「东方有色钢铁」甬金股份：设备自研筑护城河产能扩张促高成长

时间：2022-11-30 09:11:27来源：搜狐

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核心观点

公司为我国不锈钢冷轧第一梯队企业，21-23年冷轧规模年增速或逾30%。公司产品以不锈钢宽幅冷轧、精密冷轧为主，2003年成立至今一直专注主业，2020年市占率分别位列第三、第一。公司本质是加工企业，定价模式为成本加成，盈利能力较为稳定，随着在建项目的产能释放，21-23年产量年CAGR或达30%。

产品主打性价比，设备工艺自研是基石。同行一般采用冷连轧工艺生产宽幅产品，进口单机冷轧工艺生产精密产品。而公司通过设备自研打破了单机冷轧工艺中关键设备的进口依赖，以自研的单机设备用于宽幅产品，使得产品质量和精度更高，售价也因此相对于以连轧工艺为主的宏旺集团更高。并且通过工艺优化，单机冷轧工艺的投资强度向连轧工艺不断靠拢，理论上约30%的差距已收窄至约10%。

上游资源、高效管理进一步夯实成本优势：①上游资源，通过与上游龙头合资设厂、并紧邻建厂，实现了更优的采购价格，如福建甬金采购价格较非园区的大客户低50-150元/吨，付款也被授予了7-15天账期，这相对于行业典型的货到付款模式能有效缓解资金压力；②高效管理，通过精细化管理公司单位人工成本、电力和天然气能耗呈趋势性下降，应收账款和存货周转率自17年以来明显加快，并且公司18-20年收现比均在112%以上，展现了较高的营收质量和资金使用效率。

下游需求增速快，上游加速扩产，不锈钢冷轧行业前景向好。需求方面，宽幅、精密表观消费17-20年CAGR分别为19%、13%，高于不锈钢整体9%的水平，在我国高端制造、居民生活品质提升，和政策推动下，下游需求未来3年有望保持较高增速；原材料方面，据Mysteel统计22-23年我国规划的不锈钢冶炼新增产能分别为718、863万吨，较20-21年新增70、180万吨明显提升，冷轧企业有望受益。

财务预测与投资建议

预测公司2021-2023年每股收益分别为2.48、3.85、5.49元，根据可比公司2022年16倍PE的估值，对应目标价为61.60元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示

宏观经济增速放缓、公司新建项目产能释放或消化不及预期、公司复合管和水管盈利水平波动风险、上游冶炼产能投放不及预期。

正文

1.甬金股份：专注不锈钢冷轧加工，立足全球快速成长

1.1 公司介绍：从事不锈钢冷轧的加工企业

甬金股份创立于2003年，为中国冷轧不锈钢板带第一梯队企业，产品包括精密冷轧与宽幅冷轧不锈钢板带类。截至2021年6月底，公司冷轧不锈钢产量为105万吨，产能达155万吨，预计到23年底总产量将超350万吨。公司拥有四个国内生产基地，分别位于浙江、江苏、福建、广东；两大海外生产基地，分别位于越南、泰国。2020年，甬金股份跻身“中国制造企业500强”，排名第400位，“中国民营企业制造业500强”排名第340位。

公司从事不锈钢冷轧业务，本质上是加工企业，赚取的是加工费。公司上游为不锈钢冶炼和热轧企业，采购原材料为标准品，采购时一般需预付10-20%定金，款到发货。下游为不锈钢流通和应用环节，客户包括不锈钢加工、贸易和终端制造等企业，产品被广泛应用于电子信息，医疗器械，环保化工，汽车交通等领域。由于公司产品，尤其是宽幅冷轧板带也属于标准品，公司经销模式占比高于直销。对于经销客户，公司一般收取10-20%定金并款到发货，对于特定的大型终端制造企业会给予一定账期。

甬金股份市占率均处于行业绝对优势，2020年公司宽幅、精密产品市占率分别位列全国第三、第一。2020年公司宽幅、精密产量市占率约11.2%、17.1%，虽然排名位列前茅，但份额仍有较大提升空间。2021年后，公司在建项目将进入密集投产期，预计市占率将有所回升，行业地位持续巩固。

