氢燃料电池企业巴拉德「氢燃料汽车龙头股票」

今天带来氢燃料电池企业巴拉德「氢燃料汽车龙头股票」，关于氢燃料电池企业巴拉德「氢燃料汽车龙头股票」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

（报告出品方/作者：光大证券）

1、 普拉格：全球氢燃料电池领先供应商

1.1、 初创艰辛，专注于氢燃料电池应用

1997 年，普拉格能源（PLUG POWER）诞生于美国特拉华州，并于 1999 年在 美国纳斯达克上市。普拉格能源目前是全球最大的燃料电池集成商之一，也是全 球市值最高的燃料电池公司，2021 年 5 月 18 日总市值为 124 亿美元。公司专 注于在全球范围内从事氢燃料电池系统的设计、开发、制造和商业化应用，主要 用于工业越野、叉车物料搬运等市场，公司愿景是打造绿色氢经济。

1997 年 6 月 27 日，普拉格能源由 Mechanical Technology Incorporated（MTI） 和 Edison Development Corporation（EDC）合资成立。公司总部位于美国特 拉华州，公司主要服务于北美和欧洲的物料搬运市场，主要支持大中型车队、大 批量制造和高吞吐量配送中心的多班作业。截至 2020 年，公司已经部署了 4 万 套燃料电池系统，并且成为液态氢的最大买家。

Cellex Power 是一家于 1998 年成立的、主要为电动叉车提供 PEM 燃料电池系 统的公司，General Hydrogen 是一家于 1999 年成立的燃料电池系统公司。2007 年，公司通过收购 Cellex Power 和 General Hydrogen，获得了未来销量之王 ——GenDrive 的核心技术。

2011 年，公司在欧洲以合资公司 HyPulsion 开展业务，为欧洲材料处理市场开 发和销售氢燃料电池系统。

ReliOn 是一家总部位于美国华盛顿州的氢燃料电池组技术和燃料电池系统开发 商，公司于 2014 年通过收购 ReliOn 获得了工业用固定式燃料电池技术。

American Fuel Cell 是一家美国燃料电池公司，公司于 2018 年收购 AFC，开始 布局 MEA（膜电极）自产。

EnergyOr 是一家聚焦于机器人、小型材料处理和航空航天应用的加拿大 PEM 氢燃料电池系统制造商，公司于 2019 年对其进行收购，开始布局超小型燃料电 池技术。

United Hydrogen 是美国最大的私人制氢生产商，而 Giner ELX 是经验丰富的 PEM 电解制氢团队，公司于 2020 年对二者进行收购，开始布局绿氢领域。

普拉格股权相对分散。至 2021 年 3 月 31 日，Grove Energy Capital 持股 9.67%， Vanguard 投资公司持股 8.06%，黑石公司持股 5.9%，股权相对分散，且公司 的机构股东众多。

韩国 SK 集团将成为普拉格第一大股东，进军亚洲氢能市场。公司获得了 SK 集 团提供的 15 亿美元战略投资，并计划于 2022 年在韩国设立合资企业，布局亚 洲氢能市场，提供包括燃料电池系统、加氢站、电解槽等产品。具体计划为 SK 在美国的子公司将斥资 15 亿美元收购普拉格的股份，收购完成后，SK 子公司 将持有普拉格 9.9％的股权。

公司专注于质子交换膜（PEM）、燃料电池和燃料处理技术、燃料电池混合技术， 为客户开发了完整的制氢、交付、储存和加氢解决方案，致力于与重视高资产利 用率、高可靠性、高效率和零排放电力解决方案的客户建立牢固的关系。

1）公司提供并开发商业上可行的氢和燃料电池产品解决方案，以取代世界上大 多数零售、分销和制造企业的电动物料搬运叉车和工业卡车中的铅酸电池，其 GenDrive 产品比铅酸蓄电池在续航等方面更具优势。

