造纸板块利好「造纸板块上涨逻辑」

今天带来造纸板块利好「造纸板块上涨逻辑」，关于造纸板块利好「造纸板块上涨逻辑」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

1、淡季纸价平稳，浆价回落带来盈利弹性，二季度造纸板块盈利环比显著改善。

2、旺季多家纸厂陆续发布涨价通知，叠加原料成本下降，吨纸盈利有望进一步提升。

3、板块估值处于历史底部，供给格局改善，估值有望逐步修复。

二季度造纸板块盈利环比显著改善

造纸行业属于中游制造行业，从产业链来看，其上游是纸浆、废纸等原料，下游是包装行业。根据原料的不同，可以分为废纸系和纸浆系两个大类：废纸系以废纸为原料， 其中约2/3为国废，1/3为进口外废，利用废纸生产出箱板/瓦楞/白板/新闻纸，主要供给下游包装需求；纸浆系以木浆为原料，其中2/3为进口木浆，1/3为自给浆，生产以铜版/双胶纸为主的文化纸原纸，用于书刊、杂志的印刷需求。

图表1：造纸产业链

数据来源：东吴证券，盈亚证券咨询

造纸行业的成本中，60%-70%是原材料，10%-15%是煤炭、电力等能源动力，剩下部分则为人工、折旧、其他辅料成本。废纸系约1.2吨废纸生产1吨原纸，纸浆系约0.8吨木浆生产1吨原纸。因此原材料的价格以及供需对造纸行业的生产有着非常重大的影响。

对废纸系的箱板/瓦楞/白板纸来说，其主要原材料是废纸。我国废纸有1/3依赖进口，而随着17年以来环保政策的趋严，外废配额发放显著收紧，并且向龙头集中趋势明显，废纸材料紧缺，木浆替代效应凸显，由于行业集中度低，龙头企业竞相扩产提升市场份额，产能密集释放引发供求失衡，需求方面由于宏观经济承压，需求持续低迷，3月以来箱板纸和瓦楞纸出厂价持续下跌。长期看，外废进口清零大势所趋，龙头企业通过海外产能建设获得原料供应具备比较优势。

我国纸浆系的原料木浆，有2/3依赖进口，因此外盘浆价格对企业生产成本影响较大。2017年全球阔叶浆产能3610万吨，针叶浆产能2893万吨，2017年浆价上涨一方面是因为需求回暖，另一方面是因为2017-2018年计划外停机大幅增加，2017/2018年全球浆厂分别停机160-165万吨/170-180万吨（正常每年计划外停机80-90万吨）。由于国内2018-2019年新增大量文化纸、白卡纸和生活用纸产能，海外浆厂对国内纸浆需求过于乐观，2019年1-5月全球纸浆计划外停机仅35万吨（2018年同期90万吨），纸浆供给量明显大幅增加。本轮木浆自18年Q4见顶之后持续下跌，目前阔叶浆价格跌至国内自产自用企业的成本线，针叶浆600美元/吨也接近加拿大针叶浆造浆企业成本线。

图表2：阔叶浆和针叶浆价格

数据来源：卓创资讯，盈亚证券咨询

供过于求导致国内港口及海外港口木浆库存年内持续攀升，2018年年末国内港口（青岛港、保定港与常熟港合计）木浆库存146万吨，截止2019年7月港口库存攀升至214万吨，较年初增加68万吨，同比去年同期增长100.6%。同样欧洲港库存不断增加，2018年末欧洲港木浆库存160万吨，截止2019年6月末欧洲港库存攀升至 187 万吨，同比增加63.6%。港口库存高位压制，加速浆价下行趋势。

由于二季度木浆系纸品价格顺利提涨，推动2019Q2造纸板块营收环比改善。同时，2019Q2原材料成本持续回落，造纸板块盈利环比显著改善，毛利率、净利率均出现环比提升。

图表3：2季度造纸板块营收净利环比提升

数据来源：ifind，盈亚证券咨询

9月文化纸提价落地盈利有望持续扩张

受益节后需求旺季 经销商补库存，龙头之间协同性增强，2019年春节以来，浆纸系双胶纸、铜版纸、白卡纸发布多轮提价函，涨幅超市场预期：双胶和铜版纸厂在2019年1月中下旬密集发布2月提价函，出厂价提价200元/吨，之后连续发布3-6月提价函，每月提价200元/吨；进入6月中下旬，需求转淡，纸厂仍发布7月提价函提价100元/吨以期稳定纸价；白卡纸厂在2019年2月中下旬密集发布3月提价函，出厂价提价200元/吨，之后连续发布4-6月提价函，每月提价200元/吨；进入6月中下旬，需求转淡，纸厂仍发布7月提价函提价100元/吨以期稳定纸价。叠加浆价回落造纸板块营收和净利二季度明显提升。

