原油需求复苏之路依旧坎坷

原油市场进入2021年就变得非常热闹，由于时间恰逢OPEC+召开例行1月月度会议，因此油价开年就具备了充足的炒作话题。新年归来的第一个交易日，因俄罗斯坚持2月继续增产50万桶/日的减产协议变化，这让市场担心供应压力以及OPEC+联盟的内部团结出了问题，在此忧虑下，油价冲高回落。但在1月5日的OPEC例行会议上，沙特突然宣布将会在23月自愿减产100万桶/日的重磅消息，此举扭转了局势。会议结果远超投资者预期，最终随着沙特导演的反转大戏，市场乐观情绪重新占据主导，于是开年第一周的原油市场上演了9%的长阳大涨行情。

市场仍存较大变数

油价大涨进一步助推了市场看涨情绪，在宽松的经济政策背景下，高盛、摩根大通、富国银行等众多国际投行纷纷唱多大宗商品，认为随着新冠肺炎疫苗推出带动经济更大范围的重启，再加上各国更多刺激措施支持经济复苏，这些资产应会继续跑赢通胀。这其中最具代表性的就是高盛65美元/桶的观点，高盛在其最新的大宗商品报告中提出：“我们正在提前预测原油供应紧张，预计布伦特原油价格2021年夏季将达到65美元/桶，而不是在2021年年底。”

但是好景不长，随着美国当选总统拜登公布1.9万亿美元的经济刺激计划，金融市场表现出阶段性的获利了结倾向，虽然消息一度促使商品全面上涨，但最终油价跟大多数商品一样还是选择了高位回落，原油从去年11月开始的这一轮单边上涨行情基本确认告一段落。那已经开始回调的油价还会如同各大国际投行判断的那样在2021年走出重心上移的行情吗？

回顾2020年对原油市场的展望，没有人能够准确判断出原油市场的变化，因为疫情的演绎超预期地冲击了全球经济。哪怕是疫情暴发后，这个过程也是一个颠覆认知的过程，多数研究机构不断调整着对油市的评估，我们甚至不得不面对一次负油价。站在当下我们再次展望后市，发现市场还是有很多的不确定性，2021年对于原油市场来说不管是从供需层面的变化还是在油价的波动上仍然存在着很大的变数。尽管如此，经历了疫情一年的洗礼之后，还是有很多的逻辑线条可以帮助我们大概清楚油价的波动大势。

OPEC+减产、疫苗定油价下限

不管是EIA、IEA还是OPEC，均在其报告中对疫情当下的困扰采取了谨慎的观点，普遍下调了近期预期目标，但对于2021年原油需求还是基本给了580万桶/天左右的增长预期。需求继续恢复是大势所趋，各大机构对于未来市场还是保持着谨慎的乐观。

基于目前OPEC+减产联盟核心沙特和俄罗斯的态度，我们判断OPEC+减产再次出现破裂的可能性不大，全力维持原油市场平衡是首选项，沙特已经不用多说，就算俄罗斯声明并不想再让出其市场份额，但也是很明确了在油价相对比较理想的情况下才考虑增产。另外就是疫苗的作用大概率在2021年一季度将发挥其作用，所以虽然油价波动会受到一些不确定性因素的影响，但我们认为油价重心2021年逐步抬升会是一个比较确定的大势，而且下方的区间还是比较明确的，以布伦特原油为例，大致应该在3840美元/桶附近。

经济、供需恢复定油价上限

对于油价的上限，我们认为全球经济的恢复程度是其主要影响因素。2021年随着疫苗的推出以及美国大选的落幕，全球经济不确定性大幅降低，经济加速复苏是目前市场的普遍共识。欧美日央行2020年以来量化宽松扩表共计超过8万亿美元，接近此前10年的总和，广义货币M2增速也创近年来新高。美国当前的M2同比增速更是高达25%，是“二战”结束以来的最高水平。

在疫情背景下，欧美政府不得不实践了“现代货币理论MMT”，即政府财政直接向企业和居民发钱，并大规模举债融资。就在拜登即将登台之际对外公布了新一轮的总计1.9亿美元的救市方案，此外，日本和欧洲各国也纷纷推出新的救市方案。随着疫苗全面铺开，对于欧美国家而言，未来投资和消费有望持续回暖。

