有色金属投资价值「环球资源的目标市场」

今天带来有色金属投资价值「环球资源的目标市场」，关于有色金属投资价值「环球资源的目标市场」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

（报告出品方/作者：西部证券，李伟峰）

一、回顾：金属价格高位运行，板块估值震荡分化

1.1、疫情及能耗双控下，供给受限价格维持高位

疫情冲击及国内能耗双控影响下，有色金属供应受限，在全球货币宽松背景下，有色金属 价格自 2020 年 2 月 V 型反弹后一直处于上行周期。截至 2021 年 11 月 15 日，CRB 金属 现货指数年初至今涨幅为 36.40%。

1.1.1、工业金属：价格冲高回落，锡、铜、铝涨幅居前

LME ： 截 至 2021 年 11 月 16 日 ， 锡 、 铝 、 铜 2021 年 初 至 今 涨 幅 分 别 为 82.44%/32.08%/24.40%。镍金属年初至今价格上涨 13.89%，涨幅最低。

SHFE：截至2021年11月15日，上期所有色金属指数收盘于4032.91，较年初上涨21.21%。 截至 2021 年 11 月 16 日，锡、铝、铜 2021 年初至今涨幅分别为 79.43%/22.87%/21.91%。 铅金属年初至今价格上涨 1.56%，涨幅最低。

工业金属整体库存处于低位，国内补库早于海外。铜：较于历史同期，全球铜库存均处在 低位；较于伦期所，国内铜提前出现补库，去库力度稍弱。相较年初，LME 铜库存降幅 3.42%，COMEX 铜库存降幅 24.08%，上期所铜库存降幅 53.81%。铝：较于年初，LME 铝库存降幅 27.15%，COMEX 铝库存降幅 23.38%，上期所铝库存增加 30.78%。

1.1.2、贵金属：Taper落地，黄金价格触底反弹

全球经济复苏前景明确，贵金属 ETF 波动率指数长期低位运行，2021 年 11 月 15 日，美 国黄金 ETF 波动率指数为 17%，较年初下降 4.86pct。美联储 Taper11 月 4 日正式启动， 市场在此之前已经进行充分预期，COMEX 黄金期货结算价触底小幅反弹。截至 2021 年 11 月 15 日，COMEX 黄金结算价较年初降幅 4.11%，较 6 月 30 日涨幅 5.32%。

1.1.3、能源金属：下游需求景气，价格持续上行

小金属中，新能源相关品种价格持续上行，原料及冶炼端均供不应求。截至 2021 年 11 月 16 日，澳大利亚锂辉石价格较年初上涨 341.67%；电池级碳酸锂较年初上涨 262.04%， 金属锂价格较年初上涨 139.13%；电池级氢氧化锂价格较年初上涨 281.63%。

年初至今，四川氟碳铈矿价格涨幅为 132.56%，高于美国稀土矿价格涨幅 74.07%；冶炼 端，氧化镨钕年初至今价格涨幅为 92.78%，镝铁年初至今价格涨幅为 52.05%；中游磁材 加工环节，烧结钕铁硼毛胚 N35、H35 型号年初至今价格涨幅分别为 59.78%、50.00%。

1.2、有色板块整体景气，内部迎来估值分化

1.2.1、有色板块年初累计涨幅达36.12%，目前估值略低于历史均值

2021 年有色金属板块显著跑赢大盘。2021 年 1-6 月，有色金属累计涨幅 49.49%，9 月 底大量公司业绩预期兑现，有色金属板块出现大幅回调：截止 2021 年 11 月 15 日，最大 回撤幅度为 22.46%，目前处于震荡区间。但有色板块行情表现强于市场大盘，年初至今 有色金属行业累计涨幅 36.12%，在 27 个申万一级行业中排名第 2 位。

总体上，有色板块估值较 2019 年得到修复，目前估值略低于历史均值。2018 年至今， 有色板块 PE 历史估值中枢为 36.68 倍，PE 最高值为 60.56 倍（2021 年 2 月 22 日），对 应着全球流动性宽松、供需失衡的背景。截至 2021 年 11 月 15 日，有色行业 PE 降为 28.95 倍。2018 年至今有色板块 PB 历史估值中枢为 2.46 倍，截至 2021 年 11 月 15 日为 3.42 倍。

