中国铝业股东「从供给侧看中国未来电解铝发展」

今天带来中国铝业股东「从供给侧看中国未来电解铝发展」，关于中国铝业股东「从供给侧看中国未来电解铝发展」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

本文节选自“齐丁有色研究”微信公众号，作者为安信有色齐丁，原文标题为《中国铝业深度：电解铝供给侧改革的最大赢家》。

核心观点

当之无愧的中国铝行业龙头。公司氧化铝产能国内第一(约1600万吨)，电解铝产能国内第二(2016年385万吨，2017年底将达到500万吨)，2017年氧化铝自给率达到200%，预焙阳极自给率100%。

电解铝供改雷霆万钧，坚定看涨铝价。2017年4月，国家四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》。我们预计违规产能关停规模有望超过500万吨，实际建成产能去化规模将超10%。短期看，违规产能在9月15日中央抽查大限之前有望加速落实关停，将显著冲击供需平衡表，提升铝价中枢;中长期看，由于自备电厂补缴政府补贴性基金将降低违规企业超额利润，政策审批也严控新增，未来产能投放将得到有效控制，再考虑到铝需求总体旺盛，未来三年电解铝供需有望维持紧平衡。

电解铝供给侧改革最大赢家。第一，合规扩产能。一是公司真正具备供改背景下的合规扩产能力，电解铝产量预计将由2016年的295万吨提升至明年的500万吨，未来仍有合规扩产可能;二是冬季环保限产对公司电解铝产能无影响，氧化铝产量影响极小;三是氧化铝赤泥排放污染环保核查力度加大，中铝综合回收处理行业领先;第二，电力成本优势显现。一是自备厂补缴政府性基金提升全行业成本，但中铝不受影响;二是新产能投产后公司自备电比例显著上升，且大用户直购电降本继续推进;第三，氧化铝企稳反弹，中铝自给率200%，业绩弹性大。电解铝减产初期利空氧化铝，但近期随着存货抛售和产能调整进入尾声，电解铝厂的氧化铝库存处于低位，补库需求旺盛，且氧化铝原料铝土矿、烧碱因环保限产涨价，氧化铝价格已企稳反弹。中铝将充分受益于氧化铝上涨，每涨价100元增厚毛利13.4亿。第四，预焙阳极完全自给，全面受益于预焙阳极涨价。中铝预焙阳极产能不受“2 26”环保限产影响，且完全自给，以今年电解铝产量配套计算，实际产量超180万吨且仍有提升空间，充分受益于四季度预焙阳极涨价。

风险提示：1)铝供改不达预期;2)铝价暴涨引致政策压制;3)需求不达预期。

1. 中国铝业：铝业龙头，国改先锋

当之无愧中国铝行业龙头。中国铝业成立于2001 年9 月，由中铝公司作为主发起人，联合广西投资、贵州开发共同发起设立，并于2001年12月分别在纽约证券交易所和香港联交所成功上市;2007 年4 月，公司以换股的方式吸收合并山东铝业股份有限公司及兰州铝业股份有限公司，成功实现在A 股上市。

中国铝业综合实力位居全球铝行业前列，综合实力位居全球铝行业前列，也是目前中国铝行业唯一集铝土矿、煤炭等资源勘探开采，氧化铝、原铝和铝合金产品生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体的大型生产经营企业。

公司控股股东为中国铝业公司。中国铝业公司隶属于国资委，持有公司32.81%的股权，主要从事矿产资源开发、有色金属冶炼加工、相关贸易及工程相关技术服务等，在铝、铜、稀土、煤炭、铁矿石等资源领域均有布局。

1.1. “铝土矿-氧化铝-电解铝”全产业链

高效一体化运作的电解铝全产业链。2016年公司氧化铝产量1203万吨，电解铝产量295万吨，分别实现销量834万吨(不包含内部氧化铝自用量)与290万吨。我们预计2017年公司电解铝产销量将增长至约360万吨，主要增量来自新建产能的年底投放。

铝土矿储量大，资源自给率高。公司拥有自有矿山20座，包括90个采矿权，控制铝土矿资源储量9.3亿吨，约占国内铝土矿资源的23.8%，资源储量居国内同行业第一位，并积极在东南亚、非洲等地获取新的资源。

公司主要通过自有矿山、联办矿山和外购铝土矿方式采购铝土矿，铝土矿自给率达到50%左右，若以实际电解铝产能385万吨计算，铝土矿自给率超过100%，考虑到海外进口铝土矿价格高于国内自产成本，上游铝土矿资源控制力为公司原料成本控制奠定坚实基础。

氧化铝产能规模国内居首。中国铝业生产氧化铝的公司共计十家，合计总产能达到1894万吨(包括联营公司)，权益产能达到1619 万吨。以2016年中国氧化铝年产量5850万吨计算，公司氧化铝产量全国占比可达20.6%，排名国内第一。我国铝土矿现有资源大多数为一水硬铝石型，氧化铝生产因受矿石品种与品位的限制，主要采用混联法和拜尔法生产，公司采用创新联合法氧化铝工艺，优化了工艺流程，生产能耗降低20%。

电解铝产能规模国内领先。公司生产电解铝的公司共计十三家，合计总产能达到385.1万吨，权益产能达到328.2 万吨，以2016年全国总产量3164万吨计算，公司产量全国占比达9.3%，规模位居行业前列;若考虑到公司合规产能(合规指标额500万吨)的继续投放，产能规模有望位居全国第二，仅次于中国宏桥。

