铜峰电子的未来发展「铜峰电子能涨十倍吗」

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证券代码：600237 综合评级：BBB

一、主营业务 评分：65

1、业务分析：公司主营业务主要分为三块，一是电容器（以薄膜电容器为主），过去产品主要应用在家电、通信、电网、轨道交通等传统领域，2020年底公司更换大股东后，全面进军新能源领域，产品逐步向光伏、风电、新能源汽车行业渗透；二是生产电容器所需的电子薄膜材料，属于向上游渗透、满足自给自足；三是其他类型产品，如再生树脂、连接器、晶体器件等，营收占比较小，故而不做重点讨论。电容器属于电力运输过程中必备被动电子元器件，近两年行业最大的变化在于新能源行业快速发展，高端电容器行业的需求逐步被挖掘，而过往国内电容器产能聚焦在低端产品，高端产品需求的快速增长的同时是供给不足（高端电子薄膜材料生产设备高度依赖进口、新建产能需要2-3年），短期虽然新能源需求量快速提升但是绝对值较小，因此过去的产能亦能部分满足，未来随着新能源产业的快速发展，预计会形成较大的缺口，也有望支撑高端薄膜电容器行业盈利能力大幅改善，是后市评估公司价值的核心要点。

2、行业竞争格局：目前国内低端电容器整体仍然处于产能过剩状态，全球行业龙头为松下、国内高端电容器行业龙头为法拉电子，市场占有率超过20%。其他竞争对手主要包括广东丰明电子、江海股份、火炬电子、鸿远电子，江海股份主要聚焦在通信领域，鸿远电子、火炬电子聚焦在军工领域，同时电容器根据用途不同、技术路线也不一样，公司过往产品偏向中低端应用，如家电、轨道交通等。2020年底和2021年公司新建了产能，聚焦方向为光伏、风电、新能源汽车等新兴领域，预计在2023年达产。公司竞争优势主要体现在上下游产业链打通、实现自给自足，新建产能技术、产能居于国内领先。

3、行业发展前景：传统领域的电容器需求（家电、轨道交通等）以小幅、稳定增长为主，行业集中度持续提升。高端新兴应用领域电容器受下游新能源需求快速拉升影响，正呈现高速增长态势，同时行业产能受限、竞争对手较少，预计未来行业盈利能力将显著提升，直至国内供需趋于平衡。

4、公司业绩增长逻辑：（1）新能源行业拉升薄膜电容器需求；（2）上游电子级薄膜生产设备高度依赖进口、产能扩张周期2-3年，供给侧受限；（3）产品供不应求、涨价预期；（4）公司新建产能有望在2023年投产。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介：成立日期：1996年；办公所在地：安徽铜陵

·业务占比：电子级薄膜材料41.51%（毛利率24.82%）、电容器40.67%（毛利率20.24%）、晶体器件5.6%（毛利率16.12%）、再生树脂3.22%（毛利率1.54%）、连接器6.63%（毛利率23.19%），其他2.37%；出口占比：24.75%；

·产品及用途：1、电子级薄膜材料：主要用于生产电容器、电容器是三大被动元器件之一；

2、电容器：两个相互靠近的导体，中间夹一层不导电的绝缘介质，当电容器的两个极板之间加上电压时，电容器就会储存电荷，主要作用包括耦合、滤波、退耦、中和、分频等；电容器可以分为陶瓷电容器、薄膜电容器、电解电容器等，薄膜电容器耐压高、ESR 低、温度特性好、寿命长，在风电光伏、新能源汽车领域优势明显。

·上下游：上游采购主要原料包括聚丙烯树脂、聚酯切片等，下游应用至家电、通讯、电网、轨道交通、工业控制、新能源（光伏、风能、新能源汽车）等领域，其中薄膜电容器在新能源汽车领域中的应用主要分为三块：新能源车逆变器、车载充电器机、配套充电桩。