1.2.2、子板块：能源金属景气持续，工业金属和贵金属表现较弱

子板块中，能源金属相关板块强势领涨：稀土、锂供给增量受限，下游需求受新能源汽车 及储能市场扩容大幅拉动，稀土、锂板块年初至今涨幅分别最高达 300.92%、158.96%； 截至 2021 年 11 月 16 日，两者年初至今涨幅为 185.50%、81.71%。铅锌、黄金年初至 今涨幅分别为 7.24%、4.84%。（报告来源：未来智库）

1.2.3、有色个股：能源金属相关标的表现亮眼

涨幅居前的个股有两大特征，1）新能源相关标的（稀土、锂等）；2）资源型（稀土矿、 锂矿、盐湖等）。西藏矿业年初至今股价累计涨幅 252.77%，排名第一；北方稀土年初至 今股价累计涨幅 246.96%。 跌幅居前的个股，多处于有色金属行业中游环节，受上游原材料涨价挤压利润空间。截至 2021 年 11 月 16 日，中洲特材较年初跌幅为 49.57%，有研粉材跌幅为 35.06%。

二、传统金属：工业金属整体看淡，金价有望上涨

2.1、货币端：2022年美联储加息概率大

疫情后各国经济复苏不平衡、不充分，货币宽松政策支撑经济复苏，同时助推了通胀预期。 2021 年初至今，美国制造业和非制造业 PMI 均在 55 以上运行，失业率平稳下降。但是 就业和产出的持续修复是美联储加息的必要不充分条件，是否收紧货币政策主要取决于通 胀预期。以核心 PCE 指数衡量美国未来通胀水平，核心 PCE 同比从 2021 年 2 月的 1.49% 连续攀升至 10 月的 4.12%，高于美联储 2%的目标水平。

我们判断货币紧缩将成为未来两年的主基调，美国经济进入复苏阶段。本轮美国通胀主要 为供应链缺失、货币宽松、房价上涨、劳动力短缺因素导致。 1）货币宽松带来的通胀有望在 2022 年中缓解：2021 年 11 月 3 日美联储 FOMC 会议， 美联储宣布 Taper 开始缩减购债规模，到 2022 年 6 月完成；另外根据芝加哥交易所的最 新数据，市场预计美联储 2022 年加息一次，2023 年加息两次的概率较大。持续两年的全 球流动性宽松格局将就此结束，货币紧缩将成为未来两年的主基调。

2）供应瓶颈和房价上涨导致的通胀仍会持续：美国本土的供应链缺失无法在中短期内解 决，供需缺口仍会助推通胀；住房拥有抗通胀的属性，在前期低利率的刺激下美国房价不 断攀升，受劳动力、原材料供给限制，预计房价上涨持续。

2.2、供给端：长周期看或迎来新一轮产能扩张周期

从工业金属价格运行周期看，每一轮需求扩张带来价格周期，随后上游启动资本开支周期， 带来新一轮产能释放周期。以 2001 年中国加入 WTO 为起点，叠加国内工业化、城市化 进程，中国经济上行周期带动需求扩张，金属价格经历长达 7 年上行周期，伴随价格上涨， 上游资本启动产能建设周期；在 2001-2007 年需求长周期结束之后，工业金属需求进入低 增速时代，而供给端在价格下行周期中也逐步处于出清阶段。

从 2015 年以来，工业金属 迎来产能收缩周期，带动价格持续修复。随着企业资产负债表及利润表大幅改善，从长周 期维度看，我们或将经历新一轮产能扩张周期。 以锌、铝为例，2015 年 10 月嘉能可宣布旗下矿山停产 50 万吨，同时澳洲世纪矿山由于 资源枯竭宣布关停，随后锌价启动一轮长达两年的上行周期。2017 年中国启动电解铝供 给侧改革，随后铝价在供给侧改革带动下进入上行周期。

以全球铜矿资本开支为例，2001-2008 年价格上行周期带动上游资本开支，2013 年全球 铜矿资本开支达到峰值，加上 3-5 年的建设投产周期，全球铜精矿产量在 2016 达到高点。 随着 2011 年价格下行周期开启，铜矿资本开支也进入收缩阶段。目前疫情好转，叠加 2020-2021 年铜价走高，我们判断新一轮铜矿扩产周期有望被催化。

2017 年供给侧改革下，小型铝合金锭冶炼工厂基本已经在“三断一清”的政策下取缔掉， 中型铝合金锭冶炼厂部分关停、部分整顿。河北地区多数中型铝合金锭冶炼厂关停。山东、 新疆部分铝合金锭冶炼厂实施限产。受供给侧改革政策影响，全球 2017 年铝产量增速略 有下滑，供给侧改革实施后，我国电解铝产能逐渐向西南地区转移，目前供给侧改革所带 来的影响在逐渐消退。

