中国电建分析讨论社区「蒲石河抽水蓄能」

今天带来中国电建分析讨论社区「蒲石河抽水蓄能」，关于中国电建分析讨论社区「蒲石河抽水蓄能」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

（报告出品方/作者：安信证券，苏多永，董文静）

1. 公司概况：全球水利水电行业引领者，多业务齐头并进稳健成长

1.1. 发展历程：水利水电建设龙头历史悠久，懂水熟电全产业链优势突出

中国电力建设股份有限公司 (以下简称“中国电建”) 是我国水利水电建设龙头央企，业务覆盖 水利水电工程全产业链，包括勘察设计、工程承包、电力投资运营、地产开发和设备制造及 租赁等各环节。公司发展历史悠久，前身是中国水利水电建设股份有限公司，于 2009 年 3 月由中国水电集团和中水顾问集团联合发起建立。中国水电集团创始于二十世纪五十年代， 成立以来一直承接水利水电行业的勘察规划设计和施工业务，水利水电行业项目经验丰富。

中水顾问集团成立于 2002 年 12 月, 前身是水利水电规划设计总院，受国家有关部委委托， 承担行业规划、技术管理、工程验收、质量监督、标准制定、政策研究和工程技术咨询等工 作。2011 年 9 月，中国水电在上交所挂牌上市。同年，中国电力集团将国家电网及中国南 方电网有限公司下属 14 个省市的电网辅业单位与中国水利水电集团、中水顾问集团重组， 组建中国电建集团。2014 年 1 月，中国水利水电建设有限公司正式更名为中国电力建设股 份有限公司, 股票简称变更为“中国电建”，也将中国电建集团的优质资产注入新的股份公司 中，完成了中国电建的整体上市之路。

截至 2022 Q1 末，电建集团持有公司 58.34%的股份，为公司控股股东，电建集团实力雄厚， 2021 年位居《财富》世界 500 强企业第 107 位，中国企业 500 强第 33 位，拥有国家科学 技术奖 112 项，省部级科技进步专利 3192 项，拥有专利 18393 项。国务院国资委对电建集 团履行出资人职责，为中国电建实际控制人。公司于 2022 年 5 月发布公告，拟实施非公开 发行募集资金进行项目建设，若本次非公开发行完成后，按发行上限测算，电建集团将持有 公司 51.08%的股份，仍为公司控股股东，国务院国资委仍为公司的实际控制人。

公司在水利水电、火电、风电和光伏发电等电力工程的勘察设计与施工、运行等核心技术体 系完善，其核心业务为水利水电项目的勘察设计和工程承包业务，充分发挥其懂水熟电的优 势，提供一体化整体解决方案，新能源电力工程业务服务能力不断增强，覆盖风电、光伏等 新能源发电领域。在非水利水电基建领域，公司参与城镇化建设，在国内外市政基础设施、 城市轨道交通、高速公路、铁路、机场、港口与航道等基础设施领域建设了一批代表性项目。 公司积极进行电力产业链延伸，立足水利水电的设计建造发展电力投资和运营业务，实现全 产业链布局，并加大新能源投资开发力度，推动以风电、光伏发电和水电等清洁能源为核心 的电力投资建设，根据公告，截至 2021 末，公司控股电力装机投产规模为 17.38GW，其中 水电、新能源等清洁能源占比达到 81.82%。

1.2. 经营规模：营收业绩稳健增长，多业务板块齐头并进

公司营业收入规模持续扩大，由 2012 年的 1270.37 亿元增长至 2021 年的 4483.25 亿元,各 年营收同比增速均在 10%以上，2012-2021 年营收 CAGR 为 15.04%, 2021 年公司实现营 业收入 4483.25 亿元，同比增长 11.75%。 在业绩规模上，公司归母净利润由 2012 年的 40.94 亿元增长至 2021 年的 86.32 亿元，期 间 CAGR 为 8.64%，2021 年实现归母净利润 86.32 亿元，同比增长 8.07%。公司 2012-2021 年各年归母净利润同比增速呈现一定程度的波动，其中 2015 年和 2019 年分别同比下滑 24.68%和 5.92%，其他年份均为同比正向增长。