·主要客户：前五大客户占比17.9%；客户包括美的、TCL、中国中车、庞巴迪、阿尔斯通、日本东芝、国家电网等

·行业地位：薄膜电容器次龙头（法拉电子为行业龙头）；

·竞争对手：1、电子级薄膜材料：河北海伟、南洋科技、大东南、东材科技、百正新材、佛塑东方、国风新材、斯迪克等；

2、电容器：法拉电子、广东丰明电子、江海股份、鸿远电子、艾华集团等；

3、海外竞争对手：松下、日本东丽、信越、美国GE等；

·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

·行业发展趋势：1、新能源带动电容器需求快速增长：（1）薄膜电容器在新能源汽车上广泛应用于电池管理系统（BMS）、电控系统、DC-DC开关电源、车载充电器、48V 变频器、48V DC-DC开关电源以及无线充电系统中。根据西南证券测算，单车薄膜电容器价值量为427.5元，2025 年市场空间达76.7亿元；（2）薄膜电容器应用于光伏逆变器DC-Link、输入/输出滤波以及逆变系统缓冲电路，西南证券预计2025年市场规模增长至29.1亿元；（3）薄膜电容器用于风电变流器DC-Link、输入/输出滤波以及EMI滤波，西南证券预计2025年市场规模将达到9.2亿元。2020年，以上几个市场薄膜电容器市场空间合计30.4亿元，预计2025年将达到115亿元，预计2025 年全球薄膜电容器市场将达到263亿元，五年CAGR约12.4%。

2、电容薄膜低端产能过剩、高端产能不足：我国的电容薄膜行业市场充分竞争，行业结构性产能过剩现象依然存在。随着国家在智能电网建设、电气化铁路建设和新能源（光伏，风能，汽车）等方面的持续加大投入，以及消费类电子产品的加速更新换代，电容薄膜行业发展将从过去的产能扩张加速向产品品质及差异化转变，超薄、耐高温、长寿命是行业发展主流方向。未来新能源汽车、电力系统、轨道交通等行业仍将保持增长态势，并将带动相关电容器件及薄膜材料市场的发展。

·影响公司利润核心要素：1、新能源行业快速发展带来高端电容器需求的快速提升；2、原油价格波动带来原材料价格上涨；3、公司产品价格及产能；

·其他重要事项：2020年11月，公司实际控制人变更为铜陵高新区管委会。新股东控股后，重组董事会、聘任新管理团队。2020年12月及2021年6月，公司分两次公布了新能源用超薄型薄膜材料项目、新能源汽车用电容器项目、新能源用电容器扩产项目、直流电网输电用电容器项目等6个投资项目，总投资约6亿元。新项目将于2022年开始陆续建成投产，可以进一步扩大公司产品在新能源等中高端市场的占有率。

二、公司治理 评分：50

1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东在2020年变更为铜陵市国资，之后管理层经历了大清洗，新的管理团队上任后，对公司存在的问题进行了梳理和排查，修订和完善公司的相关制度，强化了内部控制体系各项制度的落地执行。现任高管年薪仅有20-30万，无股权激励，激励水平比较低。

2、员工构成：以生产人员为主、技术人员为主，过去公司管理较为混乱、费用率较高，导致人均创收虽然达到45万元，但是人均净利润仅有4200元，2021年公司人均净利润有显著提升。

3、机构持股：公司前十大流通股东均为自然人，未受到主流资金关注。

4、股东责任（融资与分红）：上市近22年，分红不足1亿元，对股东极其不负责。

·大股东：持股比例为19.79%；股权质押率：0%

·管理层年龄：44-55岁，高管及员工持股：%

·员工总数：1875人（-45）：技术528，生产1088，销售60；本科学历以上：209；

·人均产出：2020年人均营收：45万元；人均净利润：0.42万元；

·融资分红：2000年上市，累计融资（3次）：13.2亿，累计分红：0.97亿；

三、财务分析 评分：60

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金勉强够用，应收账款和存货占营业收入比例合理；在建工程0.22亿元，处于平稳扩张中；有息负债略超1亿元，偿债压力较小；负债率约为26%，整体资产结构还算健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收稳定增长，净利润高速增长，核心还是毛利率显著提升的通杀，公司费用率控制较好，随着大股东改革的持续深入，公司盈利能力有望持续改善。

3、重点财务指标分析：公司过去几年净资产收益率数据惨不忍睹，核心也是看未来的变化。毛利率在2021年已经有显著提升，未来随着新建产能的投入、行业下游需求快速拉升，预计毛利率和净利润率仍将持续提高。

·资产负债表（2021年Q3）：货币资金2.88，应收账款3.5，应收账款融资0.69，预付款0.19，存货1.75；固定资产6.25，在建工程0.22，无形资产0.12；短期借款1.06，应付账款1.35，合同负债0.1，其他流动负债0.84；股本5.64，未分利润11.38，净资产11.4，总资产16，负债率26.31%；会计师审计费用：120万元；

