沪胶 后市价格有望抬升

今年供应端因价格低位以及主产区开割初期天气偏干的影响，上半年产量释放有限。接下来需要关注的是天气以及价格持续偏低下的割胶积极性问题。

1月上旬，海外主产区割胶旺季，使得我国进口量持续增加，加上春节前下游轮胎需求步入淡季，供需转向宽松，国内港口库存加速累积，期价由此承压。春节前夕国内暴发疫情，为应对病毒扩散，国家采取严控交通的措施，使得下游轮胎消耗步入冰点，防控措施持续一个多月，造成国内轮胎需求缺失一个多月甚至更久。

2月下旬，在国内疫情得到有效控制之际，海外疫情却开始快速扩散，带来全球资本市场的恐慌，美股以及国际原油价格大幅下挫，大宗商品价格被大幅拖累，20号胶及沪胶期价继续向下寻底。之后，海外陆续施行严控交通等措施，海外轮胎需求进一步受到抑制，拖累国内轮胎出口订单。在此背景下，20号胶及沪胶期价再度下跌，20号胶创下上市以来的低点，而沪胶期价跌破2016年低点，直逼2008年低点。

复产复工推动价格反弹

第一季度末，海外疫情得到一定控制，国际原油价格开始低位反弹，大宗商品价格回暖。国际原油价格最初的反弹主要来自OPEC+国家减产的支撑，后期的反弹则更多缘于全球原油需求的缓慢恢复，两者共同推动国际原油价格反弹。与此同时，在市场情绪的推动下，因前期国家为对冲疫情对经济的影响而推出加大投资等政策，尤其是对后期国内基建需求的预期，第二季度末，因国际原油价格回暖，市场预期变得愈发强烈。

与国内基建密切相关且受海外疫情影响相对较小的沥青、PVC期货率先展开了强劲的反弹行情。20号胶因下游消费主要在轮胎，随着国内复工复产的持续，国内汽车销量环比逐渐改善。此外，轮胎消费与基建的相关性也较为紧密，在实际需求环比改善以及预期需求改善的支撑下，20号胶低位反弹，而沪胶也因下游制品需求的逐步恢复，价格企稳反弹，但因国内橡胶库存依然在历史高位，限制了沪胶的反弹空间。

估值水平处于低位区间

橡胶作为大宗商品，兼具农产品、化工品的多重属性，判断其估值水平，一般参照上游原料价格的绝对值和相对值。近几年，因价格低位而发生弃割的现象，主要出现在2015年年底以及2016年年初。今年受海内外疫情的影响，泰国原料价格尤其是杯胶价格一度跌破前期低点，从估值角度看，橡胶全年的价格低点应在3月底。从4月开始，在疫情对市场的情绪冲击缓解之后，原料价格开始小幅攀升。

云南产区产量可能增加

在云南主产区橡胶开割初期，受产区干旱、橡胶树病虫害、原料价格低三方面的影响，今年云南产区的原料产出将减少。ANRPC的数据显示，中国上半年橡胶产量同比减少7万吨，主要减量在云南产区，海南产区因为原料价格低也有部分减少。纵向来看，国内主产区随着天气好转，产量在逐步恢复中，6月的产量已经基本恢复到去年同期水平。因此，后期国内主产区产量有望逐步增加。

因云南产区原料减量带来全乳胶产量较少，后期交割品将趋于紧张，沪胶盘面出现了一波上涨行情。这个支撑因素将在8月海外指标胶进入后，逐渐减弱。因此，沪胶价格后期的上涨逻辑将在于需求端的进一步改善。

供应呈季节性增加趋势

从第三季度开始，海内外主产区迎来产胶旺季，橡胶产量将呈季节性增加趋势。目前，印尼主产区基本步入淡季，而泰国主产区迎来旺季，泰国产区的天气对当下产量有一定的影响。8月，泰国在台风以及持续降雨的影响下，割胶进度受制约，原料产出较少，原料价格持续回升，对橡胶价格底部支撑明显。由于东南亚的雨水期集中在第三季度，所以仍需关注主产区天气炒作的可能。