1.2 发展历程：专注主业，布局全球，探索未来

专注主业20年，甬金股份一直在路上。公司自2003年成立以来，始终专注于不锈钢冷轧主业，提升产能的同时拓宽产品种类，成为不锈钢冷轧企业中的佼佼者：

（1）扩大产能，提升市占率：公司本部位于浙江兰溪，该基地产品为精密冷轧，随着不锈钢市场需求日益蓬勃，公司先后于2010、2014、2018、2021年成立江苏甬金、福建甬金、广东甬金和甘肃甬金，精密冷轧产能不断提升，同时业务扩至宽幅冷轧，行业地位显著抬升，2016-2021H1，国内产能由75万吨扩大至155万吨，待建/投产能逾100万吨；

（2）产能出海，全球化布局：2019年公司成功主板上市，同时首次布局海外基地，设立越南子公司，新建25万吨宽幅冷轧产能，随后分别于2021、2022年筹建/设立泰国甬金和印尼甬金，以应对当前日益复杂的国际贸易环境，把握东南亚当前快速增长的不锈钢冷轧需求，规划产能合计约121万吨；

（3）布局新产品，寻找多元增长极：随着在沿海地区的产能布局日益完善，公司开始谋求高端化发展，2020年设立镨赛精工开发金属层状复合材料，预计完工后产能新增13万吨；2021年，收购银羊管业，业务向下游延伸，发力不锈钢水管业务，公司于 8月开工建设“年产10万吨不锈钢钢管及配件项目”，预计21年底释放部分产能。

1.3 股权结构：股权集中度高，管理层深度绑定

公司股权集中度高，实控人为虞纪群与曹佩凤夫妇。甬金股份的实际控制人为虞纪群先生与曹佩凤女士，两人为夫妻关系，截至2021年11月3日，合计持有公司股权46.8%。

公司核心人员在职多年，股权激励覆盖高管及核心技术业务人员。公司多名董事总经理在职年数超15年，其中周德勇、董赵勇、李庆华均为公司核心技术人员，获授的限制性股票数量均达8万股。除去董事会高管，其余公司核心管理人员、技术人员占授予限制性股票总数高达70.8%。良好的股权激励制度使管理层、技术业务人员与股东利益一致性高，稳定的管理和运营团队有助于公司长远发展。

2.壁垒：研发奠定产品高品质，上游资源、高效管理夯实成本优势

冷轧领域，甬金股份超额利润明显。太钢不锈同为宽幅、精密冷轧不锈钢领域第一梯队企业，而甬金股份相对太钢不锈旗下两家以冷轧业务为主的子公司，在2016-2021H1展现了更稳定的盈利能力，不仅穿越了2018年行业低谷，同时期间整体盈利水平也较强。

2.1研发：注重装备和工艺研发，产品“性价比”的基石

公司自成立以来十分重视工艺技术的改进和生产装备的研发。2010年公司设立独立的装备研发中心，专门从事不锈钢冷轧生产装备的设计和研发，目前公司是国内少数几家能够自主设计研发冷轧不锈钢自动化生产线的企业之一。

自研设备相较进口设备投资成本大幅降低。以冷轧不锈钢生产核心设备二十辊可逆式冷轧机组为例，公司IPO时评估进口的1350mm规格设备采购单价为8,978万元，在后续实际采购过程中，采用了国产设备，单价约6400万元，较进口设备低29%。

持续的设备改造升级和工艺优化，使得公司产能利用率大幅提高，降低设备投资和折旧成本。这点可从如下左图看出，一是新产线产能利用率平均高于老产线，如福建甬金产能利用率明显高于同样产品为宽幅的江苏基地，源于福建基地的设备是在江苏甬金基础上的改造升级，广东基地于2020年投产，当年产能利用率即高达124%，在21年上半年更是创下了158%的记录；二是老基地产能利用率也在不断优化，如江苏和浙江基地。这里需要指出的是，浙江基地产品为精密冷轧，产能利用率优化潜力普遍低于宽幅冷轧。从右下图也可以看出，公司产量释放的同时，投资效率也越来越高，自2016年以来每万元专用设备投资带来的产量呈上升态势，2020年该指标下降主要是由于广东基地28万吨产能当年转固。

