紫金矿业收购阿根廷锂矿「紫金矿业进军阿根廷」

今天带来紫金矿业收购阿根廷锂矿「紫金矿业进军阿根廷」，关于紫金矿业收购阿根廷锂矿「紫金矿业进军阿根廷」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

（报告出品方/作者：兴业证券 邱祖学 赖丹丹）

事件

公司司拟以50亿元收购 Neo Lithium 所有流通股。

2021年10月9日，公司和Neo Lithium宣布达成一项最终协议，拟以每股6.50加元的价格现金方式收购 Neo Lithium 所有流通股，总对价约9.6亿加元，约49.39亿元（1 加元兑换5.1449 元人民币），较Neo Lithium 20交易日的加权平均交易价格溢价约36%。

本次交易将根据安大略省《商业公司法》下的安排计划完成，需要获得新锂公司特别股东大会上所行使的表决权总数的2/3批准通过，除股东大会批准外，包括但不限于取得中国政府或其授权的有关部门和加拿大有关监管部门以及加拿大相关法院的有效批准、通知或豁免，并满足同类性质交易的其他惯常交割条件。

点评 1、关注点一：收购的Neo Lithium（新锂公司）是何来历？

公司拟以50亿元收购Neo Lithium 所有流通股，其核心资产为3Q项目。

2021年10月9日，公司和 Neo Lithium（新锂公司）宣布达成一项最终协议，拟以每股6.50 加元的价格现金方式收购 Neo Lithium 所有流通股，总对价约9.6亿加元，约49.6亿人民币，较 Neo Lithium 20 日均价溢价约36%。

Neo Lithium 是锂市场上发展最快的公司之一，注册地址及总部位于安大略省多伦多市，主要在阿根廷从事勘探和矿产资源开发，公司股票在多伦多证券交易所的创业板块上市（TSXV:NLC），同时在美国OTCQX 柜台交易市场（代码：NTTHF）和德国法兰克福交易所（代码：NE2）挂牌交易，核心资产为通过在阿根廷设立的全资子公司 Liex S.A.全资持有的 TRES QUEBRADAS LITHIUM PROJECT（3Q 项目），从3Q项目发现到新锂公司在多伦多证券交易所创业板上市历时7个月，截至2021年6月，新锂公司前五大股东分别为宁德时代、Orn&Cie SA、Waldo Perez、Gabriel Pindar、Black Rock，持股比例分别为8%、5%、4%、4%、3%。

截至2021年6月底，新锂公司净资产为1.0亿加元。

由于新锂公司尚未开始生产，至今未产生营业收入；2019-2020年，由于阿根廷经济和货币波动，新锂公司实现分别净利润105、1329万加元。

截至2021年6月，3Q项目中试线已成功生产99.9%电池级碳酸锂。

自3Q项目发现以来，共筹集了超过1.3亿加元，其中包括来自宁德时代的858万加元的重大投资；项目进展符合预期，截至2021年6月底，已有7000万美元投入到3Q项目中，同时中试线已经成功生产出纯度99.9%电池级碳酸锂。

2、关注点二：3Q项目好在哪儿？

3Q项目在阿根廷最大的锂产区卡塔马卡省，位于拉美锂三角（拥有全球40%的锂产量，90%的盐湖资源）西南地区，项目以68公里的砂石路连接RN60国家公路，该公路连接卡塔马卡省会并通达智利边境至港口。

项目区内无原住民社区或居民，距离智利边境约30公里，直线距离智利Caldera港口约200 公里；水源补给充足：项目盐湖区平均海拔约4,100 米，属高原山地气候，全年气温介于-4℃至10℃，年降水量约70-190 毫米，蒸发量约1,800毫米。