从公司业务结构看，公司核心主业为工程承包和勘察设计，营收比重在 80%以上， 2021 年 实现工程承包业务营收 3729.88 亿元，占总营收比重为 83.56%，2017-2021 年间营收 CAGR 为 14.18%。其次为房地产开发和电力投资与运营，合计营收占比约为 11%左右，2017-2021 年，公司房地产开发业务营收占比在 5-7%之间，2021 年实现营收 295.39 亿元，占比为6.62%。 根据公告，公司将持有的房地产板块资产与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行臵换， 已完成资产交割和工商手续变更，同时拟出售涉房业务公司，进一步剥离地产业务。公司电 力投资和运营业务营收占比在 5%以下，但 2017-2021 年间增长快速，营收 CAGR 高出整体 水平，为 20.32%，占比由 2017 的 3.64%提升至 2021 年的 4.56%。此外，公司设备制造和 租赁业务贡献营收比重接近 1-1.5%，2021 年实现营收 65.42 亿元，占比为 1.47%。

2. 公司优势：水利水电龙头电力运营快速发展，新能源/抽水蓄能发力可期

2.1. 水利水电龙头地位稳固，基础设施业务全面开花

中国电建为全球水利水电行业龙头，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球第 一，在规划设计环节，以公司为核心资产的电建集团，在 2021 年全球工程设计公司 150 强 中列第 1 位，连续两年居于榜首。电建集团共有 9 家从事水电规划设计的成员企业，其中 7 家设计院均取得综合甲级设计资质，根据公告，公司承担国内 80%以上大中型水电站的规划 设计任务。公司水利水电一体化建设能力位居全球第一，是全球水利水电行业领军品牌，在 全球大中型水利水电建设市场份额高达 50%，已承接国内 65%以上大中型水电站建设任务， 标志性项目包括三峡水电站、洛溪渡水电站、华能莱芜电厂等。公司业务遍及全球，国际经 营经验丰富，在海外具有较强的品牌影响力，已承揽了超过 70 个海外的大型电力工程和海 水淡化工程项目，包括厄瓜多尔辛克雷电站大坝、柬埔寨甘再水电站等。

公司项目承揽优势突出，2012-2021 年新签合同额持续增长，由 2012 年的 1718.6 亿元增长 至 2021 年的 7802.83 亿元，各年同比增速均在 10%以上，其中 2020 年和 2021 年同比增 速分别为 31.50%和 15.91%，2022 年 1-4 月新签订单维持高增速，同比高增 23.49%。公司 核心业务板块水利水电新签合同额快速增长，占比在 30%以上，2012-2021 年公司水利电力 业务新签合同 CAGR 为 25.61%，超过整体新签合同额 CAGR 水平（ 18.31%）。2021 年公 司新签水利电力订单 3103.81 亿元，同比高增 46.59%，占新签订单总额比重达 39.78%。（报告来源：未来智库）

公司立足传统水利水电主业，全面进军基建领域，开展水环境治理、交通、新型城镇化等业 务，布局“一带一路”沿线国家基础设施建设领域，在国内外承接了多个代表性基建项目， 覆盖市政、城市轨交、高速公路、铁路、机场、港航等多个领域。从公司订单结构来看，公 司非水利水电业务新签合同额占比由 2015 年的 53.00%提升至 2021 年的 60.22%，其中， 基础设施新签合同额由 2016 年的 1543 亿元快速增长至 2021 年的 3620 亿元，占总体合同 比重超过 40%。公司 2021 年新签基础设施业务合同 3620 亿元，占新签合同总额比例高达 46.39%，高出水利水电合同额占比。