同行多以连轧机生产宽幅产品，单机架生产精密产品，甬金股份以“精密冷轧”设备生产宽幅冷轧。我国不锈钢冷轧工艺主要有两种，分别是单机可逆的多辊轧机生产工艺和连续式多机架冷连轧。前者历史悠久，普遍采用二十辊可逆轧机，尤以森吉米尔机型装机最多，如太钢、酒钢、宝钢、联众、北海诚德等都装了多台二十辊轧机，产品精度更高、板面更好；后者是自2014年快速兴起的工艺，相比前者可缩短工序，一般生产效率、成材率、投资额和成本上更具有优势，在宽幅冷轧领域快速推广，如宏旺、德龙、太钢、宝钢、北海诚德都投资建设了四机架或五机架冷连轧机组生产线，但在精密领域主要还是以二十辊可逆轧机为主。

高端设备产品性能更优、售价更高，成本端高投资劣势逐渐收窄，自研能力是性价比的奠基石。甬金股份不仅采用传统工艺生产精密冷轧，同时也用于宽幅冷轧，这是源于公司具备二十辊可逆轧机自研能力，相比同采用单机冷轧的企业多采用进口设备，具有明显成本优势。而相比冷连轧生产宽幅，产品性能更优，以304/2B冷轧不锈钢卷:2.0*1240mm:佛山地区价格为例，甬金相对于宏旺（主要是冷连轧机）产品售价更高。在投资强度方面，因设备自研可通过不断优化和改进以提升生产效率，与江苏德龙连轧产线相比，设备投资强度的差距逐渐收窄。

设备和工艺优势来源于完善、有活力的研发体系，团队建设、创新机制、技术保护环环相扣，打通研发创新正循环：

团队建设方面，公司员工以自己培养为主，多年来保持稳定。截至2021H1，公司研发技术人员136人，占总人数比例5.45%，核心技术人员共6人。结合不断优化的激励制度，员工工作积极性较高，如2020年股票激励计划中，授予对象为101人，其中76人均为核心技术/业务人员。

技术保护方面，公司不仅对技术成果采取申请专利的保护措施，同时与核心技术人员均签署了《保密、知识产权保护及竞业禁止协议》，与其余技术人员签署了《技术保密协议》，以保护公司核心技术。

创新机制方面，公司建立了完善的制度与标准，通过项目事前决策、事中评估与调整、事后奖惩来加强技术研发与经济价值、科研人员个人利益与企业效益的一致性，推动技术研发创新活动。

2.2上游：与不锈钢冶炼龙头紧密合作，基地建厂紧邻原材料

青山集团作为我国乃至全球不锈钢冶炼龙头，为公司第二大原料供应商，并参股福建甬金、印尼甬金。根据公司可转债募集说明书测算，2020年青山集团在我国不锈钢市占率高达35%以上，2019-2021H1，青山集团及其参股公司广东广青在公司不锈钢原料供应比例均达80%以上，同时青山集团参股福建基地30%、印尼甬金40%，与公司合作紧密。

各司其职充分发挥各自环节优势，合资建厂加强利益一致性。目前行业供给格局可分为两部分，第一部分是以太钢不锈、江苏德龙、北海新材料等为代表的不锈钢冶炼、热轧、冷轧一体化企业，第二部分是以甬金股份、宏旺集团为代表的独立冷轧厂企业。对于上游冶炼厂而言，为保证其上游冶炼热轧产能得以充分消化，往往倾向于自建冷轧产能，但由于不锈钢下游需求分散，相对于冶炼、热轧环节更看重资金、规模实力，冷轧环节更看重精细化管理能力，因此上游头部不锈钢粗钢企业在冷轧环节优势并不明显，如前文所示的太钢不锈冷轧业务太钢太管净利率相比甬金股份、太钢精密较低，2020年太钢太管净利率仅为0.2%。青山集团也因此在2020年4月将其控股的、从事冷轧业务的青拓上克交由福建甬金管理，并签署了经营租赁协议，随后在2020Q4将股权出售给福建甬金。

通过集中采购、紧邻上游建厂，采购价格、付款条款更优。在采购价格上，根据公司招股说明书披露，青山集团控股子公司鼎信科技均为福建甬金、江苏甬金供货，福建甬金因与鼎信科技处于同一产业园，可自提原材料，相较非园区客户采购价格低50-150元/吨，而江苏甬金无明显采购价格优势；在付款条件上，行业一般采取款到发货的结算方式，而青山集团及其参股公司广东广青对江苏甬金采取货到付款政策，并对福建、广东甬金一般给予了7-15天账期，这对缓解公司资金周转起到显著帮助。