流动性带来溢价效应，“钱多”成为目前决定资产价格最重要的因素。只要这个因素不发生本质的改变，水涨船高的资产价格整体上涨趋势也难以改变。美国股市的“疫情牛”让我们见证了资本的力量。而在股市、众多大宗商品都得到资金追捧之后，处于历史低价区间的原油，随着供需面的改善有望成为投资者进行资产配置的一个选择，这也是目前各大国际投行不断增配大宗商品的一个主要逻辑点。

说到供需，我们就不得不提供应端在2021年面临的压力，OPEC+全力减产才换来难得的油市新平衡，在2021年将面临严峻考验。虽然目前各大机构对2021年的原油需求保持乐观的预估，但供应端的潜在压力仍然是明显高于需求端的改善程度。

油价对原油产业具有反作用

油价本身是原油市场供需最好的平衡器，油价过高必然吸引供应端的增产冲动。2018年9月，当布伦特油价突破80美元/桶之后，主要原油输出国几乎都全力增产纷纷录得创纪录的产量。高油价为原油增产提供了充足马力，但随之而来的就是灾难性的下跌。

低油价同样威力巨大，崩溃的油价迫使沙特、俄罗斯乖乖坐回到谈判桌前达成了创纪录的970万桶/天的减产协议，并且在油价低于40美元/桶之前几乎听不到供应端有什么分歧争议的声音，但是油价回到50美元/桶之上以后，供应端明显传来各国的小算盘声。近期就有消息爆出OPEC减产执行率在去年12月是糟糕的75%，这预示着供应端已经开始松动。俄罗斯更是态度非常明确地坚持按照预定计划恢复产量，因此，2月，俄罗斯和哈萨克斯坦将恢复7.5万桶/日的原油产量。有消息人士表示，俄罗斯1月上半月的油气凝析油产量提高到1019万桶/日，增产15万桶/日。不出意外的话，3月俄罗斯仍将按计划增加产量。高油价不仅吸引了供应端增产，也推动了包括美国页岩油生产商在内的原油生产商在期货盘面上的卖出保值操作，他们正利用期货市场锁定未来销售价格。

除高油价开始在供应端起作用外，过高的油价和疫情因素也开始影响原油需求端的表现，亚洲的中国、日本、韩国都明显受到影响。本周市场关注到了中国海关总署公布的年度进口数据，2020年中国进口原油高达1080万桶/日，增长7.3%。但细心的研究人员可以发现，2020年12月中国原油进口只有906万桶/日，这比2020年6月的原油进口量1300万桶/日有很大幅度下降。有分析认为，这是受中国非国营进口配额耗尽因素影响，但实际上非常重要的一个影响因素是疫情迫使中国局部地区再次加强封锁措施，进一步打击了市场对成品油的需求。因此，目前中国传统民营炼厂正处于一年中加工原油利润最糟糕的阶段，这迫使地方炼厂调低了开工率。

所以2021年，我们对油价的判断是重心逐步回升的同时，也对走高的油价带来的供应端压力保持高度关注，这是一个相互影响制衡的因素。

关注扰动油价的不确定因素

我们对油价的区间判断是布伦特原油在4060美元/桶，核心逻辑是OPEC+减产为下限定基调，疫苗如果不出现大风险事件也会起到托底作用；上方则要看需求恢复和高油价对供应端的松动情况。我们都知道减产联盟也是要增产的，200万桶的量是计划中的恢复，另外就是伊朗原油等这些非计划内的产能投放。

疫苗的效果是否符合预期也是我们目前比较担心的地方，而且控制了疫情之后，经济的恢复和需求的恢复是不是也能符合预期也充满不确定性，毕竟疫情改变了许多人的办公出行习惯，所以需求的恢复要边走边看。疫苗没有推出之前，人们可以靠预期提供强大的“能量”，但是如果疫苗普及几个月之后，疫情没有预期改善的情景，那后面就会再生变数。另外，就是要看拜登上任后，其清洁能源政策和对伊朗、委内瑞拉制裁的接触具体时间表会对市场产生怎样的影响。

总体而言，原油市场因为有减产和疫苗的托底，整体预期是重心上移的过程，这个大势是确定的，但这个过程中是有很多的因素是不确定性的，这会扰动油价的季节性因素和波动节奏，需要密切关注。