以申万有色金属行业指数为样本，2021 年前三季度有色行业营业收入规模为 20199 亿元， 同比增长 39%。2021 年 Q1-Q3 有色行业实现归母净利 831 亿元，同比增长 208%。 截至 2021 年第三季度末，有色行业资产负债率维持在 52.84%，同比下降 3.98pct；2021 年 Q3 有色行业整体财务费用率为 0.94%，同比下降 0.56pct。由于疫情好转带来的需求 增长，有色金属行业资产负债率有了明显改善。2021 年 1-10 月我国十种有色金属产量为 4306.53 万吨，同比增长 5.16%。伴随企业财务情况好转，有色行业有望迎来新一轮扩产 周期。

2.3、需求端：全球经济弱复苏，关注中美经济不同步下的政策预期差

2.3.1、国内需求扩张企稳

2021 年 10 月我国固定资产投资完成额累计同比增速为 6.10%，高于疫情前水平。2021 年 10 月我国 M2 同比增速为 8.70%，社融规模为 8 万亿，与疫情前 2019 年 12 月份规模 相接近。目前我国经济逐渐脱离疫情影响，进入平稳发展阶段。

中国经济在本轮全球新冠疫情冲击下率先进入复苏进程，2021 年一季度国内 GDP 当季同 比更是处于三年内最高水平。且 2020 年下半年起 PMI 不仅逐月转正，且增速高于 2019 年同期。国内 2021 年 Q3 的 GDP 季度增速以及当月同比工业增加值略低于疫情前的 2019 年 Q4，分别为 4.9%以及 3.5%，限电影响结束后，我国 GDP 增速已趋于稳定。

2.3.2、贸易摩擦缓和背景下，出口有望修复

制品、终端产品的出口需求均受到中美贸易摩擦拖累，若中美关系好转出口，需求有望恢 复。自 2018 年受贸易摩擦影响，我国有色金属出口市场的显性需求和隐性需求都不容乐 观。1）在制品方面，铝材、铜材出口数量的累计同比增速出现较大下滑，2020 年已逼近 零线。由于国内疫情恢复情况好于国外，2021 年我国铝材、铜材出口情况有所好转。2） 终端产品方面，金属用量较大的彩色电视机、汽车、空调、洗衣机出口量的同比增速有望 持续上行。

2.4、工业金属价格或进入宽幅震荡运行格局

货币端：随着美国经济复苏及通胀预期攀升，美联储加息预期提升。2022 年年中完成 Taper 到加息前，通胀因素仍存，美债利率或将维持震荡；美联储开启加息周期后，美债利率预 计回升，美元升值预期下，对大宗商品价格的长期运行并不友好。 供应端：随着价格修复以及企业利润端修复，参考历史长周期，工业金属或开启新一轮产 能扩张周期。 需求端：全球经济在疫情冲击下仍处弱复苏状态，国内需求高增速降为平稳，考虑到疫情 好转后国外供给端产能有望回升，我国出口增速预计回落。 基于以上三因素框架分析，我们判断工业金属价格或进入宽幅震荡运行格局。

2.5、金价有望在滞胀中上行

受原材料价格上涨影响，美国 PPI 指数加速增长，PPI 与 CPI 剪刀差持续扩大，下游需求 偏弱下 PPI 向 CPI 传导并不顺畅，这种情况下明年美国经济可能进入滞胀阶段，黄金作为 零息资产有望迎来阶段性配置机会。

2.6、铜：需求亮点仍在

2.6.1、供给端：铜矿供应或开启新一轮宽松周期

随着南美各国疫情影响逐渐过去，全球铜供应总量触底后反弹，铜精矿 TC/RC 呈 V 型走 势。我们预计随着建成矿山品位下降，铜精矿供应增速仍将维持低位。同时全球 BDI 指数 冲高回落，海运紧张对短期供应的负面影响已经逐渐缓解。

2.6.2、需求端：传统需求稳中有升，新能源应用方兴未艾

国内主要下游行业呈复苏趋势，家电、汽车等行业产销回暖持续带动铜消费。从铜下游消 费最大占比的电力行业来看：2021 年 1-10 月我国电网投资完成额 15315 亿元，同比增速 4.43%，增速较 2020 年同期-32.6%大幅改善。而且从 2012 年之后，电网投资逆周期属 性增强，电网投资成为政府部门逆周期调节的常备工具。在疫情后经济逐渐复苏的情况下， 预计电网投资有望维持增长态势，有利于保障国内铜消费。（报告来源：未来智库）