2.3管理：人工、能耗、资金效率不断优化，净营运资金周转天数降至3天

加工行业由于进入门槛较低，对企业的管理效率反而提出了更高的要求。公司作为民营企业，机制较为灵活，管理也更加精细，通过对产品精细化管控，原料损耗率较低，2018年公司宽幅废料/产量仅为0.3%，精密废料/产量也仅为6.65%，成材率整体保持较高水平。右下图显示，公司电力和天然气单耗整体也呈下滑趋势，从侧面验证公司能源利用或成材率仍在持续优化。左下图显示，公司人员生产效率提升明显，2020年单吨直接人工成本较2016年下降17.5%。

营运资金利用效率较高，营运资金占用周期下降至仅3天。公司18-20年收现比均在112%以上，高于太钢不锈，应收账款周转率也明显快于太钢不锈，营收质量较高；应付周转方面，尽管冷轧普遍企业对于上游议价权并不强，普遍采用款到发货模式，而公司与部分供货商能够采用适当赊账的交易模式，如公司与浙江元通（太钢不锈代理商）就采用此种交易方式，福建甬金目前与供货商（主要为青山集团）也主要为到货后7天付款，应付周转天数整体保持平稳；存货周转方面，在宽幅产量占总产量的比值提升和福建、广东距离原料更近的基地投产的带动下，存货周转率也明显加快。整体而言，公司在营运效率上可谓几乎做到了“鸡蛋里挑骨头”，这才保证了企业的高效运营。

3.成长：产能扩张促高成长，21-23年冷轧规模年增速或达30%

3.1 巩固龙头地位：产能持续提升，版图扩至内陆海外

截止2021H1，公司主要产品总产能达155.45万吨，其中宽幅、精密冷轧不锈钢板带产能分别为141.6、13.8万吨，2016-2020期间CAGR分别为13%、5%。产能分布在国内江苏、浙江、福建（含青拓上克）、广东四大生产基地，精密产能主要由江苏、浙江本部承担，其他基地暂不计划单独建设精密项目，以充分利用各基地已有设备，放大规模效应和天然的地理位置优势。

产能利用率始终保持高位，2020年宽幅冷轧、精密冷轧产能利用率分别为135%、107%，较2016年提升32、-3PCT。精密冷轧产能利用率有所降低主要系21年江苏甬金新产线投产，尚处于产能爬坡期。公司以销定产，几乎满产满销，2020年宽幅冷轧和精密冷轧销量分别为153、11万吨，2016-2020期间CAGR分别为23%、4%。

宽幅冷轧销量占比逐年小幅提升，精密冷轧售价和盈利能力更高。产品结构方面，2016年以来公司宽幅和精密产能均有所扩张，宽幅冷轧销量占比保持逐年小幅提升的态势，由2016年的88%提升至2021H1的94%；单吨售价方面，2021H1年宽幅、精密单价约为1.33、1.35万元/吨，精密冷轧更为高端，反映在精密冷轧的单吨毛利较高，2020年宽幅、精密冷轧吨毛利分别为517、1985元/吨。整体来看，2021H1宽幅、精密冷轧的营收占比分别为93%、6%，毛利占比分别为75%、21%。

在建/规划冷轧产能全部投产后产能将达近400万吨，其中海外基地规划约121万吨。公司目前在建/规划项目具体如下表所示，除了江苏、浙江、广东基地扩产外，国内首次内陆布局，将在甘肃省嘉峪关市嘉东工业园投资建设“年加工22万吨精密不锈钢板带项目”，基地可充分利用酒钢不锈钢原料进行精深加工。海外方面，伴随着不锈钢应用领域公司纷纷在东南亚投资设厂，当地的冷轧不锈钢需求也快速增长，公司产能出海也因此迎来发展机遇，先后在越南、泰国、印尼规划产能，东南亚当地人工、电力、土地等成本均有较大优势。