2.2. 拥抱新能源大步向前，新能源工程和运营齐头并进

公司大力发展新能源电力工程承包和投资建设业务，布局海上风电、陆上风电及光伏发电领 域，向全球提供一揽子解决方案。公司中标/新签了国家电投集团广西电力有限公司 2021 年 保障类新能源 EPC 总承包项目（合计金额 190.8 亿元）、基于百兆瓦压缩空气储能系统综 合能源应用示范项目 300MWP 风力发电工程 EPC 项目（23 亿元）等重大新能源项目。

公司在海外地区新能源项目进展成效也十分显著，2020 年新能源业务成为公司国际业务第三 大行业，国际新能源业务新签合同额 321 亿元；2021 年公司在智利首次突破新能源市场， 成功签约 480MW 光伏电站项目，合同额 14.4 亿元，在印尼签署了第一个大型光伏电站， 印尼奇拉塔漂浮光伏项目 EPC 合同及运维合同，为东南亚最大的漂浮光伏电站，合同额为 7.1 亿元。2020 年，公司签订了墨西哥帕查玛玛 375MW 光伏电站包含 20 年运维合同，巩 固了公司作为拉美地区最大新能源承包商的地位；签署中资企业海外首个海上风电项目—— 越南公理项目（172MW），以 40%市场总量成为越南最大的新能源承包商。

在新签订单上，2021 年公司能源电力领域新签合同额 2400 亿元，同比增长 28.60%，其中， 风电、光伏工程业务新签合同额分别为 865.2 亿元、379.8 亿元，分别同比高增 29.8%、84.2%， 二者占能源电力新签合同比重由 2020 年的 46.77%快速提升至 2021 年的 51.88%。

在新能源电力控股装机容量上，公司风电/光伏发电累计控股装机规模由 2017 年的 4.02/0.89GW 增加至 2021 年末的 6.28/1.45GW，占总装机容量比重持续提升。截至 2021 年底，公司控股风电和光伏发电投运装机容量占总装机容量比重为 44.52%（同比提升 3.77 个 pct）。2021 年 4 月，中国电建印发《中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务指 导意见》，提出大力发展新能源投资运营业务。从总体目标来看，文件要求“十四五”期间集团 (股份)公司境内外新增控股投产风电、光电装机容量 30GW，根据指导意见对下属 28 家子企 业分解下达的新能源开发目标，新增规模共计高达 48.5GW，未来随新增装机投运，新能源 电力运营板块有望实现营收业绩高增，并带动整体盈利水平提升。

2.3. 电力运营资产结构优化，风光装机规模快速增长

公司布局电力全产业链，立足工程承包，向电力投资和运营业务延伸，投资建设运营以清洁 能源为主的电力工程，目前公司控股的在运营发电装机容量规模可观，截至 2021 年末，公 司控股电力装机投产规模达 17.38GW，同比增长 7.68%，2017-2021 年间装机容量 CAGR 为 8.81%。在装机结构上，从各类型电力装机规模增速和占比结构来看，水电和风电装机容 量占比最高，2021年末，占比分别为37.30%和36.16%，其次为火电，装机容量占比为18.18%， 光伏发电装机容量占比为 8.35%。

从营收和利润贡献水平看，公司电力投资运营业务营收占比目前接近 5%，2020 年和 2021 年营收比重分别为 4.69%和 4.53%。在毛利率水平上，电力投资运营业务毛利率为 40%以上， 为各业务板块最高水平，远超出公司 15%左右的整体毛利率水平，2020 年和 2021 年电力 投资运营业务毛利率分别为 47.85%和 40.82%。其毛利贡献比重高出营收贡献比重，且比重 差值呈扩大趋势，2017-2020 年，此业务板块毛利占比持续提升，由 11.48%提升至 15.59%， 分别高出同期营收比重 7.85 个和 10.90 个 pct。2021 年，电力投资运营业务毛利率下滑至 40.82%，毛利润占比有所下降，为 13.98%，主要由于 2021 年部分水电站来水严重偏枯， 电煤供应形势趋紧导致发电燃煤成本增幅超过电价增幅。