盐湖外围有充足的水源补给，能满足生产需求。

矿权：3Q项目拥有13个采矿权，矿权面积总计为353平方公里，覆盖整个盐湖表面和卤水湖。其中的 10 个连续采矿权组成了一个“矿权组”，构成采矿活动核心区，面积为 267 平方公里；另外阿根廷法律规定采矿权的期限不受限制，只要矿权持有人满足阿根廷国家采矿法规定的义务，包括年度标准付款和最低投资承诺等，即可一直持有；

3Q项目的勘查、试验性生产阶段已获得环评许可，项目于2019年4月已提交了开采阶段的环评许可申请，本次交易把获得3Q项目开采阶段的环评许可作为交割的条件之一；

联邦政府授予的30年稳定税收；

所得税为25%，向政府支付的特许权使用费为3%;

矿业主管机关准予矿山建设的地役权,由矿业当局批准的土地出让;

与当地市政当局达成协议，在 Fiambala 镇附近的政府土地上建造工厂。

3Q 项目品位高、杂质含量低；资源量丰富且具备较大勘探增储空间。

锂离子浓度边界品位400mg/ L，3Q项目资源量（探明 控制 推断）总计为756.5万吨 LCE，平均锂浓度为614mg/L，探明及控制资源量为530.4万吨LCE、平均锂浓度为636mg/L，其中高品位区域探明及控制锂资源量为168.2万吨LCE，平均锂浓度为926mg/L，据新锂公司公告，其3Q项目高品位地区是全球第三高品位项目。

另外，3Q项目镁锂比低于 2、硫酸根含量低，杂质含量极低。且，由于盆地向东倾斜，东部或可获得更多高品位资源。

高品位=低资本支出，项目优越的资源禀赋带来极具竞争力的资本开支水平。

由于项目中锂品位高低与盐田大小直接相关，而盐田大小通常接近卤水项目资本支出的 50%，因此盐湖的资源禀赋对资本开支影响巨大。

3Q项目的高品位核心地区是当前全球第 3 高品位的项目，同时其矿山寿命很长，在仅考虑 1/3的已知资源储量情况下，矿山寿命可达35年。

据预可研，3Q项目资本开支约为3.19亿美元，按照预可研中规划产能20000吨/年碳酸锂计算，单吨资本开支约1.6万美元/LCE 吨，而值得注意的是，3Q的盐池/工厂和基础设施均基于 4 万吨/年LCE来规划建设，产能或有进一步的提升空间，单吨资本开支或进一步下降。

低杂质=低运营成本，OPEX为2914美元/吨，处在行业较低分位。

杂质含量是影响锂盐湖开发运营的关键参数，杂质多（特别是镁离子）一方面会增加提锂难度、降低回收率、增加除杂步骤等，进而增加成本；另一方面可能会影响最终产品的品质，使之无法生产出能满足动力电池厂商要求的电池级产品。

3Q项目杂质含量极低，镁锂比仅1.9，叠加锂浓度高，运营成本约2914美元/吨，略高于Atacama，处在较低分位。且2021年6月，公司已生产出99.9%。

3、关注点三：此次收购的合理性？

目前锂资源端溢价能力不断提升，布局持续加速。

此前 Pilbara 电子盘高价出货凸显当前锂资源紧张程度，且随着下游氢氧化锂产能的快速扩张，锂精矿供给紧张情绪有望一直延续，同时，随着锂矿定价机制由挂钩锂盐指数朝现货拍卖转变，无自有资源或长单包销的冶炼厂及下游企业或面临较大的成本压力，资源溢价能力将不断提升，上游锂资源布局持续加速。

公司自2021年以来，新能源布局加速。

一方面，设立紫金矿业新能源与材料研究院并开展对新能源矿产和新材料的研究：2021年上半年，公司设立紫金矿业新能源与材料研究院，与矿冶科技集团、中国地调局、当升科技等研究机构和企业建立长期战略合作关系，开展对新能源矿产和新材料的研究；利用矿山和冶炼厂的尾矿库、排土场、房屋设施等，开展以光伏发电为代表的清洁能源项目，从本土向国内和海外有序推广。