预计到2023年公司宽幅、精密名义产能或分别达218、37万吨，合计约255万吨。

3.2 布局新兴成长：试水复合料新产品，纵向延伸水管领域

21年底成功试水宽幅复合材料。2021年12月，公司旗下控股子公司镨赛精工试产成功第一条宽幅复合材料卷，该条宽幅复合材料生产线，主要生产厚度1.3mm-4mm、宽度800mm-1250mm的不锈钢、铝等基材的二层及三层复合材料，主要应用于厨卫炊具行业。一期宽幅项目原计划年产能2.5万吨，根据目前的生产效率测算，年产能可达4万吨。根据投资者关系活动记录表显示，该项目成功试产的宽幅复合材料复合速度和复合强度均为同业的两倍以上，试产即达到了行业领先，彰显了高水准、高效率的甬金实力。

复合材料22年底产能或达5.5万吨，合计规划13万吨产能。2022年公司新增一条年产3万吨的窄幅复合材料生产线，可生产二层至七层复合材料，产品较宽幅复合料产线更高端，将应用于汽车零部件、电子信息产业等定制化的高附加值产业领域，该项目预计于22年底达产，合计形成5.5万吨复合材料名义产能，根据南通市通州区人民政府官网报导，该项目年产值有望达到10亿元，相当于复合材料产品单吨售价约1.8万元/吨，单价较公司传统主业显著提升。公司同时也在计划继续新增7.5万吨复合材料产能，目前正在对项目公司增资过程中。

2021年收购银羊管业，布局不锈钢水管业务。公司于2021年4月收购银羊管业51%股权，银羊为不锈钢供水管道系统专业化生产公司，银羊管业2020年营收达1.1亿元，净利润1416万元，净利率逾10%。目前我国不锈钢水管企业上规模的较少，银羊管业虽然体量不大，但在不锈钢水管生产加工领域排名靠前，已具有一定的品牌影响。公司为银羊管业直接上游，可提供原材料并进行个性化定制，同时公司具备为数不多的不锈钢水管酸洗资质，收购银羊管业可提升其产品竞争力，并降低材料成本、酸洗环节加工成本。

不锈钢水管在政策引导下迎来快速发展机遇，银羊管业新建产能10万吨。目前国家住建部已发文明确推广应用不锈钢水管，国内多个省市如深圳、北京、浙江、江苏、福建、山东等地相关部门都已发文进行老旧小区改造和二次供水工程中应用不锈钢水管。从应用渗透率看，当前我国供水系统中，不锈钢水管占比约为1%，还处于较低水平。根据中国建筑金属结构协会给排水设备分会统计，2020年我国不锈钢水管行业需求量约25万吨，2020-2035年复合增速或逾15%。公司于21年8月开工建设“年产10万吨不锈钢钢管及配件项目”，预计21年底释放部分产能，以充分把握我国不锈钢水管市场发展机遇。

4.不锈钢冷轧：下游需求旺盛，上游大幅扩产，冷轧产能消化有保障

4.1 需求：宽幅、精密表观消费17-20年增速分别为19%、13%，高于不锈钢整体水平

2021年我国不锈钢表观消费量达2839.9万吨，同比增加11%，18-21年CAGR达10.0%，16-21年CAGR达8.9%。Mysteel数据显示，2021年我国不锈钢产量达3244.7万吨，同比增加8.7%，2020年我国不锈钢产量占全球比例高达59%，处于净出口状态。

冷轧带钢为不锈钢主要的消费形式约占70%，2020年宽幅冷轧和精密冷轧表观消费量占不锈钢整体消费量约53%。根据武志平于2019年钢带质量控制技术研讨会发表的《太钢不锈钢冷轧带钢全连续生产线工艺及装备》报告显示，约70%的不锈钢转化成了冷轧带钢。按宽幅来分类，可分为1000mm以下、1000mm、1219mm、1250mm、1500mm、1800mm、

2000mm等，一般10000mm以下称为“窄带”，一般“宽幅”能有效降低单位成本，性价比更高，对“窄带”、“中宽”等规格呈替代趋势，我国宽幅冷轧表观消费量由2015年的35%提升至2020年的50%。精密冷轧表观消费量占比较为稳定，位于2%-3%区间。