和其他几家主营电力运营的公司相比，公司清洁能源装机容量占比位居各公司前列，我们共 选择了包括中国电建在内的 7 家公司进行 2021 年末装机规模和清洁能源占比对比分析。在 装机容量上，华能国际总装机容量为118.70GW，位居板块首位，其清洁能源占比为22.39%， 略高于华电国际占比水平，中国电建装机容量规模低于其他 6 家公司，位居板块末位。在清 洁能源装机规模占比上，中国电建清洁能源占比为 81.82%，仅次于三峡能源和龙源电力， 其中，三峡能源投产装机电源类型均为清洁能源，包括风电、光伏和水电三种类型，清洁能 源装机占比为 100%；龙源电力电源类型主要为风电，风电装机规模位居全国首位，其清洁 能源装机容量占比为 90.37%；其他 5 家公司，除国投电力清洁能源装机占比超过 60%外， 华电国际、大唐发电和华能国际占比均低于 31%。

公司新能源电力控股装机规模快速增加，2016-2021 年间，光伏发电装机容量由 88.7 万 kW 增加至 145.16 万 kW，CAGR 为 13.10%，风电装机容量由 401.5 万 kW 增加至 628.45 万 kW，CAGR 为 11.85%，超出水电和火电装机容量复合增速水平。在装机容量占比上，光伏 发电和风电装机容量合计占比由 2016 年的 39.55%提升至 2021 年末的 44.52%。

2021 年，公司风电装机容量同比增速高达 18.90%（同比 12.78 个 pct），其次为光伏发电 装机容量，同比增速为 12.40%（同比 4.63 个 pct），水电装机容量同比增长 1.20%，火电 装机规模和 2020 年持平。2021 年，公司清洁能源电力装机容量占比高达 81.82%，其中水电、风电、光伏发电装机占比分别为 37.30%、36.16%和 8.35%，水电占比有所下降，同比 下降 2.38 个 pct，风电和光伏发电装机容量占比分别同比提升 3.42 个和 0.35 个 pct，火电 装机占比为 18.18%，同比下降 1.40 个 pct。

中国电建新能源集团有限公司是中国电建旗下唯一从事新能源投资开发业务的投资平台公 司，主要从事以新能源为主的清洁低碳能源项目的投资开发和运营管理，已经形成扎实的发 展基础和较强的新能源投资运营能力，有效整合中国电建旗下规划总院和设计院的规划设计 能力、施工板块和装备制造板块成员企业的地缘优势和产业链带动能力，有极强的行业竞争 力和项目实施推动能力，全面参与了我国陆上风电、光伏发电和海上风电项目的开发建设， 成功参与开发了国内首批光热发电示范工程和离网型风光柴储微电网项目，在清洁能源领域 投资建成了多个标杆工程，开创了众多行业第一。

其中，河北张北坝头风电场，开启了我国 清洁能源 EPC 总承包建设的先河；湖南株洲凤凰山风电场，是中国首个低风速山地风电项 目；天津南港海上风电场，是中国首个单体装机 5MW 的商业化运营风电项目；青海共和光 热发电项目，是中国首批光热发电示范工程之一，获得中国光热发电示范项目推动奖；新疆 荣和风光柴储配电网项目，是中国规模最大、技术最复杂、海拔最高的离网型风光柴储微电 网。在净利润水平上，根据公司年报，中国电建新能源集团 2020、2021 年分别实现净利润 7.93 亿元、19.63 亿元，公司新能源电力运营业务利润贡献占比快速提升。

2020 年末，公司 控股在建电站装机容量为 3.95GW，较 2019 年末增长 6.15%，2022 年公司计划开工新能源 装机容量超过 10GW。公司在建电站项目覆盖火电、水电、风电、光电多种类型，随项目建 成后投产运营，高毛利电力运营板块营收占比有望进一步提升，带动整体盈利水平持续改善。（报告来源：未来智库）