2）公司致力于工业移动应用，包括电动叉车和电动工业车辆，在大规模制造和 分销场所，其产品和服务可提供高效的生产力、灵活性和环境效益。

3）公司生产和销售燃料电池产品，用于替代固定备用电源应用中的电池和柴油 发电机。

（1）氢能燃料电池电源产品

1) GenDrive：基于质子交换膜的氢能燃料电池系统，用于替换叉车和 AGV 物流 车上的铅酸电池。主要为物料搬运电动车辆提供电力，目前包括 1、2、3 和 6 级电动叉车和地面支持设备。

2) ProGen：燃料电池电堆和引擎技术，可用于移动和固定的燃料系统以及电动 货车引擎。

3) GenSure：固定燃料电池，通过提供 PEM 燃料电池电力来支持电信、交通和 公共事业领域的备用电站和电网电力的需求。

（2）技术解决方案

1) GenFuel：氢能燃料运输、生产、储存和分发的系统。

2) GenCare：基于“物联网”的维护和服务项目，主要为 GenDrive 燃料电池系 统、GenSure 燃料电池系统、GenFuel 氢能存储、分配以及 ProGen 氢能电池 引擎提供服务。

3) GenKey：垂直一体化的交钥匙解决方案，结合了 GenDrive 或 GenSure 燃料 电池连同 GenFuel 和 GenCare 的售后市场服务，为客户转向使用燃料电池系统 提供了足够的便利。

1.2、 行业仍处于发展初期，公司尚未实现盈利

燃料电池在全世界的发展与应用都处于初期，需要政策扶持。从公司的经营数据 来看，2013-2015 年，公司营业收入快速增长，从 2660 万美元增长到 1.03 亿 美元。其中 2014 年同比增速达到 141.46%，产品和服务收入大幅增加。2014 年产品收入增长主要是因为公司发布了 GenKey 一站式解决方案和收购 ReliOn 后的固定备用产品，而服务收入也主要归因于新发布的 GenKey 方案和安装氢装 置收入大幅增长。2016-2019 年公司营业收入稳定增长，从 8292 万美元增长到 2.3 亿美元；2016-2019 年公司毛利由负逐渐转正，从亏损 491 万美元到盈利 1065 万美元。

公司 2020 年营收为-1 亿美元，主要由于四季度亚马逊提前对认股权证行权，造 成 4.56 亿美元一次性非现金费用。扣除此因素影响，公司 2020 年实现营收 3.37 亿美元，同比增长 42.5%。

公司的销售、行政、一般费用率前期较高，是因为前期营业收入低。随着营业收 入的提升，销售、行政、一般费用以及研发支出总体维持在 7000 万-8000 万美 元区间。2019 年销售、管理、一般费用率为 19%，研发费用率为 15%。2020 年销售、管理、一般费用率为 85%，研发费用率为 30%。

成立以来公司一直坚持高研发投入，2020 年公司研发支出为 0.28 亿美元。为了 发展公司的直接氢能燃料系统，公司持续将资金投入于研发动力电子设备、控制 和软件系统。公司的专利涉及了减少生产部件数量的燃料电池组件，可大规模生 产的燃料电池系统设计，改善燃料电池系统效率、可靠性和寿命以及例如添加安 全保护和在极端环境下使用的控制策略。公司还致力于改善现有产品的成本、尺 寸、重量和支持服务解决方案。

燃料电池系统以及相关基建是公司主要业务。

（1） 出售燃料电池系统及相关基建：包括 GenDrive 和 GenSure 固定备用电 站的出售以及加氢的基础设施建设。2014 年到 2019 年，燃料电池系统及基建 收入从 4 千万美元增长到 1.49 亿美元，2020 年收入为-1 亿美元。近几年业务 增长主要是因为 GenDrive 销售量的增加、产品组合的改变。2016 年收入减少 3800 万美元，主要因为 GenDrive 的出货量减少了 2251 台。

（2） 燃料电池系统及基建相关服务：包括服务和维修合同以及备件销售的收 入。该业务收入增速较快，2014-2019 年，由 900 万美元稳定增长到了 2500 万 美元，2020 年为-980 万美元。相关服务产品数量的增加以及产品结构的变化都 推动了该项目营收的增长。

