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本文来自国际煤炭网

一、煤炭产业地图

1.煤炭产业链分析

煤（煤）是指覆盖地层下由植物遗骸压实转化而成的固体有机可燃沉积岩。各种煤炭的开采、洗选、分级等生产活动构成了煤炭开采洗选业。简称煤炭工业。

煤炭行业的直接下游行业一般分为火电、钢铁、建材和化工四大行业。四大产业消耗80%以上的煤炭。其中，火电行业占煤炭消耗的53%，钢铁行业占煤炭消耗的18%，建材行业占煤炭消耗的14%左右，化工行业占煤炭消耗的3%左右消费。

继续分析煤炭的直接下游产业，可以追溯到煤炭消费的最终端：基础设施和房地产。从产业链图中我们反算，房地产和基础设施建设的煤炭消耗量占比高达20%，其中房地产煤炭消耗量占全国煤炭消耗量的11%，基础设施煤炭消耗量占全国煤炭消耗量的9%。占全国煤炭消费量的百分比。由此可见，基建投资和房地产投资的变化或预期变化是煤炭行业变化的源头，而这两者与宏观政策密切相关。因此，从政策设计和预期看，下游基础设施和房地产投资的变化，到中游钢铁、电力等行业的变化，以及煤炭产地和中转价格的变化，是本次基本面分析中需要关注的重点。煤炭工业；此外，铁路运输量秦皇岛港锚地船舶数量、秦皇岛港铁路日均转运量、沿海货运量也是衡量景气度的有用指标。

历史经验表明，从宏观政策传导到煤炭价格变化大约需要8个月时间，煤炭行业运行呈现明显的后周期性。其中，基建投资和社会融资增速为最先行指标，传导时滞约6个月；钢铁、水泥行业基本面超前2个月左右，秦皇岛港锚地船舶数量、港口日均吞吐量、BDI指数超前1-2个月。

关键观察指标

信贷增长指数、社会融资增长指数、存款利率、基准利率、房地产和基础设施投资增长、发电增长、四大下游行业工业增加值趋势（同比环比） )

关键信号：

降准（货币供应量增加）、基础设施和房地产建设增速、秦皇岛港锚地船舶数量、港口日均吞吐量、BDI指数。

2.煤炭行业细分​​产业链分析

为了对不同发行人的信用资质进行分类，帮助追踪不同行业的景气度，需要细化每种煤种的产业链图。精细化产业链梳理如下。由此可见，动力煤的下游需求主要来自电力行业，而炼焦煤和无烟煤对应的是钢铁焦化行业和化工行业。

动力煤主要品种有长焰煤、瘦煤、不粘煤、褐煤等，炼焦煤有气煤、肥煤、瘦煤、炼焦煤等。

钢-焦-焦煤产业链

焦煤是源头上的基本原料，即具有一定的凝聚性，在箱式焦炉炼焦条件下可以炼焦。肥煤、1/3炼焦煤、瘦煤、气肥煤、气煤等。炼焦煤的强内聚性决定了其在炼焦配煤中的特殊作用。焦煤必须含有一定的比例才能保证焦炭的质量，因此在定价上具有较强的话语权。此外，焦煤资源北多南少，西部富东贫。炼焦煤的生产和供应基本在中西部地区，而炼焦煤的消费主要在东部地区。煤炭东运格局”。

焦炭品种处于产业链中间，处于弱势地位。独立焦化企业是焦炭行业的主体。 2010年，他们的焦炭产量占66%。但整体行业产能过剩、集中度低、竞争力弱。受到上游煤矿企业和下游钢厂的挤压，利润空间较小。 , 近年来生产石灰1吨要多少煤，整个行业一直处于亏损状态，面临生存危机。焦炭行业具有区域集中、跨区域运输瓶颈制约、焦化企业开工率易降难升、产量调整慢于下游的特点。

钢铁行业处于产业链的下端，下游是基础设施、房地产和机械。

历史经验表明，钢材价格的变化是通过产业链传导到上游原材料的。从钢价变化顺序来看，钢价和产量铅焦变化约1个月，焦炭价格和产量铅焦煤价格变化约1-2周。

主要观察指标：

钢铁、焦炭、炼焦煤全产业链价格与产量、钢铁社会库存、钢厂库存、钢铁贸易商库存、港口库存、炼焦煤库存、钢厂和独立焦化厂开工率。

关键信号：

焦化厂的沸腾时间低于/高于22小时，钢厂和独立炼焦厂的焦煤库存低于/高于15天或1100万吨，高炉开工率高于85%，焦化厂开工率高于75%，钢材社会库存不足1300万吨。