2.4. 抽水蓄能建设目标宏大，水电建设龙头充分受益

在新型电力系统建设推进下，新能源发电占比不断提升，用电灵活性和稳定性要求提高，为 抽水蓄能发挥调峰调频价值带来巨大应用空间，我国抽水蓄能中长期规划目标宏大，未来建 设投资力度可期。公司为国内抽水蓄能电站建设的龙头主力，是国内最早从事抽水蓄能电站 技术研究应用的单位，上世纪 60 年代设计建成国内首座抽水蓄能电站，承担了国内抽水蓄 能电站大部分规划、勘测设计、施工建造、设备安装、工程监理等工作，根据公司官网报道 和公司公告，国内约 90%以上的抽水蓄能项目建设均有中国电建参与，并逐步向国际市场延 伸，已具备一整套抽水蓄能电站的规划、勘察设计、工程建造的核心技术能力，形成了包括 《抽水蓄能电站设计规范》、《抽水蓄能电站水能规划设计规范》、《抽水蓄能电站工程地质勘 察规程》等较为完善的抽水蓄能技术标准。

公司下属多家勘察设计研究院在抽水蓄能领域业 务历史悠久、技术水平突出、项目案例丰富，如北京院和西北院均为最早一批从事抽水蓄能 工程业务的单位，其中，北京院于上世纪六十年代，成功地设计建成了我国第一座抽水蓄能 电站——河北岗南混合式抽水蓄能电站，填补了国内抽水蓄能电站建设的空白。地处中部的 中南院在 10 个省市区规划抽水蓄能电站 30 余座，总装机容量超 30GW，并承担 20 余座抽 水蓄能电站勘察设计工作，总装机容量超 20GW。以公司为核心资产的中国电建集团位居 ENR 全球工程设计公司 150 强第 1 位，连续两年居于榜首。

根据公司公告，公司 2021 年抽水蓄能电站业务合同金额 202.4 亿元，同比高增 342.9%， 新签/中标 5 个单个合同金额 5 亿元以上抽水蓄能项目，总金额达 108.14 亿元，远高于 2020 年 22.92 亿元同口径订单规模，2022 年 2 月承接的吉林省敦化大沟河抽水蓄能电站及配套新能源项目金额高达 45 亿元。2022 年公司计划核准抽水蓄能项目 4 个，总装机容量约为 50GW。

公司于 2022 年 5 月发布公告，拟实施定增，募集资金不超过 150 亿元，其中 40 亿元用于投建元阳建全抽水蓄能电站项目。根据《发展抽水蓄能推动绿色发展公司》内容， 在“十四五”重点实施项目中，中国电力建设集团有限公司承担了 85%以上项目勘测设计工 作，公司从前端规划勘测设计即开始切入国内抽水蓄能重点工程，作为抽水蓄能建设领域的 优质龙头，在“十四五”期间抽水蓄能大力发展背景下，有望在后续工程建设订单承揽上实 现新的突破。

2.5. 剥离涉房业务轻装上阵，聚焦电力主业综合实力再提升

公司发布公告，将所持有的房地产板块资产和公司控股股东电建集团持有的优质电网辅业相 关资产进行臵换，目前已完成资产交割和工商手续变更。本次资产臵换，臵入资产包括电建 集团旗下 18 家电力相关设计和建设公司，臵出资产为中国电建控股的 3 家地产公司，本次 臵换有利于减少公司和集团下属企业的在电力领域的同业竞争。根据计算，18 家臵入公司 2020 年和 2021 年 1-8 月营收合计分别为 993.67 亿元和 697.46 亿元，净利润合计分别为 18.04 亿元和 0.21 亿元，同期臵出资产营收合计分别为 223.97 亿元和 123.23 亿元，净利润 合计分别为 1.05 亿元和-17.67 亿元，本次交易臵入的电力资产整体净利润和盈利能力均高 出臵出的地产业务，此外，电建集团承诺，上海院在 2022-2024 年累计实现净利润不低于 4.56 亿元，本次臵换顺利完成，有望助力公司未来业绩增厚和盈利水平提升。