（3） 电力购买协议：主要来自 GenKey 解决方案客户的月付。这方面收入稳 定增长，原因主要是 PPA 下的产品数量增加以及 PPA 下公司部署站点增加。

（4） 燃料运输：主要来自于对从第三方购买客户的销售。作为 GenKey 解决 方案的一部分，公司从燃料供应商购买液氢然后出售给客户。从 2018 年开始增 长迅速，于 2019 年超过电池服务和 PPA 的营业收入，达到 2900 万美元，2020 年为-1600 万美元。近几年业务增长主要原因是接受燃料交付的地点增加以及燃 料价格的上升。

2019 年，公司出售燃料电池系统的毛利率达 35.4%，该项营业成本为 9686 万 美元。其他业务成本未有效下降，收入仍然较低，毛利率仍为负值。2019 年其 他业务的毛利率分别如下：燃料电池系统及基建相关服务为-14.21%，购电协议 为-54.94%，燃料运输为-7.26%。2020 年各业务毛利率均为负。在大规模生产 和销售具有成本效益的产品前，公司或将继续亏损。

公司燃料电池产品销量稳定增长，2020 年出售了 9418 台 GenDrive 产品，相较 于 2019 年增长了 3360 台，加氢基础建设装置为 27 座。2019 年燃料电池系统 平均售价为 24741 美元。公司服务维修合同在 2020 年的平均数量为 12417 个， 同比增长 8%，2019 年平均售价为 2196 美元。此外 2020 年，公司的购电协议 数量为 39 个。

1.3、 行业初期，政策因素推动股价抬升

氢能及燃料电池行业目前仍处于发展初期，各国政策是行业发展的决定性因素。 当前产业核心竞争力是降低成本，碳中和大背景对于行业的发展是至关重要的。 普拉格能源是专注于物料搬运市场的美国燃料电池系统商、巴拉德动力系统是加 拿大燃料电池解决方案提供商、亿华通是中国氢燃料电池发动机厂商，三者均深 耕于氢能源电池市场，股价主要受到国家政策扶持和近年来量化宽松政策的影 响，三者股价走势相对一致。普拉格的股价走势领先，带动了巴拉德和亿华通的 股价。

美国能源部和国防部是发展氢能和燃料电池的两大核心部门。2014 年，在美国 能源部的大力支持下，美国公司在燃料电池和氢技术方面实现了生产成本和产品 性能的重要技术突破，普拉格和巴拉德股价在短时间内上涨了近 4 倍。2019 年 12 月，欧盟发布《欧洲绿色协议》；2020 年 7 月，欧洲发布《欧盟氢能战略》， 随后欧洲各国均发布国家氢战略政策；拜登上台后推行“绿色新政”，推广新能 源汽车。以上均推动着氢能行业的快速发展。

三家公司均布局产业纵向一体化。巴拉德动力系统的核心科技是电堆技术，并逐 渐向下游拓展渠道；普拉格能源起初是系统集成商，而亿华通主营业务是燃料电 池系统，二者均通过与下游客户进行绑定，增强公司竞争力。

我们认为，电堆是燃料电池公司的核心技术，目前处于行业初期，在技术仍不成 熟的情况下，燃料电池公司需要不断拓展下游客户；在未来的 5-10 年，技术已 成熟且市场放量后，整个行业才能稳定走向上坡路。

2、 站稳燃料电池叉车龙头，提供全产业链解决方案

2.1、 专注于工业移动领域应用

2008 年 4 月，Andy Marsh 成为新一任 CEO。通过他的领导，公司氢燃料电池 在物料搬运领域应用中打开了新局面。2010 年公司重组业务，聚焦于更具有市 场力的 GenDrive 燃料电池。目前公司已部署 40,000 多个燃料电池系统，成为 液氢最大买家，并在北美建立并运营了氢网络。

