原材料价格上涨 无奈下游并不买单 光伏行业的春天在哪里？

2020年的8月，光伏行业在没有相关政策利好刺激的情况下又一次引起投资者关注，二级市场光伏全产业链均迎来了大幅度的上涨，从原料至配件无一例外。光伏板块指数月内累计涨幅达到40%以上，表现惊艳。

(来源：微信公众号“英才杂志”作者：陶冶)

相较于安全隐患较大的核能、地理区位要求极高的水利能源以及储备并不丰富的风能潮汐能等清洁能源，太阳能光伏的储量及环境适应性有着绝对的优势。

光伏提出之初，为促进光伏行业的发展，政府推出了一系列的补贴计划，在高额补贴的滋润下各地光伏企业如雨后春笋成长起来，但碍于技术水平及行业经验的不足，过往光伏行业的粗犷发展存在了很多的问题，多数企业产能落后、“骗补”、质量差等问题层出不穷，低质量发展的窘态引起了政府的重视。

在经过收紧补贴、制定行业合格标准等一系列政策调控后，2017年以来我国光伏行业逐渐走向了高质量发展的道路，业内头部公司通过技术革新、成本控制等方式出清了行业内的冗余产能和低质产品，成功让这个行业“冷静”了下来。自此光伏行业也热点不再，资本停止了追捧。

本轮光伏的异军突起是缘起何处？未来又会走向何处？哪些公司会得益于此？这我们可能需要从产业的角度来整体观察。

光伏的逻辑

价格优势不再突出的多晶硅正逐渐被更高效的单晶硅所取代

光伏行业的核心逻辑主要看“成本”和“补贴”。

对于下游发电企业来说，日照时长(即受光率)是大致固定的，每年产值(即发电量)固定的情况下边际成本及收益的把控就是企业盈利多少的关键，而光伏组件的采购作为下游企业营业成本构成的重要一环自然极大程度影响着企业的盈利能力。

下游发电企业采购的光伏组件大致要经历三个生产环节，第一个环节即是“硅料—硅片”的原料阶段，这其中最为人皆知的就是单晶硅和多晶硅的横向比拼。

光伏行业最初时工艺技术落后，光电转换效率较高的单晶硅产能较低，而成本却居高不下，因此单晶硅早期给人留下高质量、高成本的“贵族”印象。

相对于单晶硅，多晶硅的成本则显得颇为友善，由于多晶硅是通过铸锭等工艺加工制成，其对原料的要求并不及单晶硅那样严苛，大部分硅碎料、废料甚至单晶硅加工失败的残次品均能通过熔铸过程重新合成多晶硅。相较于单晶硅来说，多晶硅成本优势明显。但受限于纯度，多晶硅的光电转化效率平均低于单晶硅3-4个百分点。

自此，由于市场对高效和廉价的需求同时存在，高质高价的单晶硅和低质低价的多晶硅形成了划江而治的格局。

但随着行业的发展和技术的进步，划江而治的格局逐渐被打破，这也就牵扯到光伏产品的第二个生产环节“硅片—电池板”。

单、多晶硅自身先天的物理属性差异是可以在制成电池板的过程中通过工艺与技术弥补的，对于如今的光伏行业，得益于PERC、金刚线切割、制绒等工艺的发展提升，分别以单、多晶硅片为载体的电池板在光电转换效率均获得了提升，而同时两者成本却是一降再降。以金刚线切割工艺举例，相较于过往砂浆钢线切割工艺，新技术具有高于前者4-5倍的效率(切割速度)并且损耗更少(产出量提高15-20%)，这也就使得单晶硅的应用成本逐渐降低。

但由于多晶硅本就属于低成本低毛利的队列，在工艺提升的过程中其在降低成本中的边际效用并不及单晶硅，这也就使得两者成本差距逐步收窄。

以市场份额为例证，单晶产品的市场占比从2014年的5%一跃达到2019年的60%左右，这也就显示着价格优势不再突出的多晶硅正逐渐被更高效的单晶硅所取代。

而第三个环节只剩“电池板—光伏组件”的组装过程，这其中涉及到除硅电池板外的逆变器、背板、支架等各类辅件。在电池板成本不断下降的过程中，各类辅件的成本占比逐渐增高，自2012年至今光伏组件中电池板成本累计降幅超过40%，而辅件合计仅有10%-15%的降幅，可见对于光伏组件的成本把控中电池板仍是重中之重。

而市场本次的普涨就来源于电池板链条源头的价格上涨，根据中国有色金属协会发布的数据显示，由于硅料厂商停产检修及新疆疫情原因，硅料供需出现严重供需不平衡现象，国内硅原料平均价格月环比涨幅达到5.73%，牵一发而动全身，源头的上涨自然带动着整个产业链条的躁动，单、多硅片及中游电池板成品价格同样应声走高。

但从光伏行业的盈利模式来看，下游利润的来源主要是锚定的国网并网售价及政府补贴，对于大部分光伏企业来说提高效益的途径只能是在产能(发电量)确定的基础上降低成本费率，如果上游综合成本不断走高导致企业每度电的发电成本大于并网+补贴的每度电收入，下游企业的采购意愿就会降低。

