供需平衡缓慢修复推动油价回升

整体上行的高度有限

全球经济弱修复制约原油需求恢复

今年以来，疫情发展的全球化趋势对世界经济产生巨大的冲击，许多国家陷入严重的经济衰退，根据IMF在6月底的预测，2020年全球GDP将萎缩4.9%，欧元区GDP将萎缩10.2%，包括美国、日本、巴西、印度、俄罗斯在内的主要经济体GDP均会出现严重的萎缩，中国成为唯一经济正增长的国家，预计2020年GDP将增长1%。全球制造业PMI在去年年底重回50以上后，在疫情冲击下今年2月再度陷入萎缩区间，4月全球制造业PMI降至39.6，为有记录以来新低，5月以后随着经济的重启以及需求的恢复，全球制造业活动低位企稳，未来有望延续弱反弹趋势。从历史数据来看，全球经济形势与原油需求有着较强关联性，而且制造业指标与柴油、煤油等需求也有着非常强的正相关性，在上半年全球经济遭遇重挫的背景下，下半年经济将持续修复，但疫情仍然会制约经济的发展，GDP、制造业PMI等指标将呈现弱恢复，制约原油需求的恢复。

OPEC+很难再给市场带来更多惊喜

上游勘探投资下降，全球原油供给锐减。今年以来，由于油价的下跌，全球大部分勘探企业均削减了投资，根据Rystad Energy的统计，2020年全球勘探投资较2019年下降了26%，其中，成本相对较高的致密油、油砂等勘探区块的资本支出下降幅度超过40%，而深海的石油勘探资本支出下降幅度相对较小。根据该机构的预测，2021年全球石油勘探企业的资本支出仍难实现增长。而石油上游勘探企业削减投资必然会带来原油产出的下滑，再加上各主要产油国的主动性减产，今年二季度全球原油供应出现大幅度下降，根据EIA的数据，二季度全球原油产量降至9256万桶/日，环比以及同比降幅分别达到821万桶/日和788万桶/日，OPEC产油国以及美国贡献了大部分降幅。

5月以后，OPEC+执行新一轮减产，而油价的下跌也令美国页岩油企业被动减产。但进入下半年，根据减产协议，OPEC+减产幅度将收缩，而油价的回升也必然会带来美国页岩油减产的放缓，供应端有环比回升的预期。

下半年减产幅度将收缩，利好预期有限。根据减产协议，OPEC+下半年减产幅度将收缩至770万桶/日，当前产油国确认将970万桶/日的减产幅度延长至7月底，同时沙特、俄罗斯等产油国预计未来会放松减产，若7月产油国没有讨论再度延长期限，8月以后减产幅度将下降至770万桶/日。而从减产执行情况来看，5月和6月，OPEC+减产执行率并未达到100%，安哥拉、尼日利亚等国减产执行率较低，当前无论是970万桶/日还是770万桶/日的减产幅度，均达到产油国历次减产额度之最，再考虑到低油价下产油国财政收入大幅下降、财政赤字加剧，因此我们认为，下半年也很难看到各产油国超额减产，维持80%左右的减产执行率已经是比较乐观的预期。

另外，在减产协议框架下，下半年产油国减产幅度大概率呈现逐步收缩的态势，这意味着在OPEC+减产这方面很难再给市场带来更多的惊喜，而且当前油价中已经基本计入了产油国减产的利好。

油企重启油井意愿增强，美国产量将在三季度触底。随着油价的低位回升，页岩油上游投资的削减逐渐接近尾声，钻机数下降步伐明显放缓，很可能于近期触底，而在油价运行重心逐步上移的背景下，大部分页岩油生产企业开始考虑重启关停的油井。根据达拉斯联储对美国第十一区勘探企业的调查显示，在60家左右的勘探企业中，有超过50%的企业希望在67月重启关停的油井以及提高产量，希望在9月底之前重启关停油井的企业占比超过80%，同时有约60%的企业认为重启油井不需要花费太多额外的成本。而且就页岩油的生产成本来看，当前40美元/桶左右的油价已经基本可以覆盖大部分页岩油主产区的生产成本，这也将进一步推升页岩油企业的复产意愿。因此，下半年我们大概率会看到钻机数、钻井数以及完井数的同步触底恢复，同时预计美国原油产量会在三季度触底，但由于预期油价整体抬升幅度有限，因此美国页岩油行业复苏力度也会相对受限。