另一方面，在公司公布的2021年下半年具体业务策略中提到拓展与新能源新材料相关的关键矿种，把握全球新能源和新材料的发展方向，以项目为载体、以技术为先导，高水平、高起点介入，分步推动新能源新材料产业发展战略落地，拓展与新能源新材料相关的关键矿种。

公司此次收购Neo Lithium股权，3Q项目资源优越，单位资源交易对价为652.9元/吨LCE，较宁德时代收购的Millennial 高262元/吨，但考虑到：

①此次为公司首次进军新能源矿产，3Q项目资源禀赋高，技术难度相较于其他盐湖或更低，对于公司来讲或为一个比较合适的切入点；

②3Q项目有较好的增储前景，探矿找矿是公司的核心能力之一，未来随着勘探增储，单位 资源对价存在下降空间；

③据预可研披露的低单位资本开支、运营成本等指标，3Q项目未来或拥有良好的经济效益；

④3Q项目水源充足、无社区，主要问题在于基建，而紫金在西藏高海拔地区的巨龙铜矿等的建设开发经验，或印证公司强大的基建能力；另外，2021年各大公司的新能源矿端布局加速，公司此次收购或为当前情况的最优选择。

4、关注点四：收购新锂公司对于紫金的影响？

3Q项目可研预计于2021Q4完成，获得环评后将开始建设。新锂公司于 2019 年完成 3Q 项目的预可行性研究报告，并于2021年4月进行更新，目前正与 Worley 合作进行项目的可行性研究报告，预计在2021年第四季度完成。3Q项目预计在完成可行性研究报告并获得环评许可后开始建设。

据2021年4月的预可研，3Q项目规划2万吨LCE/年、矿山寿命35年，项目预计初始投资为3.19亿美元，维持性资本开支为2.07亿美元；碳酸锂现金生产成本为2914美元/吨；税后净现值（NPV，8%折现率）11.44亿美元，内部收益率 （IRR）为49.9%，投资回收期为1.7年（不含收购资金和项目建设期），年均EBITDA约1.7亿美元。

另外值得注意的是，3Q项目设计年产2万吨碳酸锂是基于最小化融资，经咨询机构初步研究，该项目具备扩产条件，运用蒸发技术，盐湖每年生产碳酸锂有可能达4-6吨，未来年均 EBITDA 表现或高于1.7亿美元。

而且，从提锂公司工艺来看，2016年10月以来，新锂公司已在盐湖区建成两套试验性蒸发池系统，并建有一座年产能40吨碳酸锂的试验工厂。

2021年6月，新锂公司已产出纯度为99.891%的电池级碳酸锂；且据新锂公司公告，宁德时代对产品是满意的。

紫金矿业主要在全球范围内从事金、铜、锌等矿产资源勘查与开发，拥有超过2300吨黄金、6200多万吨铜、超1000万吨锌、超9500吨白银（含伴生）资源储量。

此次收购新锂公司（锂离子浓度边界品位400mg/L，碳酸锂资源756.5万吨），一方面，紫金资源端布局从传统工业金属、贵金属，首次扩张到新能源矿产，另一方面，显示了紫金的执行力，在不到 3 个月时间内落实了公司在2021年半年报首次提出的拓展与新能源新材料相关的关键矿种策略

大手笔9.6亿加元现金收购，对公司现金流考验或可控。

一方面，公司经营性现金流充足：2021年上半年，公司实现经营活动现金净流入120.25亿元，其中Q1、Q2分别为52.48亿元、67.77亿元，Q1、Q2分别实现了环比增长20.28%、 29.13%。

当前宏观环境下，铜金价格有望维持高位，2021年为公司项目投产年，Timok 上带矿、卡莫阿卡库拉一期已经于2021年上半年投产，随着项目达产，以及巨龙铜业、RTB bor技改、大陆黄金技改、圭亚那金田露采转地采等项目的投产达产，铜金产量将得到进一步提升，公司经营性现金流情况有望持续改善。