1.2. 提质增效，脱胎换骨

氧化铝、电解铝及贸易是中国铝业主要盈利来源。2016年公司实现营业总收入1441亿元，归属母公司净利润4.0亿元，营业收入主要来源于贸易板块，毛利构成以电解铝及氧化铝为主。历史经营数据显示，公司氧化铝业务自2013年起持续为公司贡献毛利;电解铝板块前期囿于成本制约，完全成本处于行业内较高水平，持续出现亏损，但2016年盈利能力随铝市场回暖出现好转，实现扭亏为盈。

公司历史经营数据出现滑坡，这与早期不合理的产业结构有关。自2007年A股上市以来，中国铝业归母净利润呈现下滑趋势，并于2014年跌入谷底，我们认为这固然与低迷的铝价密不可分，但更重要的原因在于，公司的氧化铝与电解铝生产成本始终处于行业内较高水平。

第一，中国铝业电解铝产能区域布局不尽合理，平均电价较高，煤电铝一体化的产业链协同效应并未真正实现;

第二，旗下电解铝和氧化铝生产线单位能耗占比偏大，这与生产线建设较早，工艺和装备水平落后有关;

第三，企业员工数量和管理人员占比均高于国内同行，尤其高于民营企业，组织结构的设置不够精炼和扁平化，劳动生产率较低;

第四，项目的单位投资成本高于行业平均水平，这体现在设备采购、施工周期和员工培训费用等多个方面，致使折旧偏大。

“提质增效专项行动”为中国铝业带来了脱胎换骨的变化。为了彻底改变公司成本竞争力较弱的局面，近年来，公司实施了横到边、纵到底、全员参与、全过程控制、全方位发力的提质增效专项行动，强化管理层、职能部门、实体企业责任和目标，优化技术指标，紧抓电力体制改革机遇，压降“两金”，分流人员，有序推进重点转型升级项目，取得了非常积极的效果。

强化生产运营管理、挖潜降耗，降本增盈成效显著。公司通过科技创新和精细化管理，使氧化铝、电解铝生产中的主要指标持续优化;通过集中采购、统谈分签、区域协同等措施，降低大宗产品采购成本;同时，化学品氧化铝改革、赤泥综合利用、电解铝合金化和炭素提质降本等专项工作也取得明显成效。

电力成本持续降低。公司通过自备电厂建设及争取电价优惠政策，降低了企业用电成本，综合用电成本已经从2012 年的0.47 元下降到2016 年的0.285元，氧化铝和电解铝生产成本趋势性下滑。

控制员工规模，优化管理结构。公司人员总数自2011年以来减少35,504 人，分流人员效果显著，同时精简组织结构，对部门负责人提出明确的效益考核指标，劳动生产率指标向民营企业看齐，达到行业先进水平。积极淘汰落后产能。公司通过实施弹性生产、转型发展、退城进园等方式，关停了部分产能落后的生产线和扭亏无望的企业，进一步减少了亏损源，有效止住“出血点”，这包括中铝河南分公司、连城分公司的落后产能淘汰、抚顺铝业的停产搬迁，贵州的退城进园项目等。

积极淘汰落后产能。公司通过实施弹性生产、转型发展、退城进园等方式，关停了部分产能落后的生产线和扭亏无望的企业，进一步减少了亏损源，有效止住“出血点”，这包括中铝河南分公司、连城分公司的落后产能淘汰、抚顺铝业的停产搬迁，贵州的退城进园项目等。

积极剥离拖累资产，进一步提高盈利水平。公司积极措施持续应对铝行业波动，剥离非主营资产，2016年重要剥离资产超过10项：

2016年3 月，中国铝业山西分公司、河南分公司及子公司山东有限分别与山西铝厂、中国长城铝业公司、山东铝业签订了资产转让协议。

2016年5 月，公司将所属中国铝业兰州分公司、包头铝业有限公司、山东华宇合金材料有限公司、中铝宁夏能源集团有限公司马莲台电厂及六盘山电厂等五家企业燃煤发电机组的脱硫脱硝、除尘等环保资产业务公开挂牌转让。

2016年11月，公司将所属中铝中州铝业有限公司、中国铝业广西分公司、中国铝业河南分公司、中国铝业兰州分公司、中国铝业连城分公司、中铝宁夏能源集团有限公司六盘山热电厂、中国铝业山西分公司、山西华圣铝业有限公司、抚顺铝业有限公司、中国铝业遵义氧化铝有限公司等十家企业的水务类资产及负债公开挂牌转让。

1.3. 电解铝供给侧改革最大赢家

电解铝供给侧改革与环保核查雷霆万钧，中国铝业将全面受益。针对本次以法制化与市场化为主轴的电解铝供给侧改革及相关环保督察行动，我们认为中国铝业有望成为最大赢家，成本竞争力将一举跃升至国内铝企业前列，并牢牢巩固中国铝行业龙头地位。一是得益于电解铝产能扩大，即具备持续的合规产能扩张能力;二是铝行业成本中枢系统性上移，公司成本控制能力凸显;三是氧化铝否极泰来，业绩弹性显现。

1.3.1. 扩产能：具备持续的合规产能扩张能力

第一，公司合规电解铝指标500万吨，真正具备行业供改背景下的合规扩产能力，且成本优势显著。2017年4月，中国电解铝供改政策落地，相关企业违规产能亟待去化，在这一背景之下，电解铝合规指标显得弥足珍贵，具有闲置指标且仍能扩产的企业将充分享受行业改革红利，战略意义重大。

根据我们统计，公司目前电解铝在建项目主要分别于内蒙古、广西、山西、贵州四省，分别对应内蒙古华云项目、广西华磊项目、中铝华润项目以及贵州退城进园项目，潜在产能规划达到170万吨，可以充分利用前期停产搬迁指标及闲置指标。