受风电去补贴、平价上网政策影响，预计未来风电装机量将有所下降，可再生能源发电的 重心将向光伏转移。我们预计 2025 年全球新增光伏装机量可达 314.34GW，风电新增装 机 112.2GW。新能源汽车发展前景广阔，我们预计 2025 年我国新能源汽车销量可达 610 万辆，全世界新能源汽车销量 1296.79 万辆。

三、能源金属：看好新能源车长期发展逻辑

2020 年是全球电动化元年，新能源汽车发展核心驱动力来自于"政策 优质供给 需求"的 共振。其中欧洲碳排放法规、中国双积分政策都是全球新能源汽车发展核心驱动力。当前 海外特别是欧美等国加大对新能源汽车推广力度，纷纷推出新能源汽车发展规划以及高强 度电动车支持政策。

综合国外新能源汽车计划，我们预计 2025 年世界新能源汽车销量可达 1296.8 万辆， 2020-2025 年全球新能源汽车销量复合年均增速 32%。新能源汽车销量上升，带动对上游 锂资源、稀土、永磁的需求攀升。

3.1、永磁：下游景气持续，行业扩产迅速

3.1.1、供给端：永磁行业进入新一轮高端产能扩张期

2013-2014 年间，国内有 8 家永磁材料公司获得日立金属专利授权。2014 年 7 月，日立 金属拥有的钕铁硼成分专利均到期。2015-2020 年国内高性能钕铁硼产量 CAGR 达到 17.08%，远高于稀土永磁体总产量 CAGR 值 5.96%。

高技术壁垒构成行业护城河，生产高性能钕铁硼永磁材料的企业集中度较高。根据 2017 年我国高性能钕铁硼总产量 2.84 万吨计算，中科三环、金力永磁、正海磁材、宁波韵升、 英洛华和大地熊六家合计市占率达到 96.23%。由于高性能钕铁硼生产技术门槛较高，国 内最早从事钕铁硼磁性材料研发和生产的企业中科三环，当时拥有先发优势，其 2017 年 市占率达到 46.48%。 业内突破高性能钕铁硼技术限制后，叠加下游需求放量，多家企业进行扩产，2020 年全 国高性能钕铁硼产量达到 4.62 万吨，中科三环、金力永磁等 6 家合计生产高性能钕铁硼 （磁钢成品）约 3.64 万吨，合计市占率 78.79%。其中金力永磁近几年大幅扩产且接近满 产状态，2020 年国内市场市占率达到了 20.81%，国内排名第一。

3.1.2、需求端:下游应用市场景气度超预期，高端永磁需求迅速增长

稀土永磁体按工艺划分为烧结、粘结钕铁硼，其中烧结钕铁硼按性能划分为高性能钕铁硼 （即高端永磁，以速凝甩带法制成、内禀矫顽力及最大磁能积之和大于 60 的烧结钕铁硼 永磁材料）、普通性能钕铁硼材料，两者除了在消费电子应用上有部分重合，在其它应用 领域完全分割。

下游持续景气，稀土永磁体需求快速增加。稀土永磁可将化石燃料向可再生能源转变，据 Frost & Sullivan，与传统电动机相比，稀土永磁材料可节省高达 15%-20%的能源。根据 安泰科数据，2020 年全球稀土永磁下游需求中，风电、新能源汽车分别占比 22%、12%， 对比 2018 年两者分别占比 14.2%、10%，均有不同程度上升。

随着世界各国碳中和目标的提出，清洁能源越来越被重视。直驱永磁和半直驱永磁电机因 其安装简单、运营成本低、功率高等优点逐渐成为市场主流，驱动高性能钕铁硼需求的增 长。我们假设上述市场直驱（半直驱）式风电机渗透率均逐步提高至 55%。据我们测算， 2020-2025 年全球风电高性能钕铁硼 CAGR 为 9.79%，2020-2025 年国内风电高性能钕 铁硼需求量的 CAGR 为 8.19%。

我们测算得到，2020-2025 年高端变频空调高性能钕铁硼消费量 CAGR 为 16.47%。国内 高端变频空调将成为市场主流，变频压缩机对磁材性能有内在要求。另外历史数据显示国 内空调产量占比全球约 80%。据此测算，预计 2024 年全球高性能钕铁硼消费量将超过万 吨。