另一方面，资产负债率处在历史较低位置：截至2021年6月底，公司资产负债率为55.5%，处在历史较低位置，且公司拥有由银行所提供的无指定用途的授信额度约1742.01亿元人民币。

项目进展跟踪

我们对公司主要在建项目进行了跟踪，预计2025年，在不考虑波格拉复产、自然崩落法在矿山上的应用的情况下，仅开发现有项目，公司矿产铜、矿产金产量分别为105万吨和86吨。

铜板块：卡莫阿-卡库拉一序列、Timok上带矿首期已投产；巨龙铜矿一期或将于2021年底建成投产；多宝山二期爬产，铜山铜矿改扩建工程推进中；波尔技改持续推进，达产后年产铜 12万吨。

卡莫阿-卡库拉：一序列已投产，截至2021年9月20日生产精矿含铜金属达4.7万吨，预计2021年贡献归母净利润约6亿元；二序列上半年已开工，预计22Q3投产；两个序列达产后，年产铜金属约 40 万吨。

卡莫阿-卡库拉项目一期项目分两序列各380万吨/年建设，一序列达产后年产能20万吨铜金属，二序列21年上半年已开工、整体进度已超过50%预计于2022年三季度投产，两个序列达产后合计年产能40万吨铜金属。

同时，通过开发坎索克矿段、卡莫阿北（包括富矿带）矿段和卡库拉西矿段将矿石年处理能力从760万吨提升至1140万吨；最终年处理矿石量将达到1900万吨。

卡莫阿-卡库拉于2021年5月投产，较计划时间（2021年7月）提前近两月。

产量端：截至2021年9月20日生产精矿含铜金属达46,764吨，艾芬豪对于卡莫阿-卡库拉项目在2021年生产精矿含铜金属的生产指导目标已上调为8.5-9.5万吨；

价格端：铜价高位，2021年1-9月铜均价约6.76万元/吨；

成本端：据2020年可研，卡库拉第1–5年入选平均品位为6.56%、平均单位总现金成本为1.12 美元/磅，考虑到项目刚投产，假设单位现金成本为1.2美元/磅、铜价为6.5万元/吨（含税）、产量为 9 万吨，而公司直接持有卡莫阿39.6%的权益，我们预计2021年卡莫阿对公司归母净利润贡献或约 6 亿元。

Timok 上带矿：6 月试生产，首段品位超高，预计2021年净利润或超20亿元。Timok铜金矿项目为上下部两个成因相关联而矿石类型不同的铜金矿体，上部矿为高品位块状金铜矿，下部为超大型斑岩型铜矿。

上带矿：上部矿带拥有的资源储量为铜金属 128 万吨、平均品位 3%，金金属 81 吨、平均品位 1.91 克/吨，首采矿段为超高品位矿体，采选设计年处理矿石 330 万吨，投产后预计年均产铜 9.1 万吨、金 2.5 吨。

下带矿： 下部矿带拥有资源量为铜金属 1430 万吨、平均品位 0.86%，金金属 299 吨、平均品位 0.18 克/吨。产量端：Timok 上带矿预计今年 6 月底投产（实际投产提前约 1 月），并计划于今年 9 月之前完成试生产阶段所有工作并提交矿业部验收。

而据可研，2021年预计实现铜产量5.15万吨、金2.46吨；价格端：铜价高位，2021年上半年铜均价约6.7万元/吨；成本端：据可研，2021年的总成本约1.29亿元。

由于上带矿顶部存在超高品位矿体，高品位矿石量约295万吨，铜金属量36万吨、平均品位 12.3%，伴生金25吨、平均品位8.67克/吨。

假设铜价为6.5万元/吨、金价为380元/克，矿产铜、矿产金产量分别为 4 万吨和 2 吨，矿产铜、矿产金生产成本分别为 1 万元/吨和71元/克，而公司直接持有Timok上带矿100%权益，我们预计 2021 年其对公司归母净利润贡献或约 19 亿元；另外在同样的价格假设下，我们预计 2022 年 Timok 上带矿或实现净利润 74 亿 元。

