长 513.0%。

公司成本管控能力较强，三费占比逐年下降，研发投入逐年增加。2021 年公 司由于扩大经营规模、提升产品销量和管理人员薪酬及研究开发费用增加致公司 销售费用和管理费用较上年有所增加，但整体涨幅远低于公司营收增速，费用率有 所下降；2021 年，公司加大了多晶硅、太阳能电池的研发力度，研发投入大幅增 长。

受多晶硅业务驱动，公司毛利率水平显著提升。2021 年，公司提升水产饲料 及其中高端产品的占比，全年饲料业务实现毛利率 14.67%，同比增长 2.85pct； 2021 年受多晶硅料供需紧张，硅料价格逐步走高影响，多晶硅业务毛利率显著提 升，全年多晶硅及化工业务实现毛利率 41.15%，较上年增加 7.29pct，光伏电力 及相关业务实现毛利率 28.86%，较上年减少 8.65pct，太阳能电池及相关业务实 现毛利率 18.89%，较上年减少 1.60pct。

4.2.2硅片环节：上 22 转债

上机数控——单晶硅后起新秀，“高端装备 核心材料”双轮驱动 公司以高端智能化装备制造起家，聚焦于光伏晶硅材料的研究和晶硅专用加 工设备的制造，已形成了覆盖开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等用于光伏硅 片生产的全套产品线，2019 年通过全资子公司弘元新材进一步拓展光伏单晶硅生 产业务，致力于打造“高端装备 核心材料”的双轮驱动模式，完善公司在太阳能 光伏产业链的布局，并积极布局蓝宝石、新一代半导体专用设备领域。

硅片加工全套设备供应商。在设备制造领域，公司具备从硅棒/硅锭到硅片加 工所需全套设备的生产能力，2019 年以前公司光伏专用设备的销售为公司营业收 入的主要来源，2019 年，公司凭借自身业务优势进军单晶硅业务；2020 年，单 晶硅业务营收占比反超光伏加工设备，成为公司营收的主要来源。目前公司单晶硅 业务采用公司自产全新设备，生产效率高，可兼容 210mm 大尺寸硅片的生产。

单晶硅产能快速扩张。公司自 2019 年进军光伏硅片业务，依托自身设备制造 优势，大幅度降低硅片折旧成本，并且公司硅片尺寸多以 210 为主。截至 2021 年 底，公司拥有单晶硅产能 30GW，2021 年公司单晶硅出货量达 4.55 万吨，同比 增长 145.62%。 2022 年公司与包头市签订了投资协议，拟在内蒙古包头市固阳县投资建设进 行年产 15 万吨高纯工业硅及 10 万吨高纯晶硅生产项目。第一期 8 万吨高纯工业 硅及 5 万吨高纯晶硅（可支撑约 18GW 单晶硅产能）目前已经开工建设，预计今 年三季度投产，2023 年达产。

业务布局向上游延伸，强化供应链管理。为进一步保证供应链安全，公司积极 布局硅料业务，与江苏中能签订战略合作框架协议，增资 10.2 亿元共同投资年产 10 万吨颗粒硅 15 万吨高纯纳米硅项目，公司参股 27%。协议约定，投产后公司 将获得不低于 70%比例的颗粒硅（对应 7 万吨），可满足 25GW 硅片的硅料需求，强化硅料保障能力、硅片核心竞争力。

单晶硅业务驱动公司业绩高速增长，硅料价格走高导致公司盈利端承压。2021 年公司实现营业收入 109.15 亿元，同比增长 262.51%；实现归母净利润 17.11 亿元，同比增长 222.10%。其中单晶硅业务实现销售收入 107.53 亿元，同比增 长 293.93%，机械制造专用设备制造业实现收入 1.30 亿元，同比减少 50.73%。 2021 年公司综合毛利率 19.75%，同比降低 7.72pct，其中机械制造专用设 备制造业实现毛利率 25.26%，较上年下降 14.17pct，单晶硅业务实现毛利率 19.73%，较上年下降 6.31pct。

费用管控能力逐步增强，研发投入占比增加。2021 年度，供给积极拓展单晶 硅业务，导致销售费用和管理费用有所上涨，但是服务远小于单晶硅业务收入增速， 公司总体费用率呈现下降趋势；公司始终以保证产品品质为核心理念，不断加大研 发投入和力度，提升自身创新能力。

4.2.3 光伏电站：晶科转债

晶科科技——光伏电站一体化方案民营龙头 公司是国内领先的光伏电站开发商，拥有 10 余年光伏电站开发经验，2015 年即进入光伏工商业分布式市场，在光伏电站的开发-运维方面有深厚积淀，同时 拥有极强的渠道下沉优势和地推能力。2021 年末，公司持有的光伏电站权益装机 容量约2.85GW，其中集中式电站规模约 2.02GW，分布式电站规模约 0.83GW。 2021 年，公司出售存量电站 448MW、实现 1130MW 的开发资源对外战略合 作，完成回款合计 22.88 亿元，进一步优化资产质量和收益质量。