我们测算得到，国内 2020-2025 年高性能钕铁硼下游总需求 CAGR 为 17.25%。国内其 余下游市场对高性能钕铁硼需求量也均保持正速增长。据智研咨询数据，传统汽车 EPS 系统高性能钕铁硼用量 0.15kg/套，2020 年 EPS 渗透率为 74.76%（按 2020 年国内 EPS 系统销量 1784 万套计算），对照海外 90%以上的 EPS 渗透率仍有提升空间，测算 2020-2025E 高性能钕铁硼用量 CAGR 为 4.73%。据产业信息网，一台工业机器人约消耗 25kg 高性能钕铁硼，测算 2020-2025 工业机器人高性能钕铁硼用量 CAGR 为 19.91%。 据钕铁硼产业网数据，一台永磁同步拽引机约消耗 6kg 高性能钕铁硼，测算 2020-2025E 节能电梯高性能钕铁硼用量 CAGR 为 19.85%。

3.1.3、永磁行业扩张迅速，龙头企业优势显著

行业内计划新增产能规模再上台阶，龙头企业头部优势预期增强。据不完全统计，目前 5 家稀土永磁公司共计 10 项新投项目正在推进，合计计划产能接近 6 万吨/年。假设所有项 目按计划达产，2022 年国内将有三家企业钕铁硼产能超过 2 万吨/年。预估金力永磁钕铁 硼产能将在 2022 年赶超中科三环，并在 2025 年达到 40000 吨/年。 另外，从下游看，有多项新建项目明确专注“新能源汽车”应用领域磁材。新能源“赛道” 以其高速增长率，吸引了多家企业着重扩张配套磁钢产能。

3.2、锂：供给端扩容有限，紧平衡格局延续

3.2.1、供给端：供应刚性，短期扩容有限，长期资源端供应多元化

短期受澳洲停产矿山难以复产以及新冠疫情拖累南美盐湖项目进度影响，新增产能无法全 部释放，预计未来非洲矿山、南美盐湖、锂云母、国内盐湖、国内矿山在全球锂资源的总 供给中占比将有所增加，资源端供应格局趋向多元化。 以 2015-2017 年上游资源扩产周期看，新建露天矿山建设周期至少需要 12-18 个月，新 建盐湖项目建设周期至少需要 18 个月，预计新建项目整体建设周期均需要 18 个月以上， 同时考虑产能爬坡效应，预计当前规划新建项目投产集中在 2023 年之后。

3.2.2、需求端：新能源车景气持续带动需求增长，长期锂盐需求分化

依托于新能源汽车以及储能系统行业发展迅速，我们预测 2021-2023 年全球锂需求总量 为 53.93、72.43、91.88 万吨 LCE，分别同比增长 48%、34%、27%。动力电池需求上 升带动锂市场持续扩容，结合全球动力电池发展趋势，高镍正极材料将成为动力电池主流 方向，锂盐需求将出现分化，氢氧化锂需求扩容趋势明确。

3.2.3、2021-2023年供需紧平衡格局延续，氢氧化锂需求扩容趋势明确

以欧美为代表的海外新能源汽车市场需求远超预期，国内新能源车市场出现“淡季不淡” 的情况，新能源汽车行业景气度带动锂的需求。由于受疫情影响南美盐湖新增产能投产不 及预期，澳矿短期内停产项目难以复产，预计 2021-2023 年将出现 2.73、3.15、0.57 万 吨 LCE 的供给缺口。短期来看市场低估了需求，高估了供给。我们判断锂行业 2021-2023 年将处于供需紧平衡状态。

上一轮锂价周期中，虽然由于价格暴涨带动上游资本开支，从而形成新增供给，但我们认 为补贴退坡导致需求崩塌才是价格下行周期主要原因。目前需求端持续景气的情况下，供 给不足的情况难以缓解；同时下游景气度向上传导，导致上游资源端价格提升，也将推动 锂盐价格上行。我们预计锂价将迎来新一轮上行周期，而核心的风险变量仍将是需求，而 非供给。今年以来，以欧美为代表的海外新能源车市场景气，海外的需求扩张带动了氢氧 化锂价格上涨；氢氧化锂短期内由于存在技术壁垒，电池厂商对颗粒度、杂质、含水量等 指标存在要求，短期内仍无法成为像碳酸锂一样的标准化产品，需求带动下氢氧化锂价格 有望持续上涨。

