东方电缆企业分析「东方电缆海缆」

今天带来东方电缆企业分析「东方电缆海缆」，关于东方电缆企业分析「东方电缆海缆」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

（报告出品方/作者：广发证券，陈子坤、纪成炜、曹瑞元）

一、老牌海缆龙头，海缆业务持续向好

（一）公司深耕海缆相关业务，股权集中

公司致力于产品研发，不断创新形成竞争力。1998年公司成立，后于2014年在上交 所成功上市，多年来专注于电线电缆行业发展，多项产品研发居行业领先地位。公 司经历二十多年的发展，已经构建了完善的人才培养与储备体系，目前核心技术人 员比例近20%。从2005年的35kV光电复合海底电缆到目前的500kV交流海缆，公司 始终致力于弥补行业空白，打破国外技术垄断，同时牵头制定海底电缆国家标准， 引领行业标准化、规范化发展，力争成为行业标杆。

公司控股股东为宁波东方集团，持股比例为33.25%，夏崇耀和袁黎雨为宁波东方集 团的实际控制人，夏崇耀通过宁波东方和华夏投资间接控股东方电缆，总计持股比 例为16.73%。

公司电线电缆产品线齐全，陆缆、海缆技术储备丰富。公司电线电缆业务主要分为 海缆系统和陆缆系统，产品广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力 发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域。公司致力于提高产品的环境适应性， 追求大容量轻量化方向发展，同时配套差异化服务的能力，产品竞争力提升。

海缆技术要求更高，敷设和运输需要专用设备，产品设计上也具有独特的机械防护 结构和阻水结构。海缆应用环境在水底，在敷设过程中需要专用敷设船和敷设设备 敷设；由于其长度和重量远高于陆缆，运输、储存都需要专用设备。另外由于海缆 承受压力较大，需要专门设计金属丝铠装结构；阻水方面也要设计纵向阻水和径向 阻水结构。

公司海缆设备技术储备丰富，多方面位居行业领头。1.设备领先：公司安装了国内 先进的 32 米立式成缆智能收线池，可承重 5000 吨，成功地解决了大长度海缆连续制造这一技术难题。同时具备交流 700kV 高压局放耐压测试设备、实时在线测 偏检测设备、直流1200kV 耐压试验设备、千级净化软接头实验室、500 米水深透 水试验装备和国内首台疲劳试验设备等近百台（套）设备。2.技术领先：东方电缆 在海底电缆和海洋脐带缆两个领域内形成了包括大长度无接头海缆制造、工厂软接 头、海缆运维技术、脐带缆集成设计技术、焊接技术、疲劳测试技术等共 17 项核 心技术首创 500kV 海缆系统，掌握了包括超长度保障、铠装新思路、可靠性验证、 安全性运维、无接头保障、接地新技术的六大核心技术，解决了大截面阻水导体制 作、超厚绝缘三层共挤、超高压芯线脱气、超高压海缆抢修接头设计等一系列技术 难题，是国内唯一量产制造海洋脐带缆的企业。

（二）海缆业务驱动公司盈利能力高涨

公司加大海缆系统投入，专注国内市场。公司自2018年起将主营业务细分为陆缆系 统、海缆系统和海洋工程，近年来公司大力开拓海上风电市场成效显著，海缆系统 营收占比显著增加，2018年公司海缆产品营收占比35.47%，相较于2017年的5.76% 上涨近30%。2021年Q2海缆系统 海洋工程营收占比54.39%，陆缆系统营收占比 45.62%，首次实现营收占比反超，未来海缆业务有望成为公司最主要收入来源。从 营收地区占比来看，公司产品主要面向国内，近年来发展重心偏向更加明显，2020 年中国大陆营收占比达99.72%。

海缆产品毛利率水平突出，业务布局调整拉升公司盈利。2020年公司海缆系统毛利 率达53.7%，同比 8.9%，远超陆缆系统的12.1%。海上风电盈利空间巨大且未来发 展可期，公司重视海缆行业发展，紧跟市场动态，扩张海缆产销量，2020年海缆系 统营收21.79亿元，同比 48.13%，海缆产品营收增加拉动公司整体毛利率上升，公 司2016/2017/2018/2019/2020毛利率分别为12.3%/12.9%/16.5%/24.9%/30.6%，五 年增长超一倍。

专注海缆销量快速提升，换代升级陆缆销量趋于稳定。公司专注海缆，2016-2020 年公司海缆销量迅速增长，CAGR达56.47%，2020年公司全年海缆销量达864.33 公里，同比 15.20%。2016-2017年公司陆缆由于智能电缆技术、产品成熟，销量 迅速增加，2018-2020年陆缆销量相比海缆较稳定，2020年陆缆销量111,916.39公 里，同比 11.20%，2016-2020年公司陆缆销量CAGR达27.20%。