巨龙铜矿：

一期计划 2021 年底建成投产，达产后预计年均产铜约 16 万 吨；二期按 30 万吨/天建设，建成后年产铜 26 万吨。

公司 2020 年收购巨龙铜矿 50.1%股权，交割于 2020 年 7 月完成。巨龙铜业拥有驱龙铜多 金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿；项目合计拥有平均 品位 0.41%的铜金属量 1040 万吨，伴生 0.028%的钼金属量约 73 万吨，铜远景资源储量有可能突破 2000 万吨。

驱龙铜矿将实施大规模露天开采，分两期建设，一期计划 2021 年底建成投产，达产后预计年均产铜约 16 万吨，截至 2021 年 6 月底，驱龙项目基建整体形象工程完成 80%，3、4号半自磨、球磨机安装完成进入设备调试阶段，其他配套设施项目主体工程基本完成，全面进入设备安装阶段；二期按 30 万吨/天建设，建成后年产铜 26 万吨。

截至 2021 年 6 月，驱龙一期项目建设现已进入攻坚阶段，基建施工、设备安装、生态环保全面铺开，采矿基建剥离已于 2020 年 10 月末复工；驱龙一期预计 2021 年底建成投产，建成后年产铜 16.5 万吨，钼 0.62 万吨；二期新建 15 万吨/日的采选规模，建成后年铜 26.3 万吨，钼 1.3 万吨。另外，知不拉铜多金属矿 9 月底复产，年产铜精矿含铜约 1.7 万吨，预计 2021 年接近满产。

多宝山：

多宝山二期完全达产后年产矿产铜或达 10 万吨（含一期），同时多宝山铜山铜矿采矿工程持续推进，达产后或增加矿产铜年产量 1.5 万吨。

①多宝山铜矿二期扩建项目于 2019 年 8 月完成二期新旧系统对接及一期升级改造，项目达产后，年产矿产铜或可达 9-10 万吨（含一期）。

②据《黑龙江铜山矿业有限公司铜山矿采矿工程可行性研究报告》，铜山矿二期采矿项目于 2020 年初开始建设，总投资 9.5 亿元，先露采后地下，露采和地采基建同时进行，其中露采基建期 1 年，地采基建期 3.5 年， 生产期 17 年，减产期 2 年。项目建成后，日开采矿石 1 万吨，年采矿建设规模 300 万吨，铜金属量约 1.5 万吨。

塞尔维亚紫金铜业（波尔）：

NC 矿技改已于 2020 年 5 月投产，推进 MS/VK/JM 矿的技改扩建以及冶炼厂的建设，技改达产后矿山年产铜金 属 12 万吨；冶炼厂冶炼铜金属 18 万吨，预留至 20 万吨。截至 2021 年 6 月底，

①波尔 NC 矿 250 万吨/年技改项目于 2020 年 5 月份恢复生产；

②MS 矿矿技改项目南坑系统安装基本完成，计划 21 年 7 月下旬进行投料试车，北坑系统计划 21 年 12 月底建成投产；

③VK 矿新建选厂按计 划推进，计划 12 月底建成投产；④JM 矿技改：完成项目建设方案变更，项目采选规模从 1000 万吨/年提高到 1800 万吨/年，斜坡道及竖井等关键性工程按计划推进。另外，在 2021 年下半年，波尔两条 4 万吨/天选厂技改生产线建成投产后预计新增 1-2 万吨铜产量。

金板块：

武里蒂卡金矿、圭亚那金田或新增矿产金年产量 13-14 吨；陇南紫金、塔罗金矿和诺顿金田技改项目预计于 2021 年下半年投产；山西紫金或于 2022-2023 年达产；紫金波尔 ZB 金矿 2022 年 6 月底建成并投产。

