螺纹钢 下行空间有限

冬储累库犹存

目前螺纹钢2105合约的贴水甚微，操作上需警惕春节前后期价的振荡调整。后市可继续关注春节前后工地停工、复工情况，如疫情情况有所变化，将对工地复工以及钢材市场短期情绪产生较大冲击。

螺纹钢等建筑钢材的下游需求主要为房地产和基建，以户外施工为主，受天气因素影响较大，表现出明显的季节性。每年春秋两季是传统旺季，夏季高温多雨对需求形成不利影响，冬季北方雨雪冰冻气候下难以施工，叠加春节长假，需求降至全年冰点。从供应方面来看，钢厂基本全年保持连续生产，虽然秋冬季环保限产、年底设备检修、电炉春节停工会带来一定冲击，但相比于需求下滑的幅度，供应总体上相对平稳。

在这样的背景下，钢厂需要借助外部力量，全部或部分转嫁其春节前后需要承受的钢材库存、价格及资金风险。在钢厂以及贸易商的共同行为下，建筑钢材市场就形成了一定规模的冬储现象。当然，贸易商在给钢厂提供冬储的资金支持时，最主要考量的是春节后钢材价格上涨所能够带来的盈利空间。因此，影响贸易商冬储行为的主要因素是，春节后预期涨幅以及钢厂冬储锁价的让利程度。

近几年，由于钢厂的直销比例抬升，再加上获取资金支持的渠道丰富，所以贸易商冬储的比重有所下滑，不少钢厂开始或主动或被动地自主冬储。今年由于钢厂炼钢利润陷入普亏，所以大幅让利给贸易商冬储的概率较小，被动冬储的概率加大。

近十年钢厂冬储情况

经过统计，最近十年螺纹钢冬储大致表现出如下特征：

一是广义冬储时间。如果以社会库存低点算作开始，以社会库存高点算作结束，每年冬储基本上从12月中旬左右开始(春节前8周左右)，到第二年3月初结束(春节后3周左右)，持续时间1112周。

二是累库幅度。贸易商冬储一部分是为了保证业务正常运行，另一部分则带有博旺季价格上涨的投机属性，不同年份累库幅度差异较大，和市场预期相关性较高。从数据上看，最近十年冬储期间社会库存平均上涨162.7%，近几年累库幅度明显上升。除了冬储前库存去化较为彻底外，供给侧结构性改革后钢价运行趋势好转，贸易商投机性回升也是重要原因。

三是价格表现。由于冬储期间钢材终端需求疲弱，供应压力相对较大，现货价格通常表现不佳，最近十年平均下跌4.3%，但对贸易商来说，冬储后的旺季钢价表现更关键。期货在此期间表现相对较强，最近十年平均上涨3.9%。这一方面是由于供需的季节性因素通常在盘面上早有体现；另一方面是螺纹钢期货长期贴水，贴水修复通常以期货上涨为主，对盘面支撑较强。

今年各钢厂冬储政策

为促进货物流通，提升贸易商冬储积极性，钢厂每年都会出台相关政策，给予一定的价格及资金优惠，东北地区的冬储政策一般在12月中旬出台，其他地区在1月陆续跟进。

今年各钢厂的冬储政策发布时间从农历上来看都稍晚于往年，这与钢厂炼钢转向亏损难以权衡冬储定价有直接关系。从已发布冬储政策的钢厂来看，今年钢厂仍延续锁价、优惠、计息、后结算等常规模式。贴息利率普遍为月息8厘，交货时间多为4月1日左右。其中，北方钢厂的螺纹钢锁定价比较集中于38404060元/吨，华中、华东地区钢厂的锁价水平则多在41004250元/吨，而后结算的定价下浮多为30120元/吨，甚至未设下浮。总之，今年整体优惠力度较为有限，甚至不少钢厂因不愿意进一步扩大和锁定亏损，今年不再执行冬储政策，价格随行就市，选择自主冬储。

冬储期累库幅度预估

2020年12月25日以来，螺纹钢库存逐渐上升，市场再次进入广义冬储阶段。后期螺纹钢的整体累库幅度能够达到多高，主要取决于钢厂因需求下滑、亏损加剧、原材料紧张而实际减产的幅度，以及下游工地等终端需求复工、复产的具体节奏。

从供给面来看，高频的周度螺纹钢产量数据显示，当前钢厂的减产幅度尚不明显。据我们测算，长流程螺纹钢已亏损200元/吨左右，短流程(平电)利润也已缩至60元/吨左右，当前建筑钢厂产能利用率虽有下滑但相较往年冬储低点甚远，仍有大幅减产的空间。

近期长流程钢厂高炉、轧线检修以及短流程停产的消息开始逐渐增多，相信螺纹钢的减产幅度将逐步得到体现。不过，2020年年初高炉生产受到了疫情的影响，减产幅度与持续时间都长于往年，而2021年春节的高炉生产大概率不受疫情影响。综合平衡炼钢利润水平、钢厂积累的资金情况以及电弧炉的占比等各方面因素，我们觉得参照2019年春节期间建筑钢材厂的减产幅度相对较为合适。2018年腊月2019年春节期间，螺纹钢全国折算产量最大降幅达到12%，但当时长流程炼钢利润较高，短流程利润与目前相当。因此，我们在做预估时根据目前亏损加剧的情况适当调高了一些减产比例。

从需求面来看，2020年冬储期间，工地复工受到疫情的较大冲击，延后6周左右才恢复到比较正常的开工水平。针对2021年春节的工地情况，我们也进行了一些调研，发现今年春节工地停工、复工情况比较复杂，部分工地有提前停工的现象，尤其是中小型工程，但又有部分工地春节期间不停工，工人不返乡。再考虑到今年春节疫情的情况尚不明朗，可能存在回乡的民工复工时仍存在隔离、延后至少两周开工的情况，所以评估今年春节建筑钢材的终端需求恢复节奏是比较困难的。我们最终参照2019年腊月需求下滑的幅度，在往年停工的基础上加3周左右的复工延后，得出最终的需求预估。

结合供应、需求两个方面的评估，我们认为，2021年春节前后，螺纹钢总库存(厂库+社会库存)的增幅预判具体如下图：

如果按照3周左右的工地复工预判，预计螺纹钢整体累库幅度与2020年相当，库存拐点可能出现在农历2月中旬，即公历3月下旬左右。结构上来看，钢厂库存占比的同比肯定有所抬升，若下游工地能按照我们评估的时间(公历3月中下旬)强势复工、赶工，那么螺纹钢整体库存压力并不算大。钢厂经历了2020年的疫情后也会提前有一些心理预期，再叠加原材料价格仍会保持较强状态，所以钢材价格大幅下行的可能性不大。不过，目前螺纹钢2105合约的贴水甚微，已经体现了春节后部分需求较旺的预期。因此，操作上也需警惕春节前后期价的振荡调整。