更为重要的是，公司电解铝新增产能遵循产业发展规律，区位选择、资源匹配合理，综合成本优势显著。公司扩产项目建设于具备资源或能源优势的区域，实现在国内铝土矿资源最为集中、丰富的地区，布局规划和建设氧化铝基地，并形成了以能源为主要依托的电解铝布局思路，在能源较为富集的地区着力打造电解铝生产基地。

以内蒙古包头华云项目为例，当地煤炭价格较内地具备成本优势，公司自备电成本较低，且氧化铝运输成本显著低于新疆地区电解铝产能，综合成本位于国内成本曲线上端。

广西华磊项目受益于当地丰富的铝土矿资源。中国铝业广西分公司控制的平果铝土矿资源储量丰富，铝硅比高达9左右，属于典型的高品位铝土矿资源，开采成本不到160元/吨，远低于河南铝土矿约340元/吨的市场价格。

第二，冬季环保限产对公司电解铝产能无影响。2017年3月23日，环保部在网站正式发布方案定稿《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，针对电解铝行业，方案规定，北京周边“2 26”城市，各地采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计;氧化铝企业限产30%左右，以生产线计。根据我们的统计，中国铝业在“2 26”地区并无电解铝产能布局，不受该政策影响;氧化铝产能预计将造成实际产量影响约70万吨，相对于1400万吨的年产量，影响较小。

1.3.2. 降成本：成本控制能力凸显

第一，自备电比例持续提高。公司旗下包头铝业、兰州分公司和华宇铝电电解铝生产全部实现自备电厂供电，同时大力推进包括内蒙古华云新材料、华泽铝电、广西铝水配套用电，固原煤电铝等项目。目前自备电比例约35%左右，预计2018年全公司自备电比例将达到50%左右，青海等地区将达到100%的自备电比例。对于剩余比例的直购电采购，公司将采取铝电联动的定价机制，电网将获取铝价上涨的部分收益。

第二，充分受益于自备电厂补缴政府性基金造成的铝价中枢抬升，自身成本不变。2017年7月25日，国家发改委和能源局在政策宣讲会上表示将查处违法违规建设的自备电厂，全面清理自备电厂欠缴的政府性基金及附加，督促所有自备电厂公平承担社会责任。我们认为这一政策将促使电解铝行业公平化，成本上升倒逼铝价中枢系统性抬升，而中国铝业对于相关政府基金均足额缴纳，充分受益于本次自备电厂整改行动。

第三，预焙阳极四季度价格有望上涨倒逼铝价上行，但中铝预焙阳极完全自给，成本优势显著。“2 26”地区冬季环保限产政策同时宣布，对于阳极炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。我们认为，预焙阳极冬季减产力度有望大于电解铝产能，届时供需紧张将促使预焙阳极价格上涨，倒逼铝价上行，而中国铝业将充分受益于预焙阳极产能自给自足，届时无需对外采购。

第四，水利部门以水定产，进一步削弱行业内违规产能。2017年5月31日，中国水利部印发通知，明确要求从严控制产能过剩行业项目取退水，推动化解过剩产能和淘汰落后产能，并落实以水定产，推动产业布局结构优化调整。对于电解铝等产能过剩行业的新增项目，原则上一律不得办理新增取水许可和入河排污口设置等相关手续，这对违规电解铝产能的开工又将是一次重大打击。

第五，氧化铝排放环保督察力度加大，中铝赤泥治理水平领先。氧化铝生产过程中将伴随着赤泥的大量排放，碱性极强，氟化物含量远超过国家标准，危害人体健康。我国大部分铝企都采用平地堆积的方法存放赤泥，这种平地筑坝堆积，冬春季易出现问题是局部裂纹表面风化，夏季赤泥坝的防洪问题相当大。一旦垮坝，对周围人员和财产将造成不可估量的损失。目前国家环保部门对氧化铝赤泥污染已高度重视，预计相关污染企业生产将受到限制。

中国铝业长期重视氧化铝生产过程中的污染排放， 2016年中铝齐鲁工业园引进的赤泥资源化利用项目，也是世界上第一个采用转底炉技术实现赤泥综合利用的项目，真正实现赤泥的“吃干榨净”，改善生态环境，节约土地资源。

第六，加强资本运作，盘活存量资产。2015年6月，公司以非公开发行方式成功增发A股，募集资金80亿元，实现公司权益资金的增加;通过转让股份、土地收储、出售电解铝资产、转让闲置土地房产、引进战略合作投资者等措施，盘活公司存量资产，增加投资收益和现金流入;负债规模自2014 年以来减少186 亿，资产负债率逐年下降。

1.3.3. 氧化铝否极泰来，业绩弹性显现

氧化铝作为电解铝产业链的中间品，暴涨暴跌终难持久。目前市场认为随着电解铝供改的大幕拉开，氧化铝需求受到遏制，价格将快速下跌，我们认为这一看法有失偏颇。事实上，氧化铝是处于铝土矿与电解铝环节之间的品种，供需结构单一，考虑到铝土矿价格较为稳定，氧化铝价格及供需通常被铝价倒逼。

以2016年Q4为例，氧化铝价格从1,700元/吨快速上涨至3,000元/吨，这主要与当时氧化铝企业开工率低、冬季交通运输限制、电解铝企业新建与复产前的备货有关。彼时市场参与者认为氧化铝将在2017年出现“硬短缺”，然而2017年Q1氧化铝企业的快速复产使得价格迅速跌至2300元，贴近全行业平均成本线。