2021 年 12 月 7 日，晶科科技下属子公司与晶科能源签署了《股权收购协 议》，标的公司为阿根廷 San Juan 光伏发电站的项目公司。收购完成后，公司将 间接持有标的公司 100%的股权，取得 San Juan 电站全部权益，进一步推进公 司全球化战略布局 “整县推进” 大型风光基地项目，EPC 业务放量可期。公司拥有专业的 EPC 团队，积累了超 3GW 的光伏电站工程经验，2021 年，公司 EPC 业务完成容量 产值约 356MW，EPC 业务容量产值较上年度提升 56.83%，但受到上游原材料 大幅涨价影响，光伏组件成本上升，导致光伏电站 EPC 业务毛利率下降。

2021 年，公司紧抓“大基地开发”、“整县推进”机遇，获得各省光伏发电项 目指标规模约 3.6GW；完成大基地项目签约规模约 20.8GW，为后续深入开发奠 定基础；与 75 个县区政府部门签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议，为 2022 年度分布式和户用业务实现突破式增长提前锁定资源。

电站运维：“轻资产”战略转型，夯实业绩基础。2021 年，公司电站运维规模 继续扩大，运维结构进一步优化。公司全年电站运维总规模提升至 5.28GW，其 中对外代维规模 2.36GW，同比增长 39%，代维规模占比提升至 45%。在 2021 年度公司电站权益装机容量同比下降的不利局面下，运维团队充分发挥专业技术 优势，公司全年完成发电量 34.3 亿千瓦时，实现逆势增长。 业绩持续承压，22Q1 亏损，但同比亏损幅度收窄。2021 年全年公司实现收 入 36.75 亿元，同比增长 2.44%，实现归母净利润 3.61 亿元，同比下降 24.13%； 2022Q1 公司实现收入 5.73 亿元，同比下降 18.81%，实现归母净利润-0.60 亿 元，较上年同期（-1.11 亿元）亏损收窄。

公司在业绩说明会表示，由于一季度光照情况整体偏弱，导致一季度发电量同 比有所下降，拖累公司业绩；其次在一季度国内疫情影响下，公司 EPC 业务施工 进度缓慢，部分项目未能开工，互用推进节奏放缓，导致公司业绩亏损，预计 EPC 业务推进情况在二三季度将会好转。 公司销售利润率降低，成本管控能力较差，研发投入较小。受到上游原材料大 幅涨价影响，光伏组件成本上升，导致光伏电站 EPC 业务毛利率下降。2021 年 公司加大开发力度，增加开发投入导致销售费用增幅较大；财务费用和管理费用与 上年基本持平，近年三费占比明显提升；公司研发费用较上年增加 34.80%，主要 系上年疫情期间社保减免导致本期职工薪酬增加所致，但公司整体研发支出较低， 研发费用占营业收入比重仅为 0.19%。

债务结构逐步优化，运营能力和现金流情况同比下降。截至 2021 年，公司资 产负债率为 57.92%，较上年末进一步下降，公司债务结构进一步优化，流动性有 所提高。国家光伏电费补贴近年呈逐步扩大趋势。受国补缺口和拖欠问题影响，公司补贴应收余额较高，使公司现金流承压。

4.2.4 产业链一体化：隆 22 转债

隆基股份——技术优势强化护城河，龙头地位不可撼动 硅片环节：专注单晶技术路径，引领技术变革，推动降本增效 隆基股份最初以半导体业务起家，2007 年公司开始布局光伏单晶硅片；2014 年通过收购乐叶光伏进行光伏全产业链布局；2015 年进军电站业务。公司成立之 初，市场中主要以多晶路线为主，在决定将公司主要业务从半导体变更至光伏业务 时，团队历时半年时间，对薄膜、单晶、多晶、物理硅等技术路线进行深入、系统 和专业的研究，最终决定了单晶技术路径。之后通过不断的钻研与创新，掀起了单 晶技术全产业链的技术变革。（报告来源：未来智库）

上游硅棒端的 RCZ 技术（多次装料拉晶技术）增加了单炉投料量，到硅片端 的金刚线切割技术，打破国外技术垄断，将金刚线价格降至最初的十分之一，有效 降低了单晶硅片的切割成本；再到中游电池端的 PERC 电池技术，2014 年隆基 股份开始向中游电池片制造端进军，并且宣布采用最新的 PERC 技术路线，奠定 了后期单晶 PERC 电池的市场地位。 单晶硅片龙头地位稳固。当前硅片市场中单晶替代基本完成，公司凭借在硅片 环节的技术领先优势，迅速扩大规模，单晶硅片出货量常年占据业内第一的位置， 硅片龙头地位稳固。