四、新材料看好军工、半导体方向

4.1、军工新材料：国防需求催生钛合金、碳纤维需求蓝海

对标美国，我国军用航空领域飞机数量与先进程度还有较大的提升空间。2020 年，全球 现役军用飞机总计53563架，其中美国现役军用飞机数量高达13232架，占全球 24.70%， 远超其他国家。我国现役军用飞机数量为 3260 架，占全球总数量的 6.09%。 分类别来看，在现役的军用飞机中，中国目前数量最多为战斗机，总量为 1603 架，占全 球战斗机总数量的 10.98%，其次为战斗直升机，数量为 903 架，占全球战斗直升机总数 量的 4.41%。与美国各类别军用飞机数量相比，中国的坦克机与特殊任务飞机差距最大。 截止 2020 年，中国坦克机数量为 2 架，美国则拥有 614 架，全球有 76.56%的坦克机被 美国使用。中国特殊任务飞机数量为 111 架，美国则拥有 744 架，是中国的 6.7 倍左右。 与美国相比，在质量与数量上，我国军用飞机发展空间很大。

国防建设重要性日益凸显，军费预算支出持续增长，航空航天将成为重点投入领域。国防 工程是国家安全的重要保障，积极推进国防和军队的现代化建设意义重大。我国加快推进 新一代战斗机、大型运输机及大型发动机研制与列装，强大国防力量。我国军费支出从 2016 年的 9544 亿元增加到 2020 年的 12690 亿元，根据两会上提交的预算数据，2021 年我国的军费预算支出将达 13553 亿元，较 2020 年同比增长 6.8%。2016-2021 年年均 复合增长率达到 7.27%，远高于同期 GDP 的增长速度。从军费结构角度进行分析，装备 费用占比将不断提升，其中航空航天将成为重点投入领域。伴随我国军费支出增加，军用 飞机数量将持续上升。（报告来源：未来智库）

4.1.1、钛材：航空航天领域提振需求

与国外军机相比，我国军用飞机用钛量尚需提升。钛的密度小,具有高的热强性和持久强 度,在振动载荷及冲击载荷作用下裂纹扩展的敏感度低,又有良好的耐腐蚀性,钛及其合金 的强度与钢材的强度相当,但重量却是钢材的 57%。因此，以钛合金为主制造的飞机在航 空领域所占的比重已经具有压倒性优势。美国的第四代的战斗机 F-22 太空飞机钛材料占 比达到 41%，F-14、F-15、F-18 大黄蜂、F-117 夜鹰、B-1 轰炸机、B-2 轰炸机内钛的比 例依次为 24%、27%、13%、25%、22%和 26%。与国外军机相比，我国军用飞机含钛 量较低。第二代歼击机含钛量仅为 2%，第四代新型歼击机含钛量有所提升扩大到 23%，达到了与国外军机含钛量的平均水平。

4.1.2、碳纤维：军/民下游应用双景气

碳纤维有着轴向强度和模量高、密度低、无蠕变、非氧化环境下耐超高温、耐疲劳性好、 比热及导电性介于非金属和金属之间、热膨胀系数小且具有各向异性、耐腐蚀性好、X 射 线透过性好等众多特点。由于其性能良好，因此在国防领域中多被用于飞机、导弹等飞行 器机身以及军用箱体中。飞机的结构材料约占起飞总重量的 30%左右，用碳纤维代替传统金属材料的减重效率可达 20%-40%。受益于结构材料减重，军用飞机可以扩大作战面积， 提高战斗机动性；民用客机可以提高航程与净载能力。

4.2、金属粉体材料：下游行业景气，看好软磁、MLCC粉体长期发展逻辑

金属粉末是指尺寸小于 1mm 的金属颗粒群。包括单一金属粉末、合金粉末以及具有金属 性质的某些难熔化合物粉末，是粉末冶金等行业的主要原材料。钢协粉末冶金分会统计数 据显示，按铁、铜基粉体销售量计算，中国金属粉体销量从 2016 年的 47.22 万吨增加到 2020 年的 73.61 万吨，年均复合增长率为 11.74%。未来随着金属粉体在新兴领域的运用， 如 5G 通讯、新能源等，中国金属粉体市场规模有望持续增长。

4.2.1、MLCC粉体：行业壁垒明显，看好国产替代发展逻辑

与普通金属粉末相比，电子专用高端金属粉体主要用于制作 MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，片式多层陶瓷电容器）。不同于传统粉末冶金材料行业，随着电子元件产品愈 发小型、薄型化的要求，电子专用高端金属粉体材料行业的粉径远小于传统粉末冶金材料 行业，制造工艺、技术方面存在明显差异。