“氧化铝/电解铝”比值有迹可循，长期看不会偏离过多。从长期价格观测角度来看，我们认为氧化铝的价格波动周期较短，本质上这与氧化铝企业的新建与复产周期较短不无关系，即使考虑极端供需局面，历史上的“氧化铝/电解铝”比值仍处于0.14-0.24之间，目前该比值处于历史均值下端，存在回转可能，预计未来比值将维持在0.17-0.19左右。

从产业链角度来看，电解铝环节一旦利润扩大，上游原料环节往往也能获得更多溢价，这一情况在近期钛精矿(下游钛白粉)、钼精矿(下游钢铁)、矾铁(下游钢铁)等资源品上均已被验证。

企业弹性生产对氧化铝价格有较强调控效果。事实上，2017年5月11日，中国铝业曾发布公告，公司部分氧化铝生产线实行弹性生产，涉及暂时关停的氧化铝产能约97万吨，这也促氧化铝价格一度反弹至2,700元。而对于即将到来的“2 26”环保限产政策，氧化铝的限产力度也将大于电解铝，造成短期供应抽紧。(后文有具体阐述)

生产成本曲线抬升对氧化铝价格构成支撑。自2016年下半年以来，氧化铝的重要原料烧碱出现上涨，使得氧化铝加权平均成本已上涨至2300元以上。考虑到氧化铝三大原料矿石、煤炭、烧碱价格变量波动相对上半年明显减弱，但矿石和煤炭价格仍将高位运行，烧碱价格高位下行，总体成本变动预计不会明显，全行业加权完全成本波动区间预计在2300-2450元之间。

另一方面，本次供给侧改革的关停产能往往配套有对应的氧化铝产能，若该产能的铝土矿原料采用海外进口，则该产能本身并不具备成本竞争力，同样存在关停可能。

公司氧化铝产量高，业绩弹性极大。我们预计中国铝业2017年氧化铝产量将达到1340万吨左右，氧化铝每涨价100元将增厚公司毛利13.4亿。(包含对内销售)

2. 全球铝产业格局：产业转移导致中国电解铝产能占比过高

电解铝产业链主要由铝土矿开采—氧化铝生产—电解铝生产—铝材加工四个环节组成。上游矿业公司开采铝土矿，并由氧化铝企业将其制成氧化铝，再由电解铝企业将其制成铝锭，并被下游铝加工企业制成各类加工品，用于建筑、交运、通讯、包装、机械制造和耐用消费品等各个下游领域。

从供给端全球产业链分工看：1)上游：铝土矿储量丰富且便于开采，并不稀缺，产出主要集中在澳大利亚、中国、印度、巴西和几内亚等国家，且澳大利亚、巴西和几内亚等国大量出口铝土矿;2)中游：氧化铝作为中间环节，产量主要分布在中国、澳大利亚和巴西，中国从海外进口大量铝土矿，最终生产成氧化铝，且中国氧化铝产量占比达到约50%，已基本可满足电解铝生产需要，仅需少量进口;3)下游：电解铝是高能耗的核心生产环节，而中国却一家独大。电解铝产量主要分布在中国、俄罗斯和印度，中国产量占比高达54%，而美国作为全球第二大消费国，产量占比仅1%。

从需求端全球分布看，除中国、印度以外，美国、德国和日本等发达国家是全球电解铝主要消费者，其供给缺口由中国铝材出口支撑。2016年全球铝消费量约为5961万吨，从分国家来看，中国消费占比高达53%，其次是美国，需求占比为9%，德国、印度和日本消费占比依次为4%、3%和3%。

2.1. 全球铝供给格局：铝土矿不稀缺，电解铝产量高度集中在中国

2.1.1. 铝土矿：全球储量丰富，露采模式决定铝土矿稀缺性不足

铝土矿储量极度丰富。作为地壳中含量排名第三的元素，铝的全球储量高达280亿吨，铝土矿储量主要集中在澳大利亚、几内亚、巴西、越南和牙买加等地，合计储量占全球64%。相对于铝土矿产量而言，储量极其充沛，以2016年全球铝土矿产量计算，可供开采106年。

露采模式决定铝土矿稀缺性不足。铝土矿产量主要来自澳大利亚、中国、印度和巴西，合计产量占全球78%。考虑到铝土矿的开采主要以露天开采为主，储量丰富的资源特点决定了铝土矿供给高度充足，稀缺性不足，这也意味着，铝的供给瓶颈不在上游矿石环节，而在中游冶炼。

2006年以来全球铝土矿产量稳步增长。2015年全球铝土矿产量达到2.87亿吨，同比增速达到近10%。

中国铝土矿除自给部分外，还从澳大利亚、几内亚等地大量进口。我国铝土矿自产6500万吨，自给率约为55%，2016年进口铝土矿5177万吨，进口占比45%。

2.1.2. 氧化铝：中国产量占比最高，但满足电解铝生产仍需进口

1888年德国卡尔.拜耳发明生产工艺，铝土矿经过拜耳法生产出氧化铝。目前每生产每吨氧化铝需要2吨铝土矿和约0.3吨煤。

目前全球氧化铝产能主要分布在中国、澳大利亚、巴西和其他地区。这种产业格局的形成，与储量、生产成本、人力成本、工业基础和下游电解铝产业链布局有关，主要铝土矿生产国几内亚、印度倾向于直接出口铝土矿资源，澳大利亚和巴西则将一半以上的铝土矿制成氧化铝出口。传统工业发达地区如美国、欧洲等氧化铝产业随着电解铝产量的逐步转移而下降，并逐渐消失。