此外，我们看到，第一季度受疫情的冲击，泰国主产区橡胶原料价格下跌幅度明显超过往年同期。在情绪恢复以及产量季节性减少的影响下，第二季度原料价格开始缓慢攀升。目前随着旺季来临，原料价格拐头向下的迹象显现，而上游加工厂利润开始恶化，橡胶成品价格已经到了跌无可跌的地步，后期将是原料价格补跌来平衡上游加工利润。不过，如果在后期原料价格持续下跌的过程中未看到生产利润的修复，那么有可能出现如2019年6月底类似的情况，或者有可能使得后期上游加工意愿降低，从而最终影响到后期的橡胶产量。不过，目前仍处在原料价格季节性下跌的初期，后期还需密切跟踪供应变化情况。

橡胶期现价差持续扩大

8月是国内橡胶的生产淡季，下游新一轮的原料采购或需等到8月下旬以后。因海外受疫情的影响仍较大，预计海外需求改善有限，这将直接影响到国内轮胎出口需求。因为国内轮胎出口需求占国内橡胶总需求的30%，所以橡胶8月仍呈现偏弱状态，叠加8月国内到港量进一步增加，港口库存将继续累库，现货价格压力仍较大。我们看到，4月以来，沪胶上涨行情带来的是期现价差拉大。从产业角度看，如果橡胶的期现价差水平继续拉大，那么将会促使产业套保入场，短期期价承压预期也较大。沪胶与混合胶价差的持续扩大，也将带来国内混合胶进口量的增加。

因此，第三季度供应端的扰动因素较多，或带来季节性供应增量并不能完全释放。当然，如果近期橡胶价格持续大幅上涨，将极大提升胶农的割胶积极性，类似于2016年年底2017年年初，在橡胶价格短时间快速上涨下，胶水大量释放。同时，在胶价理性上涨的基础上，供应端的释放也会呈现较为平稳的节奏。

需求改善力度需看海外

后期，下游轮胎需求的环比改善，主要来自国内和海外订单的增加。从国内需求来看，夏季是轮胎消耗的高峰期，但轮胎厂会提前生产。因此，轮胎厂的原料采购已经提前完成。相反，因天气炎热，8月轮胎厂难以维持较高的开工率，这将使得短期原料需求较弱，轮胎厂新一轮的采购需求或延后。在今年剩下的时间里，在国内基建投入增加的预期下，预计市场需求会进一步改善。

不过，改善情况需要看海外订单，一方面是疫情严控措施的局部放松带来的增量；另一方面目前正是海外雪地胎的生产旺季，这将在一定程度上支撑国内轮胎厂开工率。在当前下游原料库存偏低的背景下，后期有望迎来下游轮胎厂新一轮的采购。

总结以及后市行情展望

根据以上分析可知，疫情对橡胶需求端的影响远大于供应端，需求端受拖累比较大。不过，从价格走势上看，前期9300元/吨的低点已经反应了海内外需求端的利空，接下来的逻辑主线或更多是需求缓慢恢复。今年供应端因价格低位以及主产区开割初期天气偏干的影响，上半年产量释放有限。接下来需要关注的是天气以及价格持续偏低下的割胶积极性问题。因此，在原料价格没有出现大幅上涨的前提下，供应端将维持稳定增加。

由此可以认为，在需求端逐渐恢复下，供需环比将改善，后市橡胶价格重心有望抬升。从节奏上看，或与去年同期相似，第三、四季度振荡上行。区别或在于今年的需求可能会恢复缓慢，第四季度的反弹力度将相对偏弱，除非后期海外需求明显好转，或者更为宽松的货币政策出台，否则不建议追涨，可以逢低买入为主。