从供应端来看，行业技术壁垒明显，国内规模企业很少。电子专用高端金属粉体行业属于 新兴产业，是跟随下游电子元器件行业技术创新与产品迭代而逐步发展起来的。目前全球 具备规模化生产 MLCC 用镍粉的企业非常少，国内除博迁新材外，其他 MLCC 用镍粉生 产企业均为日本企业。金属粉体材料制备方法无论是基于何种方法都须依靠复杂的工艺流 程和高昂的设备投入完成，生产过程具有技术工艺要求较高、多学科交叉综合的特点。

在 未来，电子专用高端金属粉体应用种类及方向主要将运用于磁性材料合金、镍基高温合金、 低熔点合金等领域。 从需求端看，全球高端粉体前景广阔。2017 年中国高端金属粉体材料市场销售额约为 2.73 亿元，预计 2021 年可以达到 5.70 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 20%。从 MLCC 行业规 模来看，根据中国电子元件行业协会发布的数据，2018 年全球 MLCC 市场规模约为157.50 亿美元，到 2023 年预计将达 181.90 亿美元，2018-2023 年 CAGR 为 3.62%。半导体国 产替代逻辑下有望持续拉动 MLCC 粉体需求。

4.2.2、软磁粉体：下游景气度高，有望进入高速增长阶段

磁性材料按照磁化后去磁的难易程度可以分为永磁（硬磁）和软磁材料。软磁材料是具有 低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁。软磁材料矫顽力介于永磁材料 以及铁氧体之间，且磁性可以消失。软磁材料具有饱和磁通密度高，磁导率高，磁滞回线呈狭长形、面积小，磁滞损耗小，剩磁及矫顽力小等特性，用于交流场合时要求涡流损耗 及磁滞损耗小。

与铁氧体软磁材料相比，金属软磁材料具有电阻率高、低磁导率、均匀微 观气隙漏磁小、温度稳定性高、适合功率电感设计等特点。软磁材料主要分为铁氧体、金 属软磁材料以及其他软磁材料。铁氧体软磁行业由于发展时间长、技术相对稳定，市场竞 争比较激烈。金属软磁行业目前处于高速发展期，且与铁氧体软磁相比，随着下游光伏逆 变器、变频空调、新能源汽车及充电桩等领域持续发展，行业增长更加迅速。

从供应端看，高性能软磁金属粉芯技术壁垒高，生产呈现寡头格局。高性价比金属磁粉芯 （铁硅铝和超级铁硅铝合金粉芯等），国内厂商已经完全取代国际同行；但在高性能金属 磁粉芯领域（如铁镍合金系列），全球市场主要由美磁、昌星、铂科新材、东睦科达等少 数几家生产厂商占有。随着碳化硅和氮化镓技术的发展，电力电子向高频化发展有了进一 步提升空间，这对金属磁粉芯的高频特性提出更高的要求，也为金属磁粉芯在某些应用场 景下取代铁氧体提供了更多的可能性，下一代高频低损耗金属磁粉芯是 SMC 行业新的增 长点。

从需求端看，全球软磁材料市场增长迅速。以中国软磁材料市场为例，据中国磁性材料器 件行业协会数据，2018 年中国软磁市场总需求量达到 41.45 万吨，同比增长 7.30％。据 BCC Research 测算，由于电子、电信和汽车等下游产业的持续增长，2016 年至 2022 年 全球软磁材料市场将以 8.13％的年均复合增长率增长，预计到 2022 年全球软磁市场将达 到 285.30 亿美元。

五、看好汽车轻量化，推荐镁粉末冶金方向

中美贸易摩擦进入缓和期，海外需求释放，同时全球缺芯的状况边际缓解，汽车行业有望 迎来拐点。2018-2019 年汽车行业属于下行周期，我国 2018、2019 年汽车销量分别同比 下降 3%、8%，2020 年销量略有改善，随后由于疫情原因汽车行业面临缺芯问题。2021 年 10 月国内汽车产量 234 万辆，环比增幅 7%。随着缺芯问题缓解，汽车产量有望稳健 回升，有望拉动粉末冶金材料需求。汽车轻量化趋势下镁合金用量有望进一步提高。

5.1、镁合金：汽车轻量化，看好镁合金未来汽车领域应用

汽车轻量化、流线型车身和低阻轮胎等技术可以帮助汽车实现节能减排。其中，流线型车 身通过降低风阻可节省油耗 7%；低阻轮胎可节省油耗 3%；而汽车每减重 10%，便可使 油耗减少 6%-8%，排放量减少 5%-6%，是目前达到减排目标最有效的手段之一。汽车轻 量化趋势将带动镁、铝等轻金属需求，有望逐渐替代钢材车身。