中国氧化铝产量约为5850万吨，位居全球首位，但仍需进口部分氧化铝以保证电解铝生产需要。即使中国氧化铝产量巨大，但为满足3300万吨电解铝生产需求，我国仍需从海外进口约300万吨氧化铝作为替代。

我国的氧化铝进口主要来自澳大利亚。2016年我国总计进口氧化铝209万吨，其中175万吨来自澳大利亚。

2003年以来全球氧化铝产能稳定增长，除2009年金融危机以外，大部分时候增速均在5%左右，基本可以满足全球电解铝生产需求。产能增长主要来自于中国地区，这是中国电解铝产量高速增长的必然要求。

2.1.3. 电解铝：中国产能占比超过60%

现代铝工业生产采用冰晶石—氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应，最终生产出铝锭。

电解铝行业能耗巨大，每生产1吨电解铝，除需要约1.95吨氧化铝外，还需要13200kwh电。这意味着，电解铝耗电量巨大，考虑到电解铝上游铝土矿资源毫无稀缺性，该行业竞争的核心因素是电力成本及电力来源背后的环保成本。

过去10多年来，在海外能源成本和环境成本的要求和中国经济诉求的双重力量下，电解铝产能实现了由美欧等发达国家向中国的转移。正是由于海外能源成本及相应的环境成本高，电解铝产能急需转移，而中国过去15年来电力装机容量尤其是火电装机容量高速增长，GDP增长诉求强，忽视火电环境成本，导致了电解铝产能由美欧转向中国。中东地区则由于能源成本低，承接了欧洲的部分电解铝产能。

目前全球电解铝产能主要集中在中国。2016年中国电解铝产量3164.1万吨，占全球总产量之比高达53.73%，而美国电解铝产量仅83万吨，占比不足1%。

2.2. 全球铝需求格局：中美需求占比近60%，下游消费主要是建筑、交运和包装

中国、美国、德国、印度和日本是全球电解铝主要消费国家。2016年全球铝消费量约为5961万吨，从分国家来看，中国消费占比高达53%，其次是美国，需求占比为9%，德国、印度和日本消费占比依次为4%、3%和3%。

建筑、交运、包装和机械等行业是电解铝主要下游消费行业。电解铝下游需求高度分散，建筑和交运消费占比最大，分别为33%和12%，其次是包装、通讯、机械和耐用品消费等，占比分别为10%、12%、8%和9%。

2016年全球电解铝消费量为5961万吨，同比增速5.29%，增长动力主要来自中国。中国需求约为3139万吨，同比增速约为7.16%。

2.3. 全球铝贸易格局：关税决定市场割裂，中国铝材出口支撑部分海外消费

国内电解铝出口关税高达15%，决定铝锭直接出口难以盈利，并导致电解铝市场相对割裂。目前的国内外比价下，电解铝出口并无套利空间，从而使国内外市场相对割裂。尽管今年以来海外铝价持续上涨，但由于15%出口关税的存在，电解铝出口价实际高于海外铝现货价，铝锭直接出口的窗口尚未打开。

尽管电解铝市场和铝价相对割裂，但中国铝材出口对填补海外供需缺口至关重要。以美国为代表的发达国家，2016电解铝产量仅83万吨，但需求量高达542万吨，面对460万吨的供给缺口，进口势在必行。而由于关税壁垒的原因，中国电解铝更多被生产为初步锻造的铝材出口，2016年中国铝材出口量约为405万吨，填补了以美国为代表的海外市场供给缺口。

3. 中国电解铝供改推进势不可挡

3.1. 短期来看，电解铝供改政策已经落地 ，产能关停接踵而至

电解铝供给侧改革势在必行。中国电解铝行业正在进行市场化的深刻变革，产能布局正在朝着资源、能源富集地进行迁徙和扩张，这是符合市场规律的。但是不合规企业的无序扩张、电解铝相关产能投放带来的严重污染以及产能过剩行业逐渐积聚的金融风险和社会负担却不容回避，电解铝供给侧改革已箭在弦上。

电解铝供改政策强势落地。早在2013年7月，工信部就下发《铝行业规范条件》对符合规范的电解铝产能进行核准，明确了行业门槛;同年10月，《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》对电解铝产能过剩、优惠电价等问题做出了规制。2016年6月，《国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》再次重申严控新增产能、加快退出过剩产能，鼓励电冶联营，并要求电解铝产能利用率保持在80%以上。

2017年4月14日，四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》(简称656文件)，将用6个月时间，通过企业自查(截止5月15日)、地方核查(截止6月30日)、专项抽查(截止9月15日)、督促整改(截止10月15日)4个阶段，全面完成电解铝违规违法项目清理整顿工作(此次清理整顿的对象是2013年5月之后新建的违法违规电解铝项目，以及追补落实1494号文件对2004年至2013年5月期间违法违规电解铝项目处理措施)，标志着中国电解铝供改大幕正式展开。

政策强势高压，违规产能关停接踵而至。2017年4月16日，新疆昌吉回族自治州人民政府率先响应国家政策，公告停止3家违规在建的电解铝项目。此前，新疆维吾尔自治区党委、政府还对违法违规产能问题作出五项处理决定，其中对违法违规企业负责人追究责任，责令相关企业限期兑现产能等量置换承诺，对违法违规企业的自备电厂依法征收政府基金及附加费。

新疆90万吨违规产能减产顺利推进。其中新疆嘉润规划产能60万吨，目前已投产55万吨，但合法指标仅有40万吨，需减产15万吨;新疆东方新希望铝业方面，新疆希铝备案产能80万吨，但实际建成160万，最终投产运行155万吨，本次减少规模达75万吨。