不锈钢应用广泛且分散，消费属性更强。2020年我国不锈钢消费结构中，餐具和白色家电领域不锈钢消费占比最高约为45%，其次为建筑装饰和制造业，分别为19%、16%。随着居民对生活品质的提升，以及国家高质量发展推动，不锈钢将对普钢有一定替代，相较普钢而言，更像“消费品”，消费量将保持一定增长空间。从人均不锈钢消费量角度来看，我国不锈钢消费水平与发达国家仍有明显差距，根据冶金工业规划研究院报导，2020年欧盟、韩国、日本等经济体不锈钢人均消费量在32公斤，而我国只有18公斤，可见我国不锈钢消费市场仍有较大发展空间。

宽幅冷轧、精密冷轧表观消费17-20年CAGR分别为19%、13%，高于不锈钢整体表观的消费增速9%。宽幅冷轧不锈钢板带下游领域更加广泛，需求总量规模较大，同时需求增速也相对较快，尤其是在建筑领域，不锈钢围护系统、不锈钢饮用水管将迎来更大市场空间，带动建筑领域用不锈钢消费量呈现较快增速。精密冷轧下游应用相较更高端，以家用电器为例，宽幅冷轧不锈钢主要应用在小家电，如打蛋机、面包机、咖啡机、电水壶等，精密冷轧不锈钢则主要用在冰箱、洗衣机、电饭煲、微波炉、烤箱、电热水器等大功率家电。考虑到宽幅冷轧建筑领域材料替代需求和对窄带规格的替代，精密冷轧下游电子信息、医疗器械、新能源汽车等高端产业的快速增长，预计宽幅、精密冷轧不锈钢板带产品需求量增速将持续高于不锈钢整体表观消费量。

4.2 供给：市场集中度较高，宽幅竞争激烈，精密格局稳定

2020年我国不锈钢宽幅冷轧和精密冷轧产量超过1400万吨，根据我要不锈钢数据，宽幅冷轧产量约1388万吨，精密冷轧产量约65万吨。宽幅冷轧和精密冷轧市场集中度较高，2020年CR3均为约45%，CR5分别为63%、51%。

精密冷轧市场格局较为稳定，近三年净进口约2-5万吨。精密冷轧本身存在比较高的技术和资金门槛，并且随着我国工业化进程的加快，下游对于精密冷轧不锈钢的需求也不再单单的是追求量的增加，精密冷轧产品朝特色化、高端化、定制化方向发展，因此行业市场格局较为稳定，并且以独立冷轧厂为主。该领域前7家企业中仅太钢精密为冶炼、热轧一体化企业，甬金股份始终保持龙头地位。

宽幅冷轧竞争激烈，独立冷轧厂与不锈钢一体化企业平分秋色。太钢为国内最早进入宽幅冷轧不锈钢的企业，随着中国不锈钢市场的迅速发展，外资不锈钢企业如韩国浦项制铁，德国蒂森克虏伯也不断进入中国市场。虽然民营不锈钢企业进入该行业较晚，但以其高效的决策机制和相对较低的管理及制造成本，在市场竞争中崭露头角，逐渐成为该市场领域中成长快的企业，2020年我国前五大宽幅冷轧企业中4家为民营企业，按市占率由高到低排序，分别为宏旺集团、甬金股份、德龙镍业、北部湾新材料。前五家企业中，3家为一体化企业，按市占率由高到低排序，分别为太钢不锈钢、德龙镍业、北部湾新材料。

伴随着我国下游不锈钢需求的旺盛，冷轧产能持续扩大。除了甬金股份以外，包括北港新材料、江苏德龙等大型冷轧企业也在不断扩产：

北港新材料，已与无锡华商通电子（华东重机控股子公司）成立合资公司，将在江苏淮安拟投资20亿元，项目拟分三期建设，一期项目新建一条国际一流的十八辊五机架连轧机组与一条全球先进的高速全连续退火酸洗机组，设计年产能60万吨，于2021年3月开工。

江苏德龙，将在江苏溧阳建500万吨不锈钢冷轧性能冷轧不锈钢薄板项目，该项目总投资108亿元，设备投资60亿元，包含多条冷连轧机组，该项目于2021年4月开工。

宏旺集团，将在福建宁德扩建一条年产60万吨和一条年产70万吨不锈钢冷轧生产线，项目拟于2023年12月投产。

4.3 上游：粗钢产能大幅扩张，带动冷轧产能需求上升

2021年我国不锈钢粗钢产能约3649万吨，产能高度集中。我国不锈钢粗钢产能集中在福建、广西、广东、山西、江苏等省份。根据Mysteel数据显示，2021年前五大生产基地钢厂的产能占比高达77%，且民营钢厂为主导力量。2021年中国32家不锈钢厂粗钢总产量约3245万吨，2019-2021年前十大钢厂基本稳定，排名1-5分别为福建青拓、太钢不锈、北港新材料、阳江广青与江苏德龙，2021年CR10达80%，同比下降1.3%，主要是受能耗双控政策影响，前十大钢厂中的部分钢厂主动减产。