动力煤产业链

我国动力煤消费集中在电力、建材、化工等行业。近年来，电力行业一直是中国动力煤的最大消费国。目前，我国动力煤需求量占动力煤总需求量的60%以上；其次是建材用煤，约占动力煤消费量的20%。水泥消耗的煤炭量最大；其余动力煤消费分布在冶金、化工等行业。

电力：随着科学技术的发展，我国用于发电的能源除了传统的火电和水电外，还包括各种清洁能源，如风能、太阳能等。但是，火电和水电在我国仍占主要地位。火力发电是重中之重，而高耗电行业仍集中在钢铁、建材、化工三大行业。

建材：建材行业的煤炭消耗主要由水泥、玻璃和石灰组成。水泥煤耗占建材行业煤耗的70%左右。其生产主要以煤为燃料，以电力为动力，很少使用其他燃料。水泥广泛用于房地产和基础设施，与国家当前的经济形势和未来的工业化、城市化进程密切相关。

钢：分析如上。

煤化工：煤制气、煤制油等新型煤化工产业是我国重要的能源补充。此前，市场对煤化工行业未来增加煤炭消费的预期较高；但随着油价下跌，煤化工终端产品价格下跌，产能可能无法得到有效释放，煤化工行业对动力煤需求的拉动作用可能会打折扣。

动力煤的生产以大型煤炭集团为主。作为产业链中的生产环节，其特点是原材料开采成本相对固定，企业利润主要取决于动力煤的销售价格。目前，动力煤产能过剩是各煤种中最为严重的。

历史经验表明，火电增速是动力煤价格变化的先行指标，领先时滞也在1-2个月之间。

主要观察指标：

用电量增速、火力发电增速（需考虑季节性因素和水电挤出效应）、重点电厂日均煤炭消耗量、直供电厂和港口煤炭库存量、动力煤港口和原产地价格、运价指数、进口煤炭增量和价格。

关键信号：

山西煤矿库存不足一周，电厂煤库存不足14天，大型煤企纷纷上调价格。

无烟煤-化工建材产业链

无烟煤是煤化程度最高的煤。具有固定碳含量高、挥发分收率低、密度高、热值高等特点。从细分来看，无烟煤分为块煤、粉煤、粉煤。其中块煤主要用于化肥（氮肥、合成氨）、陶瓷等行业；煤粉主要用于冶金工业的高炉喷吹。与其他煤种相比，无烟煤行业集中度较高，价格相对较高，尤其是块煤和煤粉。

化肥：无烟煤是化肥的主要原料，尤其是氮肥产量最大； 30%的氮肥生产企业以天然气为原料，70%以煤为原料，其中无烟煤占64%。目前，化肥行业普遍面临产能过剩的严重问题。

冶金：1960年代初，我国成功实现了炼铁高炉吹无烟煤粉新工艺，用无烟煤粉代替焦炭作为炼铁的热源和还原剂，改善了冶炼条件高炉运行指标及高炉运行指标。高炉煤煤比呈逐年上升趋势，逐渐成为钢铁企业不可缺少的炉料之一。

历史经验表明，合成氨产量是无烟煤价格变化的领先指标，提前期为 1-2 个月。

关注指标：

合成氨和尿素的产量、价格和开工率，无烟煤的产量和价格。

3.其他值得关注的指标

国际油价

石油和煤炭都是能源消费的主体，它们之间存在一定的替代关系。一方面，石油价格通过替代效应直接影响煤炭行业。按照替代品价格追涨的原则，油价下跌必然导致其需求增加，煤炭需求下降，煤炭行业供需关系恶化将拉低煤炭价格另一方面，油价通过心理效应间接影响煤炭价格。油价下跌将降低工业品生产成本，对国内CPI、PPI指数走势有较强支撑作用。价格进一步下跌。

原煤进口

中国是世界上最大的煤炭生产国和消费国，占世界份额的 50%。自2009年由煤炭净出口国转为净进口国以来，煤炭进口量从2009年的1.26亿吨增长到2013年的3.3亿吨，五年间增长162%。 %。进口煤炭大幅增加，使国内煤炭供需关系恶化，煤炭价格持续下跌。