电池片环节：引领电池技术变革，N 型电池技术保持行业领先 当前，在单晶对多晶的替代已经基本完成，单晶 PERC 电池的转换效率也已经 到达瓶颈，公司积极寻求新的技术方向，在 N 型电池片领域不断取得突破。2021 年 6 月，公司经过世界公认权威测试机构德国 ISFH 研究所认证，同时刷新 N 型 TOPCon 电池、P 型 TOPCon 电池、HJT 电池三项世界效率纪录，其中 N 型 TOPcon 效率 25.21%，P 型 TOPconx 效率 25.02%，HJT 电池 25.26%，奠定了在电池片 环节的技术领先优势。

新型电池产能持续扩张，差异化优势尽享技术红利。截至 2021 年底，公司单 晶硅片产能达到 105GW,单晶电池产能达到 37GW，单晶组件产能达到 60GW， 电池产能存在一定缺口。目前公司在建电池项目包括泰州乐叶年产 4GW 单晶电池 项目，预计 2022 年下半年开始投产；西咸乐叶年产 15GW 单晶高效单晶电池项 目，预计 2022 年四季度开始投产。目前处于筹备中的电池项目包括曲靖 10GW， 银川 5GW 和鄂尔多斯 30GW。公司预计至 2022 年底，单晶电池年产能将达到 60GW。

当前正处于电池技术革新的重要节点，公司密切关注 HJT 和 TOPCon 主流技术路线，同时自主研发了新型高效电池技术，独创的 HPBC 电池兼具技术成本优 势，当前公司已加速新型电池技术的产业化应用和产能建设，未来可能会主打分布 式市场，泰州乐叶新型 HPBC 电池预计 2022 年下半年开始投产。

组件环节：光伏组件龙头地位稳固。 组件业务后来居上，出货量连续两年居全球第一。公司以单晶硅片业务为切入 点进军光伏市场，引领了单晶技术的深刻变革，2014 年，在中下游环节仍以多晶 为主的背景下，公司再度布局单晶电池和组件业务，2016 年组件业务营收反超硅 片业务，成为公司营收的主要来源。2017 年进入全球组件出货量前十企业名单， 2020 年公司组件出货量跃升至世界第一，2021 年隆基以极大优势蝉联第一。

新业务布局：依托自身优势布局新赛道，为公司业务带来边际增量

携手森特布局 BIPV，拓展下游应用场景。 政策频出，利好光伏建筑业向好发展。2021 年住建部发布《关于加强县城绿 色低碳建设的通知（征求意见稿）》，指出要大力发展县城绿色建筑和建筑节能，不 断提高新建建筑中绿色建筑的比例；2021 年 6 月 20 日，国家能源局综合司下发 关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知。《通知》要求试点 县党政机关建筑屋顶总面积光伏可安装比例不低于 50%，学校、医院等不低于40%， 工商业分布式地不低于 30%，农村居民屋顶不低于 20%。

公司自 2019 年起就开始布局 BIPV 业务，并于 2020 年发布了第一款装配式 BIPV 产品。2021 年，公司通过协议转让方式收购森特股份 24.28%的股权，依托 双方在产业和市场方面的优势，在 BIPV 业务上建立合作关系，通过优势互补、强 强联合，充分发挥森特股份在建筑屋顶设计、维护上的优势以及隆基股份在 BIPV 产品研发、制造上的优势，共同开拓大型公共建筑市场，扩大分布式光伏的应用范 围和应用场景。

基于构建以新能源为主体的新型电力系统的目标，着力为绿电制取绿氢提供大型的电解水制氢装备。

在当前“双碳”目标推动下，能源行业转型升级面临新的挑战，当前电力系统 是二氧化碳排放的主要来源，但除此之外，能源化工体系与二氧化碳排放也息息相 关。绿氢作为二次能源引入或将成为必须趋势，光伏作为当前最具经济性的电力之 一，通过光伏等可再生能源电解水制氢将成为未来的发展趋势。公司立足氢能源未 来的发展前景，致力于成为全球领先的氢能装备技术公司，积极探索绿电制绿氢的 解决方案。 公司业绩符合预期。公司 2021 年实现营收 809.32 亿元，同比增长 48.3%； 归母净利润 90.86 亿元，同比增长 6.2%。2022Q1 实现营收 185.95 亿元，同比 增长 17.3%，归母净利润 26.64 亿元，同比增长 6.5%。

原料价格走高导致业绩承压，盈利韧性凸显供应链优势。2021 年公司硅片、 组件出货量均居全球第一；公司 2022 年 Q1 硅片出货 18.4GW，组件出货 6.44GW， 预计全年出货量仍居前列。 2021 年上游硅料价格高企，进一步侵蚀公司利润，但公司通过优化技术和良 好的成本管控将硅片的非硅成本降低 7%，公司全年硅片业务毛利率为 27.6%，同 比小幅下降 2.8pcts，一体化组件毛利率 17.1%，同比下降 3.5pcts；从 2022 年 Q1 数据来看，毛利率水平有所修复。在原料成本大幅度波动的情况下，公司再次 凸显供应链管理优势和盈利韧性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站