公司盈利增幅稳健，态势优良。2017年公司突破500kV海缆和脐带缆产业化应用， 在海缆细分行业居领先地位，此后海缆产品的销售贡献度逐步体现，公司受益于海 缆行业的发展盈利能力大幅提升。2020年公司营收50.52亿元，2016年以来GAGR 为30.51%，2021年前三季度公司营收57.75亿元，同比 63.9%。在营收增长的同时， 公司毛利率与净利率水平同步提升，毛利率由2016年12.3%提升至2020年30.6%， 净利率由2016年3.0%提升至2020年12.3%，呈翻倍增长趋势，2021年由于上游铜 价上涨（2020年末-2021Q3末电解铜涨价22.86%）Q3略微下降，公司未来将通过 套期保值等策略锁定铜价，减少上游成本波动风险。

二、海上风电加速海缆扩张，海缆壁垒高企格局稳定

（一）海上风电推动海缆高速发展

未来风电市场稳中有进，巨大蓝海仍待挖掘。根据周孝信院士的基于双碳背景下的 电力发展情景估算指引，设定“非化石能源在一次能源消费中的占比” 为我国能源 转型进度的核心指标；同时假设2030年起全球一次能源消费需求增速达到峰值，不 考虑更新替换需求。预计到2025年中国陆上风电新增装机达69.8GW，海上新增装 机可达13.2GW，保持平均10%以上增长。预计到2025年全球陆上风电新增装机量 为129.5GW，海上风电新增装机量为35%，保持平均8%以上速度增长。若考虑风电 经济性驱动及替换需求，实际装机规模将显著高于该测算值。（报告来源：未来智库）

海上风电作为海缆最大的下游应用市场，快速发展驱动海缆规模提升。

测算方案一：根据初始投资额测算：海缆产品在风电装机中成本占比相较较高 （220kV送出电缆投资成本占比5-10%，35kV阵列电缆投资成本占比3-4%，铺设费 用占电缆成本比20%），同时也是海缆最大（几乎全部）的下游市场。根据风电新 增装机量、同时随着海上风机大型化，离岸距离进一步增加，未来单GW海缆投资占 比有进一步提升的可能。初始投资额测算的2021-2025年中国海上风电驱动的海缆 系统市场规模为164.39/99.04/205.67/234.54/269.04亿元，较2020年复合增长率为 34.76%。

测算方案二：根据220kV送出电缆和35kV列阵电缆需求量和价格测算：平均海上风 电场装机容量为300MW（取近年来海上风电装机量最多值），送出海缆平均长度有 海风项目需要双倍离岸距离的送出电缆，近年来新建风电场离岸距离有小于50km如 江苏启东海上风电场离岸距离37km，有大于50km如江苏大丰#H8风电场项目离岸距 离72km，这里取2021年取平均值55km，随着项目远海化需求长度会增加。平均海 上风电单机容量设定为4MW，结合风机大型化趋势逐年增加。平均单机所配列阵电 缆以龙源江苏大丰H4#300项目参考，48台风机配90.02km列阵电缆，平均每台风机 配1.88km列阵电缆。根据北极星风力发电网显示，220kV送出电缆单价在400-500 万元/千米，取均值450万元/千米，35kV列阵电缆单价在60-150万元/千米，取均值110万元/千米，单价会随着技术发展预计以年6%下降。初始投资额测算的2021-2025 年中国海上风电驱动的海缆系统市场规模为132/73.93/139.85/158.02/179.71亿元， 较2020年复合增长率为31.03%。

综合平均两种方式测算，预测 2021-2025年中国海上风电海缆市场规模为 148.19/86.48/172.76/196.28/224.38亿元，年复合增长率33.19%。预计2021-2025 年全球海上风电海缆市场规模为234/193/307/410/578亿元，年复合增长率37.18%。 未来国内、全球海缆市场空间广阔。

（二）海缆壁垒高企竞争格局稳定

陆缆市场集中度偏低，行业门槛不高。陆缆行业产品细分领域广，制造企业区域分 布不均，仅江苏、浙江、广东三省企业数量占行业内企业总数比重超50%，形成初 步的产业集群，具备一定降成本提壁垒的综合竞争力。但总体来说中国陆缆市场集 中度较低，前10名线缆制造企业占据国内市场份额不到10%，而美国、日本、法国 市场集中度在65%及以上甚至高达90%，相较而言，国内陆缆行业准入门槛不高。