二、煤炭行业中长期前景：产能过剩无解，2017年去库存

“十一五”期间，煤炭行业利润大幅增长，导致大量固定资产投资。惯性因素使得“十二五”期间煤炭行业固定资产投资居高不下，导致大量产能释放。从数据上看，2011年至2014年，煤炭行业年均固定资产投资超过5000亿元，是“十一五”期间年均投资的两倍。相应地，2011年至2014年，煤炭行业年新增产能约4亿吨，产能过剩问题严重； 2014年底，整个煤炭行业实际有效产能约47亿吨，但产量仅为4200万吨。过剩产能超过5亿吨，在建产能仍高达10亿吨。未来随着新增产能释放和需求萎缩，短期内产能过剩问题仍未解决。

1.需求增长正面临中央向下转移

宏观经济增速放缓与经济结构调整

随着人口和资源约束的增加，中国经济增长逐渐放缓。中央经济工作会议指出，“我国经济发展进入新常态，正在从高速增长转向中高速增长”。对于中高速增长，我们的理解是：在合理就业水平上保持高质量增长；此外，结合去年以来领导层的多次讲话和政策动向，可以推断，未来两三年，GDP增速将达到7%。速度是一个可取的水平，然后这个水平可能会平滑过渡到6.5%以下。

二是环境和资源压力，经济结构调整和产业转型升级势在必行。经济发展方式要从以规模和速度为基础的粗放型增长向以质量和效率为基础的集约型增长转变，经济增长的动力需要以投资为动力。转向消费和服务，意味着传统能源密集型、强周期行业（包括钢铁、水泥、化工和有色金属）的需求将长期下降。从近几年的投资增速可以明显看出，第二产业增速从7.4%下降，固定资产投资增速下降到16%。

能源消费结构优化，替代产业快速发展

近年来，环保问题逐渐成为我国治理和民生的重点，尤其是雾霾等大气污染的治理，促使我国进一步优化能源结构，降低煤炭比重。燃烧能源，并增加其他更环保的能源。国务院办公厅日前印发《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》，其中主要任务之一是优化能源结构，降低煤炭消费比重。方案要求加快清洁能源供应，控制重点领域和重点领域煤炭消费总量，推进减量化替代，降低煤炭消费量。超过 10% 和 15%。在能源使用方面，《规划》指出，高耗能行业和产能过剩行业将受到能源消费总量控制的强约束，其他行业将根据能效先进标准受到强约束。能效标准。随着约束的逐步加强，煤炭消费的弹性也逐渐减小。

综上所述，一方面，受人口、资源、环境等因素的制约，我国经济发展方式需要从投资型向消费型、服务型转变。另一方面，受环境制约，能源消费结构亟待调整，煤炭消费弹性和比重得到控制。上述因素将在未来逐步放缓煤炭消费增速。

从定量的角度，我们用煤炭消费弹性系数（煤炭消费增长速度与国民经济增长速度之比）来预测未来煤炭消费增长速度。

以过去20年的数据为例生产石灰1吨要多少煤，可以发现GDP增长率>=10%，煤炭弹性系数在1.2左右； GDP增长率

假设未来三年GDP增​​长率保持在7.0%的水平，消费弹性系数保持在0.3，可以推断出未来三年煤炭消费量可维持在2.0%左右的水平。

2.从供给角度看，产能过剩之路还很长

虽然中央对煤炭行业去产能的政策要求早已确立，但地方政府出于自身经济、财政收入和地方就业的考虑，不断扩大煤炭产能。行业从2010年到2013年，直到2014年新增产能规模才缩水，真正意义上的库存规模去产能还远没有发生。

添加容量预测

一般来说，一个煤矿的建设周期是3年。因此，即使煤炭行业固定投资增速在2013-2014年大幅下降甚至出现负增长，但2012-2014年年均投资5000亿元的规模，未来仍将逐步形成产能。截至2013年底，煤炭工业建设规模10亿吨，未建设和规划规模约7亿吨。也就是说，年生产规模还在3亿吨左右，考虑到国家限产措施，新增产能规模将呈逐年下降趋势。

根据招商局煤炭研究部测算，2014年煤炭行业新增产能约3.3亿吨。基于新增产能规模逐年下降的假设，简单推算。我们假设2015-2017年新增产能规模分别为2.7亿元、2.0亿元、1.2亿元。