进入9月后，全国多家纸厂陆续发布了涨价通知函，涵盖双胶纸、铜版纸等文化办公用纸和瓦楞纸、箱板纸等工业用纸，涨价幅度均在50-200元/吨之间。9-12月，每年的第四季度是造纸行业传统旺季，一是中秋、国庆假日提振终端需求，二是由于机制纸设备于春节前2-3周停工，下游加大囤货力度，造纸行业迎来行业集体发布涨价函高峰期。

受木浆价格三季度继续下跌，且当前库存仍需一定的消化周期，短期预计浆价将持续低位徘徊。国内大厂厂采购木浆主要是通过与浆厂签订长协进行采购，考虑浆厂排产及船期，木浆价格向纸厂成本传递周期约3个月。本轮浆价大幅下跌自3月起，考虑到对成本影响的滞后性，浆价下跌对纸厂的成本弹性将更为充分的体现在下半年，加之短期浆价仍将持续低位徘徊，纸厂下半年吨纸盈利将进一步提升。

板块估值处于历史底部

2005年以来，申万造纸行业指数平均PB为1.93倍，中位数是1.86倍，截至9月11日最新收盘价对应行业PB为1.38倍，行业指数估值底部是2008年11月，全球金融危机期间，PB估值最低为0.93倍。当前估值水平已经充分反映了市场的悲观预期：1）新增产能对供给端的冲击，当前估值已经包含了晨鸣新增100万吨非涂布文化纸、博汇75万吨白卡纸以及箱板瓦楞纸新增产能逐步投放，对纸厂盈利能力形成的压力；2）需求增速将承压，当前估值已经包含了经济增速换挡期，各纸种需求不足的预期

图表4：造纸指数PB

数据来源：ifind，盈亚证券咨询

另外，当前估值已经低估了当前造纸行业盈利能力。通过对2005年以来造纸指数 PB 以及造纸板块单季度ROE进行回溯发现，2005年Q4和2008年Q4造纸行业PB接近1倍时，行业单季度ROE均为负值，对应的时间段内造纸企业多为亏损状态。而当前造纸企业仍能实现盈利，单季度ROE水平预计处历史中枢水平，且文化纸因集中度大幅提升，供给结构改善，盈利能力环比改善；但是造纸板块PB接近历史底部，当前估值水平低估了当前造纸行业盈利能力，且低估了盈利改善趋势。

图表5：当前估值低估了造纸板块盈利能力

数据来源：ifind，盈亚证券咨询

投资逻辑

浆价短期预计持续低位徘徊，文化纸进入旺季需求提升涨价落地，板块盈利能力逐季升，由于浆价自3月开始大幅下跌，传导至下游需3个月，提价叠加原料成本大幅下行，预计下半年文化纸盈利能力显著提升。

主要推荐标的

综上所述，我们选取以下个股，建议重点关注：太阳纸业（002078），晨鸣纸业（000488）。

标的一---太阳纸业（002078）

1、造纸领军企业之一

已经成为中国造纸行业的领军企业之一，是国内为数不多的多元化布局，在海外实施林浆纸一体化项目，国内拥有溶解浆、化机浆配套的林浆纸一体化综合性造纸龙头企业。目前原纸产能412万吨，包括双胶纸产能120万吨、铜版纸产能100万吨、箱板瓦楞纸160万吨、生活用纸12万吨和淋膜原纸20万吨；另有纸浆与废纸浆产能210万吨，包括化机浆80万吨、溶解浆80万吨、化学浆10万吨和废纸浆40万吨。

2、盈利预测

预计公司2019/2020/2021年归母净利润为20.77/24.46/28.34亿元，对应PE依次为10.11X/8.60X/7.55X。

3、投资建议

公司股价截止到9月11日收盘价报8.33元，但鉴于股市的风险性以及不确定性，同时股价短期波动未必能够完全反应公司基本面状况，因此建议操作上需要严格控制好仓位，并及时设置好止损线，止损价设置在买入价回撤8%左右。

4、风险提示

原材料价格大幅上行；纸价大幅下跌；人民币汇率波动等。

标的二---晨鸣纸业（000488）

1、全国首家木浆自产自足的浆纸一体化企业

公司是中国造纸行业龙头企业，寿光美伦51万吨高档文化纸项目、寿光本部文化纸改造项目、寿光美伦100万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等在二季度陆续投产并正常运转，逐步开始发挥效益，公司二季度盈利情况大幅好转，二季度比一季度环比增长1,157.95%。随着黄冈晨鸣和寿光美伦化学木浆项目的投产，公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，木浆产能国内最大，年产能超过420万吨，是全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业。预计公司19年将新增造纸产能111万吨至688万吨，其中双胶纸产能增加101万吨至216万吨，木浆产能增加70万吨至398万吨。

2、盈利预测

预计公司2019/2020/2021年归母净利润为24.40/27.64/28.49亿元，对应PE依次为6.26X/5.55X/5.40X。

3、投资建议

公司股价截止到9月11日收盘价报5.11元，但鉴于股市的风险性以及不确定性，同时股价短期波动未必能够完全反应公司基本面状况，因此建议操作上需要严格控制好仓位，并及时设置好止损线，止损价设置在买入价回撤8%左右。

4、风险提示

原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险等。

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