山东紧随其后，减产规模超预期。2017年7月24日，山东省发改委印发《山东省2017年煤炭消费减量替代工作行动方案》，要求抓紧抓紧完成电解铝违法违规项目清理，这包括魏桥创业集团违规产能268万吨，以及信发集团违规产能53万吨，合计321万吨，规模超市场预期。

内蒙古也存减产可能。内蒙古地区煤炭成本较低，自备电优势显著，同样存在电解铝违规产能，预计今年也将进行产能去化。

我们认为，考虑目前新疆、山东的减产进度，已宣布产能关停规模已达410万吨左右，预计全年电解铝减产规模有望超过500万吨，年底前将造成实际供给减少约100万吨，短期内切实抽紧国内铝市场供需平衡，降低社会库存，提振铝价。

3.2. 中期来看，采暖季环保限产政策已发布，期待严格执行

3.2.1. 环保部采暖季“2 26”城市限产，河南省“一市一策”又加码3座城市

2017年3月23日，《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》正式出炉，“2 26”城市限产政策公布。2月14日，环保部部长陈吉宁召开专题会议，强调大气污染治理的重要性、紧迫性和艰巨性，会议发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案(征求意见稿)》，引起市场极大关注。3月23日，环保部在网站正式发布方案定稿《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》。

该方案的目标是确保完成《大气污染防治行动计划》确定的2017年各项目标任务，切实改善京津冀及周边地区环境空气质量。实施范围京津冀大气污染传输通道覆盖的北京市，天津市，河北省石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州、衡水、邢台、邯郸市，山西省太原、阳泉、长治、晋城市，山东省济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽市，河南省郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳市(简称“2 26”城市)。

针对电解铝行业，方案规定，北京周边“2 26”城市，各地采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计;氧化铝企业限产30%左右，以生产线计;炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。

河南的“一市一策”又加码，采暖季限产城市成为“2 26 3”。2017年2月13日，河南省发布《关于科学编制“一市一策”实施方案精准打好大气污染防治攻坚战的通知》，该通知中除了提到京津冀大气污染传输通道的2 26城市，另外加上了洛阳、平顶山和三门峡市，即“2 26 3”城市。

3.2.2. 电解铝、氧化铝采暖季限产理论上影响106万吨和300万吨产量

电解铝方面，如果政策完美执行，理论上影响产量106万吨，折算到2017、2018年的产量分别是41万吨和63万吨，分别占2016年国内电解铝产量的1.3%和1.9%。阿拉丁(ALD)据此统计，总计影响16家在产及停产的铝厂，以上16家铝厂合计建成产能1378万吨(目前占全国总建成产能的31.7%)，运行产能1318.5万吨(目前占全国总运行产能的35.4%)，总电解槽数量为14087台，其中运行槽数13185台，如果按照建成电解槽30%停槽要求，应停槽4230台，由于已经有522台处于停槽状态，因此，还需要停槽3708台，折算影响最小产能320.5万吨，下一采暖季121天理论上影响产量106万吨。如果折算影响2017年产量约为41万吨。

氧化铝方面，如果政策完美执行，理论上影响产量299.7万吨，折算到2017年、2018年的产量为116.4万吨和183.3万吨，分别占2016年全国氧化铝产量的1.9%和3%。阿拉丁(ALD)据此统计，总计影响14家在产氧化铝厂，以上14家铝厂合计建成产能3847万吨(目前占全国总建成产能的49.7%)，运行产能3585万吨(目前占全国总运行产能的49.6%)，如果按照减产30%计算，需要减产1154万吨，由于目前闲置产能250万吨，因此需再减产(即影响产能)946万吨，下一采暖季121天理论上影响产量299.7万吨。如果折算影响2017年产量约为116.4万吨。

3.2.3. 预焙阳极产能收缩程度较大，可能出现“硬短缺”倒逼电解铝减产

炭素阳极方面，按照亚洲金属网统计，如果政策完美执行，至少国内22.6%的阳极产能可能面临采暖季限产，这将分别影响2017、2018年阳极产能占比8.7%和13.9%。“2 26”城市基本把主产区山东和河南地区的阳极厂商都囊括在内，涉及的阳极厂家约50家，全部阳极产能1071万吨，占全国阳极总产能45.2%。按照限产方案，炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。

我们按照“2 26”地区开工率处于75%的均值水平来测算，目前闲置产能是267.75万吨，如果开工率要在采暖季至少降至50%，关停的产能需要达到535.5万吨，这意味着还要进一步关停267.75万吨在产产能。这对其采暖季(4个月)产量将下降89.25万吨，这将分别至少影响2017、2018年产量33.47万吨和55.78万吨，按照2016年中国预焙阳极总产量接近1800万吨的水平，产量影响分别为1.91%和3.18%。

阳极炭素限产比例大于电解铝和氧化铝，可能在采暖季限产期间出现“硬短缺”，倒逼电解铝减产和辅料成本抬升。通过比较电解铝、氧化铝和阳极炭素在环保限产中受到的产量缩减的比例，我们发现，电解铝和氧化铝的限产影响比较相近，且占全国产量的比例不算特别大，基本在1%-3%之间。阳极炭素由于2 26城市恰在其主产区，2017、2018年受限的产能比例至少在8.7%和13.9%，考虑到目前80%的开工率，采暖季降至50%，产量影响程度大约在1.91%和3.18%，总体略高于电解铝和氧化铝。