2022年国内不锈钢新增产能718万吨。根据Mysteel统计，2022年确定性较强的投放产能约352万吨，并均可在2022年上半年释放，2023年国内规划的不锈钢年产能约863万吨，其中山东鑫海154万吨产能投产概率较大。相较2020-2021年我国不锈钢粗钢产能新增70、180万吨的规模，未来两年上游不锈钢粗钢产能有望继续大步向前。

上游产能大幅扩张，不锈钢冷轧环节或受益。以太钢不锈304热轧、冷轧不锈钢板卷无锡地区现货价格的价差来衡量近年不锈钢冷轧加工费趋势，可以发现， 2018年不锈钢冷热价差处于低位，与此同时，我国不锈钢粗钢产量在2018仅实现3%的增幅，产能较2017年甚至降低1%，根据我要不锈钢数据统计，2017-2018年我国不锈钢冷轧产能增长了170、230万吨，不锈钢冷轧产能相对过剩，导致冷热价差收缩。2019-2020年随着我国不锈钢产能置换带来新增产能释放，以及不锈钢粗钢产量的增加，不锈钢冷热价差较为平稳。2021年受全球经济复苏共振影响，我国不锈钢产量大幅提升，并带动冷热价差波动加大。预计2022-2023，随上游不锈钢产能的大幅扩张，对下游冷轧产能的需求也愈发旺盛，并提振冷轧环节的量或利。

盈利预测

我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：

1）量：假设公司2021-2023年冷轧不锈钢销量分别为213、288、361万吨，同比增速分别为29%、36%、25%，其中精密占比分别为7%、7%、11%，销量增长源于公司在建项目的投产释放。22-23年复合管销量预计为2.5、7万吨，水管预计为5、10万吨。

2）利：假设公司2021-2023年冷轧不锈钢吨毛利分别为585、571、604元/吨，其中宽幅冷轧吨毛利预计持平约480元/吨，系考虑到宽幅需求增速较高，产能扩张较为有序；精密冷轧吨毛利分别为1,974、1,838、1,601元/吨，精密吨毛利下降主要是考虑公司22-23年产能大幅释放，或降低加工费抢占市占率。复合管和水管吨毛利22-23年预计为4,648、3,849元/吨，吨毛利水平较高主要是产品主要面向终端，产品附加值较高，但随着产能的投放，盈利能力或回落。

3）成本：基于未来2-3年大宗商品或维持高通胀趋势的假设，预计不锈钢单吨成本有所抬升，21-23年宽幅冷轧吨成本分别为15,152、16,007、16,911元/吨，同比增速分别为28%、6%、6%；精密冷轧吨成本分别为11,707、12,102、12,512元/吨，同比增速分别为20%、3%、3%，精密冷轧成本增速低于宽幅主要系精密300系占比低于宽幅。

4）价：由上述可得公司21-23年宽幅冷轧吨售价分别为15,632、16,487、17,391元/吨，同比增速分别为27%、5%、5%；精密冷轧吨售价分别为13,681、13,940、14,113元/吨，同比增速分别为17%、2%、1%。

5）公司2021-2023年销售费用率为0.06%，管理费用率为0.26-0.33%，研发费用率为0.86-0.99%，销售费用较20年显著下滑系运费自2021年分类至营业成本，管理费用率和研发费用率21-23年逐年下降，主要是考虑公司规模扩大对固定费用的摊薄。

6）公司2021-2023年的所得税率维持19.65%。

投资建议

PE估值：目标价61.60元，给予买入评级。预计公司2021-2023年EPS为2.48、3.85、5.49元。选取铜、铝、特钢加工企业楚江新材、博威合金、明泰铝业、久立特材，和同行业的太钢不锈、抚顺特钢作为可比公司。根据可比公司2022年调整后平均PE为16倍，对应目标价为61.60元，给予买入评级。