2022 年 6 月公司发布公告，为进一步剥离公司体内剩余房地产业务，拟向控股股东电建集 团及其下属子公司转让所持房地产资产，标的资产为公司所持 24 家房地产项目公司的股权 及公司对其享有的部分债权，交易对价为 49.42 亿元。若本次交易顺利完成，公司将获得约 15 亿元的资产处臵收益，中国电建旗下则再无房地产业务，资产结构进一步优化，融资实力 或将增强，为未来主业发展提供有力支撑。

3. 行业分析：新型电力建设需求强劲，抽水蓄能中长期空间广阔

3.1. 电力工程投资规模庞大，“十四五”风光发电需求强劲

随着我国经济发展，民用和工业用电需求均有提升，我国用电量和发电装机容量过去十年稳 健增长，2012-2021 年，全社会用电量由 4.97 万亿 kWh 增加至 8.31 万亿 kWh，CAGR 为 5.89%，2021 年同比增速为 10.30%；2021 年末我国发电装机容量为 2376.92GW，同比增 长 7.90%，2012-2021 年间的 CAGR 为 8.49%，截至 2022 年 4 月末，我国发电装机容量为 2412.47GW，同比增长 7.90%。总体上，我国电力需求和供应均维持稳步增长的态势。

根据中电联数据，2012-2021 年，我国电力工程建设投资额由 7466 亿元增长至 10481 亿元， 其中，电源工程投资额由 3772 亿元增加至 5530 亿元，CAGR 为 4.34%，电网工程建设投 资由 3693 亿元增加至 4951 亿元，CAGR 为 3.31%。根据国家电网、南方电网 “十四五” 规划，“十四五”期间两家公司电网计划投资额总和约 3 万亿， 2022 年国家电网投资计划 首次突破 5000 亿元。我国电力建设投资规模庞大，随新型电力系统建设加速，电源和电网 工程建设投资有望快速增长。

2014-2021 年，在我国发电量结构中，风力发电和光伏发电量占比持续提升，二者合计发电 量由 2014 年的 1849 亿 kWh 增至 2021 年的 9815 亿 kWh，期内 CAGR 达 26.93%，远高 出总发电量增速水平，占总发电量比重由 3.27%大幅提升至 12.10%。2021 年 3 月，中央财 经委员会第九次会议提出深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统，新型电 力系统包括新型发电系统、新型电网系统、新型负荷系统和新型储能系统，未来新能源发电 占比将不断提升。

2016-2021年，我国发电装机容量由16.52亿kW增加至23.77亿kW，期内CAGR为7.55%。 截至 2021 年末，我国风电、光电累计装机容量合计占比由 2016 年的 13.63%提升至 2021 年的 26.69%。2021 年末，光伏发电并网装机容量达到 3.06 亿 kW，突破 3 亿 kW 大关，连 续 7 年稳居全球首位，2016-2021 年间 CAGR 为 31.78%；风电累计装机容量达到 3.28 亿 kW ，2016-2021 年间 CAGR 为 17.26%。在各年新增装机容量上，2021 年，我国风电、 光电新增装机容量合计超过 1 亿 kW，合计占比已超过 50%，2021 年，新增风电和光电装 机容量占比分别为26.62%和30.13%。2021年我国新增光伏发电并网装机容量5313万kW， 连续九年位居世界第一，新增风电装机容量 4695 万 kW。

在光伏发电和风电领域，2021 年至今，多项推进政策密集发布，行业政策暖风频吹。2021 年 10 月发布的《2030 年前碳达峰行动方案》提出：加快建设风电和光伏发电基地，推进光 伏发电多元布局。国家发改委、工信部等七部门 1 月 21 日联合印发《促进绿色消费实施方 案》提出，持续推动智能光伏创新发展，大力推广建筑光伏应用。