但是，如果考虑到“达不到特别排放限值的，全部停产”，此比例将有可能大幅上升，我们由此判断，一旦采暖季环保限产成行，阳极炭素可能出现某种程度的“硬短缺”，这将使推动预焙阳极涨价和供应短缺，从而倒逼电解铝辅料缺货减产和成本抬升，值得我们密切关注。

事实上，2017年初以来，由于京津冀环保检查和原料涨价因素，国内各地预焙阳极价格已经从底部的2600元/吨快速涨至3500元/吨左右，涨幅接近35%，下半年继续看涨。一是炭素企业偏向使用低硫生焦生产，使得山东低硫生焦价格已经超过5000元/吨，原料端支持预焙阳极涨价;二是由于京津冀环保检查，河南多数预焙阳极生产企业停产，山东大部分处于限产30%的状态，少部分由于环保设备及环评问题停产。预计这两个因素在下半年仍将发酵，推动预焙阳极价格继续上调。

3.3. 长期来看，电解铝新增产能系统性放缓已成定局

2017-2018年新增产能明显放缓。考虑到较为有限的产能指标，预计2017年新增产能400万吨，到2018年新增产能在200-300万吨，主要来自于广西地区，该省作为电解铝特区，不受新增产能指标控制。中国铝业也将成为产能主要增长因素，一是公司有内部的新增产能指标，二是公司在广西也有建设特区的产能，利用原来中铝广西平果铝的产能去做，但总体产能扩张仍将受到产能指标的限制。

电解铝置换指标或将成为潜在供给增量。目前国内电解铝闲置指标来源主要包括三类产能，一是由于技术落后、成本过高已被官方淘汰，二是未被淘汰但已实际关停，三是产能长期闲置且无复产计划，如神火股份位于河南部分产能，因自备电能力限制被迫闲置。

根据阿拉丁统计，目前全国合计645.83万吨指标，目前官方确认交易数量为101.1万吨，阿拉丁了解已洽谈成交57.3万吨，剩余可交易指标数量为487万吨。

电解铝指标置换实际执行难度较大。第一，指标价格待价而沽，出现惜售。目前指标价格飞涨，需方不断寻求采购，指标持有方感觉到市场景气，呈现出一种待价而沽的心态;

第二，区域之间的限制严重。虽然国家政策鼓励电解铝产能进行区域转移，由资源枯竭型向资源丰富的地方去转移，但地方政府往往对地方经济利益有所诉求，通常设置交易障碍，导致这种产能转移操作很难实现。以河南省为例，三门峡的恒康铝业拟在洛阳建设一个50万吨的项目，置换三门峡的本地产能，但是三门峡政府不允许转出，即使所属同一公司旗下。

第三，沟通交流成本较高。目前缺乏合适的交易市场，买卖方之间存在信息交流障碍。

第四，指标持有企业存在自用可能。企业根据未来电解铝市场走势，计划自己重新再建或者复产，不愿投入市场交易，导致这种产能指标一票难求。

我们认为，即使电解铝违规产能去化短期内仍有抵抗，但在未来三年，电解铝供改政策高压持，企业投资意愿大幅减弱，新增产能注定受到大幅遏制，考虑到铝的消费在2020年前中国的消费复合增速应该在5-6%，电解铝基本面中长期拐点已经出现。

3.4. 中国供改有望冲击全球铝供需平衡表，坚定看涨铝价

3.4.1. 全球电解铝供需紧平衡

全球电解铝2017-2018年供需紧平衡，并结合短期内供需的边际变化节奏，铝价目前已易涨难跌。我们的测算表明，2017-2018年全球电解铝产量分别为6,375、6,711万吨，同比增速为8.25%、5.28%，产量增长的动能主要来自中国地区。2017-2018年全球电解铝消费量分别为6393、6733万吨，同比增速为5.28%、5.31%，需求增长也主要来自中国地区，年均需求增速在7%左右。综合来看，预计2017-2018年全球电解铝分别短缺18、22万吨，基本维持紧平衡的状态。在短缺持续的同时，考虑到全球电解铝库存持续下降，且中国五地库存即将去化，铝价目前已经易涨难跌。

如果考虑到中国供给侧改革带来的冲击，在本就紧平衡的态势下，电解铝将大概率进入短缺，我们坚定看好铝价中枢的系统性上移，而且涨幅有望超预期。

3.4.2. 中国电解铝供需展望：供需紧平衡，供改有望助力铝价上涨

中国市场2017-2018年供需处于紧平衡状态，并结合短期内供需的边际变化节奏，铝价目前已易涨难跌。根据阿拉丁的测算表明，2017-2018年中国电解铝产量分别为3649、3867万吨，同比增速为12.2%、6.0%。2017-2018年中国电解铝消费量分别为3530、3855万吨，同比增速分别为9.5%和9.2%。预计未来2年中国电解铝微幅过剩，2017-2018年分别过剩129、22万吨。

在此基础上，考虑到每年铝材出口量超过400万吨，国内市场仍将处于紧平衡状态，铝价目前已经易涨难跌。

3.4.3. 中国以外地区电解铝供需平衡表：短缺持续，伦铝有望继续强势

中国以外地区2017-2018年电解铝持续短缺，伦铝有望继续上涨。我们的测算表明，2017-2018年中国以外地区电解铝产量分别为2797、2913万吨，同比增速为3.70%、3.3%，产能利用率维持在85%左右。2017年产量增长的动能主要来自中东地区新增产能。2017-2018年中国以外地区电解铝消费量分别为2915、3012万吨，同比增速维持在3.3%。