陆缆未来集中度有望提升，特种电缆或成为未来增长点。未来陆缆四大趋势，通过 并购重组提升集中度，下游倒逼技术提升，逐步摆脱价格竞争向品牌化、高质量化 发展，特种电缆高附加值、高技术和应用水平。未来陆缆技术水平和价值量向高发 展，市场集中度有望提升。

海缆壁垒进入壁垒高，行业内企业较少。海缆行业由于其产品运行环境复杂，产品 技术含量高、上游企业是金属供应商、下游企业是国企等一系列特殊原因，具有生 产技术壁垒、资格认证壁垒、生产设备壁垒、品牌业绩壁垒和资金壁垒。虽然电力 电缆行业内企业众多超10000家，真正具有规模性生产海缆的企业仅有东方电缆、 中天科技、亨通光电、汉缆股份、宝胜股份等大型企业。

公司海缆市占率较高，作为海缆龙头受益行业整体扩张。2020年东方电缆市占率 29.8%，属于行业的领头地位，中天科技市占率27.5%仅次于东方电缆，其他产商合 计市占率42.7%。东方电缆以其特有的先发优势、技术优势，牢牢把握市场龙头地 位。在2021年12月获得全球海缆最具竞争力企业10强奖项，企业充分得到亚太线缆 产业协会的认可，市场地位高。

（三）上游规避成本风险，下游需求扩张明显

原材料占重要环节，线缆制造成本占比超90%。从历年公司总成本占比均值来看， 陆缆和海缆直接材料成本占比均超90%，原材料是公司经营中不可或缺的考量部分。 作为原材料重要部分之一的铜价格上浮明显，从电解铜市场价来看，2020年上半年 价格还维持在5万元/吨左右，而截至2021年11月底，市场价已经超过7万元/吨。公 司拥有一定量的铜库存，同时通过成本加成、开口合同等定价方式，远期定价、套 期保值等策略规避价格波动风险。

铜料成本在海陆缆线制造原材料中占比最高。以中天海缆为例，2020年原材料采购 价值量占比中，铜相关原材料占比合计达68.5%，占据绝对的成本占比，其中电解 铜的成本占比更是达到34.87%。将铜价限制一定区间范围内，基本上就能够控制公 司海缆的生产成本。

铜等金属材料价格略有波动，公司锁定成本防范风险。从历年公司总成本占比均值 来看，陆缆和海缆直接材料成本占比均超90%，原材料是公司经营中不可或缺的考 量部分。作为原材料重要部分之一的铜价格上浮明显，从电解铜市场价来看，2020 年上半年价格还维持在5万元/吨左右，而截至2021年11月底，市场价已经超过7万元 /吨。公司拥有一定量的铜库存，同时通过成本加成、开口合同等定价方式，远期定 价、套期保值等缩铜策略规避价格波动风险。

海缆下游应用领域较多，且下游应用领域多呈现增长态势。海缆最主要的应用板块 仍然是海上风电，随着双碳政策推动不断扩张。其次是对于海上石油技术的发展， 海上石油应用占比位居第二。而近年来海底观测、岛间的通信电力网络系统也在不 断增长。主要的四大下游应用基本上处于增长期或初创期，需求扩张趋势确定。

海底观测网的技术进步将在未来提高海缆需求。我国南海海底观测试验系统铺设 150km光电复合海缆，东海东海浅海海底观测网以舟山为岸基站，布设33 km 海底 光电复合缆。未来中国海底观测向美国靠齐，预计光电复合缆需求在730km以上。

海洋油气资源庞大，资源开发量逐年上升。据国际能源署（IEA）统计，2017 年全 球海洋油气技术可采储量分别为10970亿桶和311万亿立方米，分别占全球油气技术 可采总量的 32.81%和57.06%。从探明程度上看，海洋石油和天然气的储量探明率 仅分别为 23.70%和 30.55%。我国海域是世界上最大的含油气区之一，根据第四 次石油资源评价结果，我国海洋石油和天然气技术可采资源量分别为82.35亿吨、 26.04 万亿立方米。2020年我国海洋油气产量分别为5164万吨和186亿立方米，分 别同比增长5.04%、14.81%。

预计海洋油田驱动的海缆规模“十四五”期间年均超15亿元。由渤海油田要全部改 造成为岸电，未来70-80%油田采用岸电开发，根据曹妃甸42.4公里双股海缆测算， 价格按照东方海缆220kV两根招标价格测算，并年6%降低，预计“十四五”期间渤 海油田岸电项目数量8个，南海油田岸电项目9个，年均市场规模超15亿元。