·利润表（2021年Q3）：营业收入7.43（ 19.63%），营业成本5.89，销售费用0.27，管理费用0.44，研发费用0.24（ 31.76%），财务费用0.08；净利润0.33（ 531%）

·核心指标（2018-2021年Q3）：净资产收益率：0.77%、-13.08%、0.72%、2.97%；毛利率：18.32%、14.4%、16.4%、20.73%；净利润率：1.08%、-18.6%、0.9%、4.34%；总资产周转率：0.45、0.45、0.49、0.45；

四、成长性及估值分析 评分：60

1、成长性：传统电容器行业公司竞争优势并不突出，未来新能源行业所需的薄膜电容器是公司未来主要看点，但是公司产能亦受到限制，即便价格大幅提升，盈利能力亦有天花板，因此也不宜过分乐观。

2、估值水平：公司过往管理混乱，未来关注的要点一是新的大股东和管理层带来的变化，二是新能源快速发展带来的机会，基于公司未来成长预期，赋予公司30-40倍市盈率。

·预测假设：营收增长：18%、25%、30%；净利润率：5%、10%、15%（基于行业盈利大幅改善预期）

·营收预测：2021E：10；2022E：12.5；2023E：16.2；

·净利预测：2021E：0.5；2022E：1.2；2023E：2.4；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率：30-40倍

·2023年合理估值：75-100亿；当前合理估值：45-60亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：10-11元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）新能源行业快速发展带动薄膜电容器需求快速提升；（2）大股东变更公司管理改善；（3）公司未来两年业绩有望快速增长。

2、核心竞争力：（1）产业链协同优势；（2）规模优势；（3）品牌优势。

3、风险提示：（1）宏观经济增速下行风险；（2）原材料价格上涨；（3）竞争加剧。

·核心竞争力

1、一体化产业链优势

本公司拥有电容器薄膜---金属化薄膜---薄膜电容器一体化产业链，有利于上下游产品技术相互支持，并增加成本优势。

2、品牌优势

公司为同行业首家上市公司，拥有良好的品牌优势，在国内外市场享有广泛的认识度。公司各类产品先后被认定为“安徽名牌产品”；“铜峰”牌被安徽省工商行政管理局评定为“安徽省著名商标”和“最具发展潜力的商标”、被中国品牌发展促进会评定为“中国驰名品牌”。

3、规模优势

公司目前拥有6条聚丙烯膜生产线和2条聚酯膜生产线，可以进行规模化生产和专业化分工，同时生产多类别产品，避免生产线频繁更换产品规格，提高产品品质的一致性，减少生产过程中的损耗。

·风险提示

1、宏观经济形势不确定的风险

2021年，全球新冠肺炎疫情尚未完全结束，贸易摩擦时有发生，经济下行压力仍可能持续，使得公司面临的市场环境更趋复杂，可能对公司未来发展构成影响。

2、市场竞争加剧的风险

公司主要产品为电容器薄膜和薄膜电容器。目前电容薄膜行业市场充分竞争，行业结构性产能过剩现象依然存在，中低端产品市场竞争激烈。目前全球经济增长放缓使得投资和消费均出现下滑，行业竞争在经济增长乏力的情况下将进一步加剧。

3、原材料价格波动风险

公司生产所需的主要原料包括聚丙烯树脂、聚酯切片等，其价格与国际原油价格密切相关。2020年下半年以来，各类原材料价格上涨趋势明显，原材料价格的波动对生产成本有较大影响。

六、公司总评 （总分61.25）

公司是国内薄膜电容器次龙头，过去十余年公司产品聚焦在低端电容器领域，陷入了无序竞争的泥潭，公司盈利能力非常弱，分红数据也极其难看，形容是资本市场的蠹虫亦不为过。2020年底公司迎来了新的大股东，管理层大幅清洗、开始向高端新能源领域逐步转移，费用率亦得到了有效控制。基于新能源快速发展大幅提高对高端薄膜电容器的需求，同时上游高端电容器产能受限，市场预期薄膜电容器的价格有望快速提升，企业的盈利也将显著改善，不过公司高端产品的产能亦受限，对应盈利能力也有天花板，行业产能在2-3年有望补足。虽然这个时间差红利公司有望充分享受，但是也不足以改变其垃圾股的本质，新的大股东带来的变化仍需时间来证明。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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