武里蒂卡：

采选冶技改，选矿产能从 3000t/d 提升到 4000t/d，年产金从 7.8 吨增至 9.1 吨。2020 年，武里蒂卡金矿实现矿产金精矿产量 2201 千 克。武里蒂卡金矿技改工程计划 2020 年 9 月启动，生产和技改同步进行，技改项目达产后，武里蒂卡选矿产能从 3000t/d 提升到 4000t/d，年产金从 7.8 吨增至 9.1 吨。

截至 2021 年 8 月，项目获得 4000 吨/天技改生产计划许可（PTO），矿厂技改土建基础工程完成约 98%，钢结构安装工作完成 68%，设备安装完成率约 23%，计划 10 月份调试并投产，力争 12 月实现达产。

圭亚那金田：

于 2020 年 11 月实现全面复工复产，2021 年将由露采转地采。

2020 年 12 月 10 日，圭亚那金田完成首批 81.3 公斤合质金生产及销售，并实现金回收率基本稳定在 90%以上、尾渣品位持续降至 0.06g/t。

另外，据圭亚那金田 NI43-101 报告，Aurora 金矿服务年限为 14 年， 2021 年中期矿山将从露采转为地采。

选厂处理量为 7,500 吨/日，原矿 品位 2.7g/t，金回收率 92.4%，年均产金 14.7 万盎司（约 4.57 吨），其 中 2022 年至 2026 年地采平均年产金 17 万盎司（约 5.27 吨）。

诺顿金田：

6 月 Binduli 北金矿堆浸项目首期开工建设，Binduli 南堆浸项目正在研究推进项目证照办理工作，全部项目达产后年产量达 10 吨。

诺顿金田是紫金矿业海外大型黄金在产项目和重点黄金增量项目，已形成日处理矿石量 1 万吨规模，2021 年上半年实现矿产金产量 2.2 吨。

公司将着力推动诺顿金田低品位金矿和难处理的技改扩能，加快推进 Binduli 金矿堆浸项目。

截至 2021 年 6 月底，Binduli 北堆浸项目完成了项目设计、证照办理等开工前的各项准备，于 6 月破土动工；Binduli 南 堆浸项目正在研究推进项目证照办理工作。

Binduli 北项目将分期提升产能至 1500 万吨/年，项目建设全部完成后，达产最高年份可生产黄金约 7 吨，其中首期预计在 2022 年内建成投产。

全部项目建成后，诺顿金田有望成为年产 10 吨的大型金矿。

山西紫金：

新发现斑岩型金矿，技改日采选规模达 6000 吨/天，2022-2023 年达产后有望实现年产黄金 5 吨。

山西紫金义兴寨金矿为在产矿山，原设计采选规模为 20 万吨/年，开采方式为地下开采。

新发现的矿体以斑岩型金矿为主，总体呈囊状，使得山西紫金义兴寨金矿资源量大幅增长。 公司将积极推进山西紫金斑岩型金矿项目的开发立项备案工作，按新增 6000 吨/日规模进行矿山规划和建设，在 2-3 年内有望将其打造为一个年 产 5 吨黄金的大型矿山。

截至 2021 年 6 月底，井巷开拓方面已完成竖井工程，正在施工斜坡道、890/830/660/610 中段平巷和破碎输送系统；地表设施方面，正在开展选厂、尾矿库、充填站、电力、宿舍楼等设施建设。

陇南紫金：

日处理 1 万吨的选厂已于 2020 年 12 月建成投产，爬产后年产黄金 4-5 吨，2021 年上半年实现矿产金产量 2.55 吨。

“陇南紫金李坝 金矿 1 万吨/天采选”技改项目总投资额为 10.04 亿元，项目设计前期露天开采，后期地下开采。2020 年 12 月，陇南紫金李坝金矿 10000t/d 选矿系统全线带料联动试车，处理矿量达到设计规模，超预期推进，比原计划提前一个月。