三、研发能力卓越订单饱满，海缆龙头地位稳固

（一）研发产能居海缆同业上游

东方电缆海缆业务随行业形势稳步发展。近年来，海上风电迅猛发展，其上游海缆 行业营收景气，龙头企业中天科技顺势攀升，东方电缆与亨通光电紧跟其后稳步扩 张。东方电缆近三年明显提高其海缆行业的市占率，营收由2017年1.37亿元提升至 2020年21.79亿元，海缆供应商地位逐步凸显。考虑海上业务涉及范围统计因素，海 缆方面中天科技领头行业，东方电缆与亨通光电营收实力匹敌，东方电缆行业内竞 争力相对强劲。

东方电缆海缆产能持续扩张，销售能力位居上游。从海底电缆产销量数据来看，东 方电缆近5年处于稳步扩产阶段，2019年产销率达98%，2020年产销率达83%，位 居行业前端。截至2020年底，海缆行业处于供不应求状态，东方海缆的产能扩张及 存货储备情况将为其进一步竞争海缆行业市占率提供底气。四家公司总资产周转率 数据差异不大，东方电缆的销售能力稳扎稳打，比肩行业龙头。

公司产能居于行业领先地位，预计2023年总产能投资超百亿元。公司预计2022年北 仑数字化生产基地完工能够增加产能投资海缆 陆缆共计45亿元，到2023年阳江高 压海缆新增产能投资15亿元，预计到2023年总产能投资达百亿元。同业对比中天科 技2020年产能略高于东方电缆，后续仍有大丰区、陆丰区基地的扩张。亨通光电主要产能是海底光缆，电缆方面产能未做完全披露。汉缆股份至2021年Q3海缆产能投 资仅10亿元，2022年新增10亿元产能投资，海缆产能较小。

海缆产品拉高净利率，ROE表现强劲。近年来东方电缆ROE在同业竞争中脱颖而出， 2020年ROE达到33.71%，远超其他公司水平，其快速增长原因主要源于公司针对 海缆产品发力带来净利率的提高，2018年东方电缆销售净利率为5.67%，2019年为 12.08%，2020年提升至17.56%，继而推动ROE水平不断提升。

研发方面长期重视，创新产品维持竞争力。从研发费用占比来看，同行业中汉缆股 份居于领先地位，而研发人员数量占比方面，东方电缆相对投入更多。行业情况总 体均衡，海缆产品技术差异比较小，主要是在一些产品的品质、技术路线和标准上 有所区别。相对来说，东方电缆具备一定研发新产品抢占行业先机的能力，如在风 电动态缆产品上具备全流程自主设计能力，未来有望通过研发能力提升公司行业地 位。

公司科技创新居行业前沿，相关技术持续跟进提高壁垒。公司具备国内高端的海底 电缆和海洋脐带缆生产基地，独创17项核心技术，首创500kV海缆系统，且是国内 唯一掌握海洋脐带缆技术并实现产业化的企业。2021年8月31日，三峡阳江沙扒海 上风电场“三峡引领号”的动态海缆完成敷设，作为我国首条应用于海上风电领域 的动态海缆，其在抗拉、抗弯曲、抗疲劳能力，线型的稳定性、潜水大偏移条件下 的顺应性等多方面得到优化，此次海缆敷设工程的高要求体现了公司在行业内名列 前茅的技术能力。

依据公司目前在建工程情况来看，未来技术的持续发展值得期待。公司在宁波北仑 开发区进行的“高端海洋能源装备电缆系统项目”，筹资投入15亿元，预期将形成以海洋新能源装备用电缆、海洋电力装备用电缆、海洋油气装备用电缆和智能交通 装备用电缆为主的生产能力。该项目2020年底完成进度为43.65%，截至今年上半年 达90%，进展迅猛。

（二）公司订单充足，客户集中度高

公司在手订单充足，市场占有率稳健。海缆市场供不应求，2020-2021年公司中标 表现优异，有能力也有机会承担海上风电海缆及施工总承包项目，为客户提供系统 解决方案，市场影响力得到一定提升。根据公开招标数据估测市占率情况，目前中 天科技处于行业领先地位，公司位于经济较发达且行业集聚度较高的华东地区，因 此具备一些成本降低、服务及时、客户黏性大的优点，在与非本区域企业竞争中拥 有领先优势，市场相对优势存在。

根据Wind投资者问答平台，东方电缆在阳江有基地，是2022年的大体量海缆项目三峡能源阳江青洲五、六、七(3GW)海上风电场项目工程(含送出工程)EPC总承包 项目（第五标段）的有力竞争者。