关闭退出容量预测

2013年11月，国务院《关于进一步加强煤矿安全生产工作的意见》表示，计划到2015年关闭2000座煤矿，其中2014年关闭800座，完成产能4070万吨。关闭并撤回。关停煤矿由800个增加到1000个，由此可以预测2014年关停产能的比例0.5亿吨。随着限产措施的进一步落实，我们预计2015-2016年关闭产能将逐步扩大。根据2012-2014年关闭产能规模（0.2亿元、0.3亿元、0.5亿元），预计2015-2017年产能为0.8、1.2和1.7亿元。

产能释放有助于产能转化为有效产量

过去，煤炭行业的产能大部分集中在西北地区，其中陕西和内蒙古仍受制于运输能力不足。未来，随着煤炭运输新通道的建成，特别是几条大型铁路线（晋中南线、准池铁路、张唐铁路）将在2015年后逐步释放产能，有利于产能有效转化进入产量。

产量预测

考虑在建矿山投产和淘汰落后产能，预计2015-2017年煤炭潜在产量增速分别为4%、1.6%和-1%，分别。随着国家限产力度的加强（2014年8月15日，国家发展改革委、国家能源局、国家煤炭监管局联合印发《关于遏制煤矿超产能生产和规范生产的通知》企业生产行为”）、煤矿产量增速明显下降，2014年年增速仅为2.5%左右），预计煤炭产量年增速未来将保持在1.5%左右。

3.煤炭进口仍给供给端带来压力

此前，国际市场煤炭供需结构失衡、国际煤价优势、长期低运价导致进口煤炭大量涌入我国。 2013年煤炭进口依存度上升至8.13%。

2014年我国进口煤炭29122万吨，同比下降10.9%，为2009年以来首次下降，主要是受政府限制进口影响。但考虑到国际煤价持续低位运行，进口煤的价格优势依然存在（以及近期国内大型煤企在2015年煤电中争夺较高话语权带来的进口上涨）博弈），未来煤炭进口对全行业供给的压力依然存在。在综合考虑国内煤炭市场预期和当前政府政策的前提下，我们预计未来几年煤炭进口量将保持在2亿吨左右。

三、2015年煤炭行业运行逻辑分析：供需关系略有改善，未来两年将进入底部盘整阶段

正如我们之前所说，煤炭行业是高度资本密集型的​​，去产能很难。此外，在地方政府的阻挠下，目前的去产能程度只是冰山一角。具体来说，目前的去产能只体现在增量方面，库存还没有看到减少，所以只能算是去产能的开始而不是结束。但去年以来，随着中央和地方遏制产能过剩、违规在建矿山、进口关税等政策的落实，短期供需结构将略有改善，煤炭行业未来两年可能进入底部盘整期。

1.煤炭行业短期需求有所好转

2014年我国GDP同比增长7.4%，创1990年以来新低。据我们测算，2014年煤炭消费增速由正转负, 增长率为 -0.2%。但从短期来看，2015年煤炭消费增速可能在当前基础上有所回升。具体分析如下。

从短期来看，根据招商引资宏观预测，预计2015年GDP增​​速为7.3%，较7.4略有回落%，2014年。其中，固定资产投资和房地产投资增速预计将从15.7%、10.5%降至15.1%， 9.8%，而基础设施投资预计保持在20%左右。在此基础上，对电力、钢铁、建材、化工四大下游行业的增速预测如下：

火电：2014年，在结构调整和环保压力加大的影响下，全社会用电量增速明显回落，增速从7.62%降至3.20% ;从结构上看，水电的大规模开发，对火电造成了明显的挤压。火力发电累计增速同比下降0.4%，而水力发电累计同比增长18%。假设2014年GDP增​​速仍能维持在7.3%的水位，那么发电增速仍可望在3%以上。分析过去几年的数据，在社会用电量不变的情况下，水力发电对火力发电的敏感系数约为-0.20，即水力发电每增加1%，火力发电发电 平均用水量减少0.20%，水电与火电成反比关系；同时，从以往的经验来看，连续两年内涝的可能性很小，所以我们预测2015年火电增速将恢复到3.5%。

钢铁：2014年，在中央层面的限产政策下，粗钢产量增速由2013年的7.5%大幅下降至1%。考虑到占10%的外需后，表格显示消费增速约为2.5%。展望2015年，考虑到固定投资增速仍能保持在15%以上，全社会钢材库存已经相对枯竭，粗钢表观需求和产量仍能维持增长 2-3%。