项目总投资由 15001 万元降至 12180 万元，实际节省投资 2800 余万元。随着爬产，陇南紫金达产后将实现年产黄金 4-5 吨。2021 年上半年，陇南紫金实现矿产金产量 2.55 吨，年化产量超 5 吨。

泽拉夫尚：

塔罗金矿技改或于2021年完成，年产金或由2.9吨提升至4.35吨。据公司官网，“泽拉夫尚塔罗金矿一选厂3000吨/天”扩改工程已于2020年底开工建设，预计2021年建成投产。建成投产后，塔罗金矿年产黄金由原来的 2.9 吨提升至4.35吨。

贵州水银洞金矿：

技改将三期选厂由450t/d扩能至800t/d，预计2021年底项目完成投产，2025年矿产金年产量有望由 2 吨提升至4-5吨。

紫金波尔 ZB 金矿：

2022年6月底建成并投产，达产后年产金精矿含金2.23 吨，伴生银金属3.8吨。

自然崩落法：JM 矿技改项目建设方案变更为自然崩落法开采，采选规模为1800万吨/年；我们预计自然崩落法的应用或为公司贡献 30 万吨矿产铜年产量增量。

自然崩落法作为唯一媲美露天开采的地下采矿法，而公司现有 4 个大型斑岩型铜矿：塞尔维亚紫金 JM 矿、Timok下带矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭，都具有自然崩落法的应用潜力，随着自然崩落法的研发与应用，将为2023-2025年产量超预期打下基础，同时采矿成本或进一步下降，增厚公司利润。

据公司官网，公司采矿研究所自然崩落法研究团队在塞尔维亚紫金铜业成功完成地应力测试，为波尔 JM 矿实施大规模自然崩落法开采关键技术研究提供了关键理论依据。

据公司 21 年半年报，JM 矿技改项目建设方案变更为自然崩落法开采，采选规模增加 800 万吨至1800万吨/年。

按照以下假设：

①铜回收率均为85%；

②据 Timok 下带矿项目概略研究，Timok 下带矿可分两期开采，一期和二期的开采规模分别为 3 万吨/天、6万吨/天；

③塞尔维亚紫金 JM 矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭开采规模假设为 4.9 万吨/天、2 万吨/天、3 万吨/天；

④入选品位假设为平均品位。

我们预计公司现有 4 个大型斑岩型铜矿：塞尔维亚紫金JM矿、Timok下带矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭或贡献铜年产量30万吨。

波格拉：峰回路转，重现光明，波格拉金矿有望于2021年恢复运营。

据公司公告，2021年4月9日，BNL与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权和运营权签署了具有约束力的框架协议，波格拉金矿有望于2021年恢复运营。

根据该框架协议，波格拉金矿将由巴新各方和 BNL 组建的新合资公司持有，其中巴新各方合计持有51%权益，BNL持有49%权益，BNL将继续成为波格拉金矿的运营商。

波格拉金矿有望于今年恢复运营，这一方面将为公司未来黄金产量的成长继续贡献增量，另一方面也有望缓解市场对于海外投资矿山的不确定性的担忧。

盈利预测

公司正在迎来业绩的戴维斯双击，产品价格高位，卡莫阿、Timok上带矿已投产，随着巨龙铜矿于21年底投产，大陆黄金、诺顿金田技改等工程逐渐投产，公司将迎来量价齐增的业绩高速增长期。

勘探、并购的增储，自然崩落法的应用，波格拉的复产以及对新能源新矿产的拓展，我们持续看好公司阿尔法逻辑的兑现。

我们维持对于公司的盈利预测，预计2021-2023年公司将实现归母净利134、213和224亿元，对应10月08日收盘价的PE为20x、13x和12x。

风险提示

金、铜价格大幅下跌；

项目进度不及预期；

波格拉金矿谈判风险。

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