客户集中度高，应收账款合理。从公司前五名客户销售额情况来看，客户集中度提 升，有利于降低管理成本。近五年公司应收账款余额从5.25亿元上升为19.01亿元， 说明销售能力的提升。公司选择与经认可的且信用良好的客户进行交易，并对其应 收款项余额进行监控，2020年公司余额前五名客户占应收账款35.86%，不存在重大 信用集中风险。

公司合作国企/央企众多，行业口碑好，项目经验丰富。公司秉持“以市场为导向， 以满足客户需求为目标”的经营思想，以优秀的产品质量，良好的营销服务赢得众 多知名客户的信赖，与国家电网和南方电网及其下属的多个电力公司建立了长期稳 定的业务联系。在多次项目交付中，也为东方电缆的行业品牌打下了坚实基础，进 一步提高了行业中品牌壁垒的护城河。

（三）敷设、接头、高压实验系统三核驱动海洋工程业务

海缆敷设施工设备技术储备充足，海缆敷设业务未来可期。截止2019 年 3 月，海 底电缆敷设专用设备-电缆敷设船在我国有 33 艘，其中具有 220KV 海缆敷设能力 的敷设船共 8 艘。公司具有国际化东方电缆拥有2艘国际级专业敷设安装船：东方 海工01-数据（总长：84.80M 设计吃水：3.60M 型深：5.50M型宽：28.00M 垂线 间长：84.80M 载缆量：3500T）、东方海工02-数据（总长：61.84M 设计吃水： 2.90M 型深：4.60M 型宽：26.00M 垂线间长：59.93M 载缆量：2500T），可提 供220kV及以下海缆的敷设安装服务。未来随海上风电增量提升，公司敷设市占率提升，预计敷设业务能够快速增长。

海洋线缆维护抢修服务市场规模大，公司运维抢修相关软接头、MJ熔接头、硬接头 技术成熟。海缆体量大幅增加的同时，因捕鱼活动、电气故障、环境因素、质量因 素、产品老化、安装问题等因素而导致海缆损坏或完全更换的情况日渐增多。海底 电缆故障维修成本高昂，并且由于电源中断而可能导致大量收入损失。据统计，海 底电缆故障占全球海上风电项目总财务损失达 77％。例如，查找和更换一段损坏的 海底电缆的费用在 72 万欧元至 187 万欧元之间，大约 80%的保险赔付都花费在 海底电缆维修。此外，海缆的使用寿命一般在 20-30 年。海缆敷设历史上第一个高 峰期出现在 1998-2002 年，5年共敷设海缆 50-60 万公里，这一批海缆将陆续迎 来更新换代期。公司开创了世界首例 500kV 海缆电缆成功运用软接头的先例，树 立行业标杆，旗下软接头、MJ熔接头、迎接头产品。

海缆相关验收市场规模提升，公司验收能力范围广。公司拥有国内外领先的 AC640kV及以下交流高压试验系统、DC1200kV高压试验系统等百套齐全的专业验 收试验装备，最高可满足包括25km AC500kV、70km AC220kV及DC535kV等电缆 系统的竣工验收服务。（报告来源：未来智库）

四、投资分析

公司在海陆双缆中技术水平较高，历史业绩和交货能力好，且产线扩张迅速。 “十四五”期间预测海陆风电快速增长，2021 年装机量创新高，根据 21 年招标情 况推算 2022 年海风装机量会略有回降，我们预计 2023 年海风装机量将迎来新拐 点，公司各业务具体分拆及假设如下：

（1）陆缆业务：智能线缆占比不断提升，陆缆业务价值量在不断上升（价格成本 增 5%），2022 年海上风电装机量略有回降的情况下，预计公司将增加陆缆业务比 例来弥补短期较低的海缆业务新增量，预测 2021-2023 陆缆营收 30.39/41.48/30.48 亿元，毛利率保持在 12%左右。

（ 2 ） 海缆业务： 由于风电抢装，预测 2021-2023 年海风装机量 分别 为 8.35/5.07/9.79GW，根据海风项目离岸距离增加、双倍缆线情况增多，预测 2021-2023 年海缆销量增长率分别为 88%、-11%、88%，单公里海缆价格年 6%速 度降低，2021 年铜价上涨成本增加，预计 2022 年铜价有望下降、成本降低，对应海缆营收 40.96/36.58/68.77 亿元，毛利率分别为 43%/52%/39%。

（3）海洋工程：海风装机迅速增长，敷设市场规模增加；1998-2002 年爆发式铺 设海缆使用寿命将至，更新换代速度快；海风项目数量加速增长，验收需求增长。 海洋工程总体增速喜人，预测营收成本将保持 50%速度增长。

（4）其他业务：预测其他业务营收成本将保持 50%速度增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站