GenDrive 为 1、2、3 级物料搬运电动叉车提供替代电池解决方案，为公司的销 量之王。GenDrive 已经积累了数十万小时的运行时间，相当于在北美和欧洲最 大最严苛的物料搬运中心行驶了超过 100 万英里。

GenDrive 的主要优势包括：

1） 更高的效率：充电电池驱动的卡车在只剩一半电量的情况下会损失 14%左 右的速度，而 GenDrive 即使在寒冷环境中也可以保证叉车始终保持稳定的功率 运行。

2） 更低的操作成本：GenDrive 燃料电池无需更换、充电和管理，并且只需两 分钟就可以加满，节省了使用者的时间。同时与固定电源发电机相比，运行成本 可降低 84%。

3） 对环境更友好：GenDrive 燃料电池没有温室气体和有毒气体的排放。

4） 更多的商业空间：小型加氢站比充电站节省 7%的仓库空间。

5） 更高的安全性：不含铅酸等有害物质，不会发生酸泄露，不需要通风，所 以也不需要为员工配备个人防护设备。

ProGen 发动机支持轻型、中型和重型电动汽车，尤其适用于资产密集型应用。 小功率的应用场景为 AGV 智能物流车、小型机器人和航天无人机；中功率适用 于道路中距离运送的运送货车或载货卡车；高功率适用于高使用率的公路货运车 队。

ProGen 的主要优势包括：

1） 燃料电池系统的完整性：ProGen 包括了所有必要子系统以保证提供可靠高 效的推进动力。

2） 架构灵活性和可拓展性：其模块化设计允许进行灵活封装。

3） 坚固可靠性：在各种气候条件下，包括在零下温度，ProGen 也能提供卓越 的动力。

4） 环境友好性：氢燃料产生的副产品只有热量和水，并不排放有害气体。

GenSure 是氢燃料电池备用电源解决方案，可满足低功率和高功率需求的市场 和各应用的备用电源需求。其应用场景包括无线电信、公共设施通信网络、现场 急救网络和铁路通信系统。 GenSure 的主要优势包括：

1） 高灵活性：通过模块化设计，各种模块提供了从 50 瓦到多兆瓦的电力需求 解决方案。

2） 减少人员成本：GenSure 强大的可靠性避免了每季度进行现场维护的需要， 工作人员可以更加专注于他们当前的关键任务。

3） 坚固性：可在最恶劣的天气环境下运行，运行温度范围是-40℉~122℉。

4） 清洁性：是许多企业可持续发展项目的一部分。清洁、零排放、低热量和 低噪音。

GenFuel 是公司开发的可扩展性氢解决方案，使专业人士在电动汽车、物料搬 运和固定电源市场均采用清洁燃料电池电源。公司根据客户使用情况向客户提供 氢气，平均而言，一个物料搬运市场的客户每天可以使用 200-300 公斤的氢气， 而一个固定电源客户有更多的季节性燃料需求。

其应用场景包括：电动汽车、固定电站。GenFuel 的服务包括所有组件的设计、 采购、建造、调试和维护，这些组件可以在不中断工作的情况下，在大型或小型 的新建或现有设施中存储氢气。

协同其专利氢分配器，公司保证了加氢系统与燃料电池产品的完美整合，包括了 快速加氢和帮助用户追踪最新性能的工业物联网。

GenFuel 的主要优势包括：

1） 加氢速度快：氢分配器与 GenDrive 和 ProGen 完美契合，无论在室内还是 在室外，只需几分钟就可以加氢。

2） 安全系数高：GenFuel 分配器可防止操作员失误。氢燃料电池汽车在加氢 过程中会关闭电源；控制氢槽温度；用来确保司机加氢过程中不离开的安全压力 垫；内部轨道系统。

3） 建造简单：GenFuel 加氢站只需 16 周就可以被建造出来。一个标准液氢加 氢站结构简单。

4） 适应性强：可以在恶劣的环境中运行。

亚马逊和沃尔玛是公司目前最大的客户。公司的 GenKey 解决方案将电力、燃 料等所有关键要素结合在一起，并为亚马逊、宝马、南方公司、家乐福和沃尔玛 等客户提供服务。在提供服务的同时，公司还向沃尔玛和亚马逊发行认股权证， 加强与二者的绑定。