预计未来2年中国以外地区电解铝继续短缺，2017-2018年分别短缺119、99万吨，伦敦铝价有望继续上涨。

2017年海外电解铝新增产能主要来自中东地区、加拿大、挪威和印尼，新增产能分别为72、56、52和14万吨。对应产能增速1.54%。2018年预计新增产能137万吨，主要来自中东地区。

2017-2018年海外电解铝需求有望维持3.3%增长。增长动力主要来自美国，一是美国经济本身正在持续复苏中，二是新一届美国总统特朗普上台执政后，有望提振本国基础制造业，改善就业环境，从而对原铝消费带来积极影响。

4. 电解铝环节迎来重大投资机遇

4.1. 2016年铝价上涨，电解铝冶炼环节受益程度有限

2016年，沪铝价格上涨18.25%，但由于成本线抬升，电解铝冶炼环节受益程度有限。2015年底，铝价跌穿万元大关之后，减产显著，铝价随即反弹，由于上半年煤价、氧化铝价格较为平稳，使得电解铝冶炼利润空间扩大;但是好景不长，下半年开始，煤炭在供给侧改革的背景下大幅飙升，氧化铝在8月份供给紧张以及电解铝复产需求带动下，从2600元/吨大幅涨至3000元/吨以上，而由于冶炼利润空间的扩大招致了大量电解铝关停产能的复产和新产能的投产，供需面逐步恶化，铝价疲态尽显，使得电解铝冶炼利润又被大量侵蚀。

4.2. 2017年电解铝供改落地，中国铝业有望大幅受益

2017年电解铝供改落地，有望改善电解铝供求预期，在需求预期整体向好的局面下，铝价中枢有望系统性抬升，中国铝业系统性受益。正如我们前文所述，2017年电解铝供改政策如期落地，将不仅有望对在产产能形成较强的规制和收缩，而且对未来新建产能的数量、格局均有较强有力调控，从而改变电解铝“跌了减产，涨了复产且新建蜂拥而至”的恶性循环，实现电解铝工业的良性健康发展。

我们预计，在供给调控、当前需求预期整体向好的局面下，铝价中枢有望系统性大幅抬升，后续上涨逻辑主要包含五大方面：

第一，电解铝供改专项行动将于9月15日完成专项抽查，10月15日完成督促整改;

第二，“2 26”冬季环保限产政策将于11月正式执行，产能关停预期刺激铝价上行;

第三，国内自备电厂将补缴政府性基金，提高用电成本;

第四，电解铝辅料预焙阳极面临环保核查高压与冬季环保限产(比例高达50%)，涨价不可避免;

第五，氧化铝否极泰来，“氧化铝/电解铝”比值面临修复，跟随铝价上涨。

综上所述，我们认为在电解铝供改背景下，具备合规产能扩张能力、成本控制力强、氧化铝自给率高的企业有望充分受益，而中国铝业恰好符合上述特点，有望真正成为本轮电解铝供改的大赢家。

5. 盈利预测和投资建议

我们的盈利预测表明，公司2017-2019年净利润分别为22.5亿、151.2亿和162.5亿元，对应2017-2019年EPS为0.15元、1.01元、1.09元，未来两年的盈利增长主要来源于铝价上涨以及电解铝合规产能的扩张。

我们认为，中国铝业理应享有三重估值溢价：

1)电解铝产量高，业绩弹性大，配置电解铝涨价的首选标的。

铝是基本金属中强供给收缩、价格弹性较大的品种，而中国铝业又是A股铝业上市公司中电解铝产量最高、业绩弹性最大的标的。目前电解铝板块配置迎来最佳共振窗口，一是铝供改推进雷霆万钧，违规产能关停大超预期;二是国内消费旺季来临刺激需求，海外需求快速回暖，支撑铝价上行;三是年底冬季环保限产政策将进一步抽紧铝供需。在这一思路下，中国铝业将是首选标的。

2)降本增效，涅槃重生。

自2015年起，中铝经营出现了三大变化，一是电解铝产能结构优化，剥离低效资产，新建产能将在大西南、大西北等政策鼓励的地区投放;二是积极推进自备电厂建设，降低直购电用电成本;三是综合能耗下降，劳动生产率提升。2015年公司扭亏为盈，截至2017年中，公司电解铝完全成本位于行业45 %分位，氧化铝完全成本位于行业40 %，竞争力较前期显著提升。

3)电解铝供改的最大赢家。

第一，合规扩产能。一是公司真正具备供改背景下的合规扩产能力，电解铝产量预计将由2016年的295万吨提升至明年的500万吨，未来仍有合规扩产可能;二是冬季环保限产对公司电解铝产能无影响，氧化铝产量影响极小;三是氧化铝赤泥排放污染环保核查力度加大，中铝综合回收处理行业领先;

第二，电力成本优势显现。一是自备厂补缴政府性基金提升全行业成本，但中铝不受影响;二是新产能投产后公司自备电比例显著上升，且大用户直购电降本继续推进;

第三，氧化铝企稳反弹，中铝自给率200%，业绩弹性大。电解铝减产初期利空氧化铝，但近期随着存货抛售和产能调整进入尾声，电解铝厂的氧化铝库存处于低位，补库需求旺盛，且氧化铝原料铝土矿、烧碱因环保限产涨价，氧化铝价格已企稳反弹。中铝将充分受益于氧化铝上涨，每涨价100元增厚毛利13.4亿。

第四，预焙阳极完全自给，全面受益于预焙阳极涨价。中铝预焙阳极产能不受“2 26”环保限产影响，且完全自给，以今年电解铝产量配套计算，实际产量超180万吨且仍有提升空间，充分受益于四季度预焙阳极涨价。（编辑：何钰程）

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