至此我们就会发现，如果仅仅以物料价格上涨来判断行业收益及公司业绩可能稍有不妥，根据2020年最新并网收购及补贴政策来看，以分布式自用发电补贴为例，每度电自2019年补贴0.1元/度下调至0.05元/度，得益于行业的健康发展，补贴金额持续下行的趋势并未改变。

由此可见，下游发电企业在没有议价权的前提下无论如何是经不起上游相关成本无止境上涨的，如果仅以物价上涨带来的营收增长去判断公司的未来发展，想必大概率会出现误判。

受益企业有哪些？

原材料涨价存在天花板，企业未来发展方向和技术选择才是致命问题

虽然仅依托于物料涨价的本轮普涨并没有长期的价值支撑，但不论如何上游原材料类企业势必收益颇丰。但对于中游电池片厂商的未来发展来说，相较于成本的波动，其在未来单、多晶硅的取舍以及电池技术方向的选择可能更会影响自身的未来发展。下面我们就从原料价格变动和技术变革两个层面剖析各家公司的优劣。

原料层

硅料和硅片作为产业链最基础的原材料，两者市场份额较为集中，新疆大全、通威股份、保利协鑫、新特能源等数家公司掌握了国内超50%的硅料份额，而硅片生产又被隆基股份和中环股份牢牢把控。可以说这几家公司的股价变动完全受益于材料上涨。

此处以通威股份和隆基股份为例，7月以来通威股份从17元每股涨至最高的28.35元/股，涨幅超60%。隆基股份从40元/股左右拉升至最高的63.1元/股，涨幅超过50%，。截至8月28日，通威股份市值1071亿元，公司成功进入千亿行列，隆基股份市值更是突破2000亿元大关达到2366亿元，硅料和硅片的涨价基本贴合了股价的异动。

过往在国内因原材料涨价带动股价飙升的案例不胜枚举，以浙江龙盛为例，2019年同样因意外事故导致染料供给大量收缩，浙江龙盛在两个月股价飙升80%。

但如上文所述，以隆基股份、通威股份为首的上游企业并不同于浙江龙盛，光伏行业市场并不存在成本超支的买单者，下游国网及补贴的锚定预示成本超支即等于赔钱。也就是说原料价格变动的红利是有天花板的，而且硅料的这个天花板并不算高。

从价格来看，如今原材料价格已然接近2018年5·31新政前的最高值，向上区间较小。从产能来看，新疆地区多晶硅企业复产时间表基本在8、9月份，届时硅料产量将得到恢复，供应短缺程度将部分缓解，虽然供给总量并不及市场的巨额需求，但新产能的投放对于原料价格总规是存在着下行压力。

技术层

在原料并不能成为光伏行业长期发展基石的时候，电池片种类及未来技术方向的押宝可能就成了各家公司成败的关键。

当下的光伏企业均面临着两组选择，第一组是单晶和多晶的抉择，随着单、多晶的成本差异逐步收窄，但同时单晶硅优异的光电转化效率又是多晶硅无法超越的，近年来的市场份额变动仿佛预示着单晶硅替代多晶硅的趋势无法阻挡。

以保利协鑫和旭阳雷迪为例，两者均在单晶替代化过程中受伤颇深。参考过往事例与当前技术因素，未来涉猎多晶硅片过多的主体可能就相对缺乏了一些竞争力，所以企业的转型速度及多晶硅片业务存量占比就是我们需要不断关注的地方。

第二组选择是电池片技术的抉择，当前主流的股份电池片技术包括PERC、HIT、TOPcon三种。

2016年隆基率先推广PERC技术，这项技术简单来说就是可以通过工艺改造使电池板的光电转化效率变的更高，适用范围包括单、多晶两类硅片。根据已有数据显示，PERC技术可以使单、多晶电池转换效率平均提升0.5%和0.3%，这在光伏行业是一个重大的突破。

与此同时，PERC技术的运用仅需要在旧有设备的基础上增加两台额外设备即可对原有的常规生产线进行升级，叠加了成本优势，该技术自然成为了所有电池片生产公司的选择。

但就在PERC技术风生水起之时，HIT(异质结电池)出现了，相较于PERC技术，HIT有着类似单晶硅之于多晶硅的根本性优势——更高的光电转化效率。

目前最为普遍且高效的PERC+单晶组合转化效率受限于物理性止步于22%左右，提升空间殆尽，而HIT可以达到26%左右。而成本层面相较于PERC更新单条生产线40万左右的改造费用，HIT就显得十分昂贵，当前所有设备均未实现国产化，整套设备采购预计估价超亿元右，远高于PERC技术产线。自此技术更新的选择又一次摆在了各家企业面前。

是在旧赛道稳扎稳打？还是去新赛道尝试弯道超车？技术的倚重对于业内公司的未来可能是极为重要的一项决定。

企业角度来看，山煤国际对于HIT电池表现得较为积极，公司发布公告称其将规划建设总产能高达10GW的HIT项目，占公司总规划产能近30%。与此同时业内传统龙头也没有表现出“闭关锁国”的意愿，各家对于新技术均有涉足，以通威股份来看，其合作建设的1GW HIT项目一期建设已经完成，产能200MW，未来建设仍在持续进行。

但新技术的选择能否最终助力企业弯道超车？可能未来仍需着重考虑HIT技术发展的程度以及相关设备国产化的进程，而这其中设备国产化带来的成本节约是最为重要的。