水泥：2014年，在宏观经济疲软、房地产投资低迷的背景下，国内水泥总产量同比增长1.8%，增速明显放缓。我国水泥行业下游需求侧主要来自农村、基础设施和房地产，三者占比大致相当。农村需求多年来基本保持稳定增长，其增长速度在分析框架中可视为一个稳定常数；基建投资自2012年下半年以来保持20%以上的高速增长，基建投资对我国经济“稳增长”发挥重要引擎作用，未来20%增速年份基本可以确定；但房地产投资增长的上行弹性不足。综上所述，我们预计2015年水泥产销增速将与2014年持平，在2%左右。

化工：化工行业仍处于去产能阶段，产能过剩、下游需求低迷等整体环境并未明显改善。产品开工率依然低迷。 2015年，化工下游需求领域亮点不多，整体仍处于缓慢复苏中。我们预计化工行业增速将保持在2%左右。

综合分析发电、钢铁、建材、化工四大下游行业煤炭消费增速，假设2015年煤炭出口量保持在550万吨水平，煤炭消费增速预计2015年增长率为1. 5%（表中我们假设2016年GDP增​​长率为7.0%）。

2.煤炭行业短期供给增速有望收窄

为帮助煤炭企业走出困境，国家先后出台了《商品煤质量管理暂行办法》、《关于煤炭监管的《关于优化产业结构的指导意见》等一系列措施。 Layout of Total Volumes, the Interim Measures for the Quality Management of Commercial Coal, and the adjustment of coal import tariffs.

Under the pressure of the country's strong promotion of coal supply control policies, both coal production and imports have shown signs of decline. First, the absolute output and growth rate of large coal groups such as Shenhua and China Coal have declined; thirdly, coal imports in 2014 were 2.900 million tons, down 10% from 2013, and the absolute volume decreased by 3,580 tons. tons. It is expected that such relief measures will continue to be implemented in the future.

Combined with our previous analysis, under the circumstance of tightening production and import restrictions, the annual growth rate of coal production in 2015-2017 will remain at about 1.5%-2%; assuming that the import volume will decrease respectively To 2.4、2.0 and 2.0 billion tons, the total supply growth rate is 0.07%, 0.07% and 1.5%; Compared with the projections of coal consumption growth rates of 1.5%, 1.3% and 1.3%, the supply and demand situation has improved slightly.

3.Key indicator tracking: pay attention to the performance of investment and new construction in March-April

RRR cut (money supply) and social financing indicators, new construction growth rate of fixed asset investment

Since April 2014, the central bank began to use targeted RRR cuts. The growth rate of social financing continued to pick up from April to June. The growth rate of fixed asset investment and the source of investment resources rebounded from June to July respectively. The bottoming out at the end of September is in line with the historical law; from July to November 2014, despite the interest rate cut, the base money supply did not increase significantly, new construction and investment resources also declined, and coal prices began to lag and fall. Since November 2014, the growth rate of social financing scale has bottomed out again. It is necessary to pay attention to the progress of the follow-up fixed investment construction, especially the investment and construction performance that lags behind by 3 months in experience (corresponding to March-April 2015).

Qinhuangdao port anchorage ship number, average daily port throughput, BDI index

Beginning in July 2014, the number of ships at Qinhuangdao port anchorage and the BDI index rose in turn, followed by coal prices bottoming out at the end of September, with a lag of more than 2 months; It also declined again in November. In recent weeks, the number of ships at Qinhuangdao port anchorage and the BDI index have shown signs of recovery again, but because the recovery of construction is not obvious, it can only be judged as a seasonal factor (winter reserve) for the time being.

Coking coal: coking plant simmering time is low/higher than 22 hours, steel mills and independent coking plants coking coal inventory low/higher than 15 days or 11 million tons, blast furnace operating rate is higher than 85%, coking plant operating rate More than 80%, steel social inventory is lower than 1200 / higher than 15 million tons

As of January 20, 2015, the coking coal inventory of steel mills and independent coking plants was 11.5 million tons, corresponding to 18.55 days, and the available days of coke inventory were only 9 days; blast furnace operating rate and The coking operating rates are 94% and 84% respectively, and the current social inventory of steel is 10.36 million tons, which is still far from 15 million tons. Overall, there is little room for coking coal to fall.

Thermal coal: Shanxi coal mine inventory is less than a week, power plant coal inventory is less than 14 days, large coal companies raise prices

At present, the coal inventory of the six major power generation groups has reached 18-19 days, and the spot coal price of thermal coal is still under downward pressure. In the 2015 coal-electricity long-term negotiation, Shenhua's price adopted quarterly pricing, and the listed price in the first quarter was 520 yuan/ton. It can be seen that the market in 2015 is not particularly pessimistic.