后疫情时代原油消费充满不确定性

疫情对全球原油消费产生巨大冲击。今年以来，突发的疫情对全球原油消费产生巨大影响，疫情期间各国都采取严格的防控措施，对居民出行、交通物流以及企业生产等进行了持续的限制，与此同时，疫情令全球多国经济陷入衰退，这进一步制约消费的增长。今年1月以后，疫情在中国逐步被重视，国内率先采取了严格的防控措施，而3月疫情逐步在全球各国蔓延后，全球性的经济活动萎缩带来的是原油消费的“崩塌”。目前根据机构的普遍预计，二季度全球原油需求损失量仍然会高达20%30%，从全年来看，EIA/IEA/OPEC预估的全年原油需求降幅将达到5%10%。

疫情后原油需求恢复缓慢。4月中下旬以后，随着疫情缓和之下部分国家复产复工的逐步推进，全球原油消费触底并呈现小幅回升态势，但由于疫情在个别国家仍处在高速发展期，同时各国疫情防控趋于常态化令公共交通出行需求、航空出行需求均持续减弱，对柴油、航空煤油消费的恢复形成制约，当前全球需求的恢复仍呈现十分缓慢的特点。根据IEA以及Rystad energy等机构的预计，到2020年年底全球原油消费可能都很难恢复到疫情之前的水平，这种恢复的状态可能要持续到2021年，同时全球航线可能至少要到2023年才能恢复到疫情前的水平，这意味航空煤油消费恢复的时间周期可能更长。

疫情后原油消费发生了“质变”。此次疫情对消费量的冲击是显而易见的，但我们发现，疫情对原油消费的影响不仅反映在消费量的变化上，某种程度上也给当前以及未来原油消费带来了“质”的变化，这主要由于疫情期间人们的生活习惯、工作方式等发生了较大的变化，而且有的变化是不可逆的。疫情期间，绝大部分公司采用的是居家办公的方式，据了解，目前美国的办公室空置率已近20%，办公室租金较疫情之前下降了11%，包括Facebook等科技巨头考虑实施永久性居家办公政策，或有大批高薪互联网工程师搬离硅谷地区。由于目前信息通讯十分发达，部分行业发现居家办公完全可以替代办公室办公，如果居家办公逐步被企业接受且在部分行业盛行，意味着上下班通勤的需求将会大幅下降，这会影响到自驾以及乘坐公共交通出行的需求，进而影响到原油终端消费。

另外，疫情发生后线上会议代替现场会议也逐渐形成趋势，进一步降低了人们出行的需求，进而会减少对原油的消耗。可以说，此次疫情某种程度给原油消费带来了“质”的变化，很可能有一部分汽油、柴油或是航空煤油会永远从油品需求总量上消失，这意味着全球原油消费可能很难再恢复到疫情前的水平，除非经济重现繁荣后带来其他领域的油品需求显著上升来弥补这部分无法恢复的需求损失。

原油价格大概率涨后维持高位振荡

全球经济弱复苏以及疫情防控常态化下，原油需求恢复呈现缓慢的特点，同时在部分国家疫情持续发酵以及二次暴发风险下，下半年原油需求的恢复将面临不确定性。供应端的巨幅收缩对过去两个月油价的反弹起到了关键性作用，但在当前的减产协议框架下，减产问题很难再给市场带来进一步的利好预期。

此外，油价回升下，美国页岩油产量也有望在三季度触底，下半年供应端环比降幅将收窄。整体来看，产油国减产以及原油需求边际修复带动原油累库放缓，但当前部分国家原油需求仍然较弱，全球原油库存、海上浮仓以及美国等部分国家原油绝对库存量仍在高位，下半年在需求恢复下预计原油市场将被动去库，但过程也将十分缓慢。而在全球原油供需平衡表持续修复下，下半年原油价格整体运行方向仍将继续向上，但预计重心进一步抬升幅度有限，大概率涨后维持高位振荡。