2014 年开始，沃尔玛便成为公司的主要客户。2015 年，沃尔玛与公司的合作进 一步加大。2017 年普拉格公司与富国银行签订回租租赁合同，向其出售燃料电 池系统和氢气基础设施，然后将其回租并根据与沃尔玛的租赁协议在沃尔玛工厂 运营。于 2019 年与 Key Equipment Finance 和 SunTrust Equipment Finance & Lease Corp. 签订协议，用来和沃尔玛进行商业交易。

在 2017 年，公司与亚马逊开启合作。公司与亚马逊签订交易协议，向亚马逊全 资子公司 Amazon.com NV Investment Holdings LLC 发行认股权证，购买公司 55,286,696 股普通股。

2.2、 公司自下而上逐渐完善电堆制造能力

化敌为友，与巴拉德合作生产燃料电池系统。2006 年，公司和巴拉德进行合作， 巴拉德成为公司的供应商。2006 年 1 月，二者被美国国防部授予 200 万美元用 于研发备用电站领域的 PEM 燃料电池解决方案，公司使用巴拉德提供的电堆进 行系统集成。2008 年，巴拉德成为公司的独家供应商，巴拉德的 Mark9 SSLTM 燃料电池为公司的 GenDrive 提供电力，是 GenDrive 的核心部件。2010 年，公 司成为巴拉德燃料电池堆解决方案的独家系统集成商，帮助解决北美材料处理市 场的问题。

2015 年开始，公司逐步减轻对巴拉德的供应链依赖。考虑到零部件供应商的单 一化或不稳定可能会对公司的业务和财务产生不利影响，公司决定引入多个燃料 电堆和组件供应商。同时，公司于 2015 年决定自行生产电堆，希望在未来既可 从外部采购，又可内部生产电堆，从而进一步降低成本，提升在物料搬运市场的 份额。

2015 年 10 月，公司成功将 ReliOn 空气冷却电堆技术整合进 3 级 GenDrive 产 品中，同时和 HyPulsion 电堆研发团队在液体冷却电堆上取得了巨大的进展。 2018 年收购 AFC 后开始实现 MEA 自产，降低了燃料电池的制造成本。

公司的燃料电池系统功率较巴拉德的低，因为二者使用场景不同，公司的 GenDrive 主要适用于物料搬运领域，如拖板车、托盘车、AGV 物流车、牵引车 等，而巴拉德主要聚焦于公共客车、卡车等。

2.3、 深耕于制氢端，大力推动绿氢发展

公司的电解水制氢系统由世界上最有经验的 PEM 电解团队之一——Giner ELX 设计，其拥有超过 47 年的设计、生产和销售电解槽电堆以及集成产品的经验， 为各种不同的应用包括重工业、移动、可再生能源和能源存储需求提供行业领先 的性能。

应用场景主要是：

1） 储存剩余电能、太阳能和风能，用于生产氢气供以后使用。

2） 用于工业用户按需制氢，包括电动涡轮冷却，食品厂商的氢化，浮法玻璃 工艺和半导体制造。

3） 为燃料电池公共汽车、汽车、火车、叉车、卡车和其他燃料电池车辆提供 加氢服务。

GenFuel 电解解决方案简化了电力辅助设施（BOP），降低了电堆和系统成本， 处于行业领先地位。PEM 技术使产品在可再生电力转化为氢气时迅速作出反应。

公司认为电解氢是生产可持续能源的关键。公司有一个清晰的绿色氢发展路线 图，即未来达到绿氢成本为每公斤 1.5 美元。PEM 电解槽的最新研发进展提高 了在能源利用和运行成本方面的效率，使得电解系统与水电、风能和太阳能等动 态可再生能源相结合变得更加容易。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。