车用镁合金轻量化效果显著，需求有望实现稳定增长。镁合金铸件材料主要应用在汽车的 变速箱、发动机、方向盘、座椅架和转向轴等部位。被镁和镁合金替代后的汽车部件减重 比例可达 20%-70%。

欧洲市场目前每辆车平均用镁量在 15kg～20kg；北美为 4.5kg～ 5.5kg（在过去的 15 年 中以每年 10%-15%的速度增长）；日本市场目前每辆车平均用镁量在 10kg～15kg。目前， 国内乘用车平均用镁量约为 0.7kg～1.2kg，远低于国际水平。 2017 年 2 月，节能与新能源汽车技术路线图在上海正式发布。在细分领域之一的轻量化 技术方面，该汽车技术路线图强调，要重点发展镁合金材料在汽车上的应用，到 2020、 2025 和 2030 年我国的单车用镁量要分别达到 15kg、25kg 和 45kg。

5.2、粉末冶金：工艺性能优秀，汽车行业为未来主要增长点

粉末冶金是制取金属或用金属粉末（或金属粉末与非金属粉末的混合物）作为原料，经过 成形和烧结等工艺，制造金属材料、复合材料以及各种类型制品的工艺技术，与传统工艺 相比，具有节能、节材、节省劳动力、环保、近净成型、个性化、一致性好等优点。采用 粉末冶金技术工艺制造机械零件较其他金属加工工艺，如铸造、锻造、机械加工等，具有 更高的材料利用率、更低的单位能耗等比。

具体来看，粉末冶金零件下游广泛，主要用于汽车和摩托车、工业机械、电工机械、其他 工程机械等方面。其中汽车和摩托车行业占据主导地位，2020 年我国粉末冶金零件在汽 车和摩托车应用占比约为 62%。

粉末冶金制品在整车零部件中得到广泛应用，具体包括发动机中的导管、座圈、连杆、轴 承座、可变气门正时系统（VVT）关键零部件和排气管支座；变速器中的同步齿毂和行星 齿轮架等零件；底盘系统的减震器零件包括导向器、活塞和底阀座；制动系统的 ABS 传 感器、刹车片；燃油泵、机油泵和变速器泵中的关键零部件等。

从重量来看，目前我国平均每辆汽车使用的粉末冶金零件重量只有 6.3kg，远低于发达国家水平。据前瞻产业研究院统计，欧洲汽车平均每辆使用的粉末冶金零件约为 7.2kg，日 本汽车平均每辆使用 8kg，美国平均每辆使用的粉末冶金零件约为 18.6kg，分别是国内单 台汽车用量的 1.14 倍、1.27 倍和 2.95 倍。因此，国内汽车行业在制造技术向国际接轨的 过程中，粉末冶金零件的使用量将有大幅上涨空间。

近年中国汽车产量连年保持世界第一，汽车市场规模持续扩张。据前瞻产业研究院预测， 2025 年中国汽车产量为 3254 万辆。我们假设 2025 年每辆汽车的使用量为 10.12kg 粉末 冶金零件，那么整个下游将需要 32.93 万吨的粉末冶金零件。假设汽车粉末冶金零件价格 维持不变，为 4 万元/吨，到 2025 年，中国汽车粉末冶金零件市场规模达到 131.72 亿元， 2020-2025 年年均复合增长率为 14.41%左右，粉末冶金汽车零件市场空间巨大。

六、投资分析

我们建议淡化上游资源品价格弹性，以下游需求景气度为准绳，把握新能源汽车、军工新 材料、半导体基础材料进口替代等核心赛道投资机会。

能源金属推荐锂、永磁：全球新能源汽车市场产销共振，同时叠加供应端有序扩张，作为 电机主要材料的稀土永磁行业以及电池原材料锂的扩张逻辑持续验证，同时工信部发布 《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，稀土永磁行业市场增量确定。

新材料方向紧抓军工、半导体等核心方向，推荐钛材、碳纤维、MLCC 粉体、软磁复合材 料：国防现代化需要催生军工新材料需求蓝海，我们看好高端钛材及碳纤维市场扩容带来 的投资机会。

汽车轻量化方向看好镁合金、粉末冶金：汽车行业有望迎来产销复苏，看好轻量化以及粉 末冶金行业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站