2022 年 5 月 30 日，《关 于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》重磅发布，提出，加快推进以沙漠、戈壁、荒 漠地区为重点的大型风电光伏基地建设。在资金支持上，国务院表示 2022 年已下达的 3.45 万亿元专项债券在 6 月底前发行完毕，争取 8 月底前基本使用完毕，并且在前期确定的交通 基础设施、能源、保障性安居工程等 9 大领域基础上，扩大专项债支持领域，优先考虑将新 型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。未来随政策逐步推进落地，我国光伏和风力发电 行业有望实现高速发展。

根据国家能源局信息，“十三五”时期，我国的非化石能源消费比重从 12.1%提高到 15.9%， 平均每年提高了 0.76 个百分点，国务院于 2020 年、2021 年先后印发《2030 年前碳达峰行 动方案》、《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出，提高 水、核、风、光伏等非化石能源的投资，目标为非化石能源的消费比重在 2025 年达到 20% 左右， 2030 年达到 25%左右，2060 年达到 80%以上。目前我国非化石能源消费主要用于 发电，为实现非化石能源消费比重提升目标，需增加光伏、风电的装机容量与发电量。

截至 2021 年底，二者总装机容量为 6.34 亿 kW。根据中国光伏行 业协会预测，“十四五”期间，国内年均光伏新增装机规模一般预计为 7000 万 kW，乐观预计 为 9000 万 kW。2020 年，400 余家风能企业代表联合发布的《风能北京宣言》提出，“十四 五”期间，须保证风电年均新增装机 5000 万 kW 以上，2025 年后，中国风电年均新增装机 容量应不低于 6000 万 kW，到 2030 年至少达到 8 亿 kW，到 2060 年至少达到 30 亿 kW。 根据上述数据进行估算，预计“十四五”期间新增光伏和风电装机容量分别约为 3.5 亿 kW 和 2.5 亿 kW，较“十三五”期间（新增光伏 2.1 亿 kW，新增风电 1.53 亿 kW）分别同比增 长 66.47%和 63.15%，“十四五”期间光伏和风电行业需求增速强劲。

3.2. 2022 年水利建设全面提速，年度投资规模有望创新高

水利建设为我国“两新一重”建设目标的重要组成部分，过去几年年度投资规模提升明显， 由 2015 年的 5452 亿元提升至 2021 年的 7576 亿元，2019-2021 年连续三年均保持在 7000 亿元以上的年投资规模，2021 年，150 项重大水利工程已批复 67 项，累计开工 62 项。2022 年 1 月，水利部印发《关于实施国家水网重大工程的指导意见》，要求：到 2025 年建设一批 国家水网骨干工程，有序实施省市县水网建设，进一步提升水安全保障能力； 2 月，水利部 表示将以加快构建国家水网为着力点，进一步加快推进重大水利工程建设，努力扩大在建项 目投资规模。重大水利工程吸纳投资大、产业链条长、创造就业机会多，在保障国家水安全、 推动区域协调发展、拉动有效投资需求、促进经济稳定增长等方面具有重要作用。

根据水利 部信息，重大水利工程每投资 1000 亿元，可带动 GDP 增长 0.15 个百分点，新增就业岗位 49 万,对做好“六稳”“六保”工作、稳定宏观经济大盘将发挥重大作用。在 2022 年水利建设重 点工程上，“十四五”规划里有一大批重大引调水工程，今年将重点做好两方面的工作：一是 推进南水北调后续工程高质量发展,重点推进中线引江补汉工程的前期工作，确保年内开工建 设。（报告来源：未来智库）

同时，还要深化南水北调东线后续工程的前期论证，推进工程适时建设;二是统筹推进其 他重大引调水工程。对于条件基本成熟的，加快推进项目的开工建设。2022 年 6 月，水利部出台 19 项具体工作举措，包括扩大水利建设融资渠道、全力推进 55 项重大水利工程、加 快推进灌区建设和改造、加快推进病险水库除险加固等重点内容。

2022 年初至今我国水利建设进展快速，根据 4 月水利部发布内容，全年可完成投资约 8000 亿元，今年 1-5 月，全国水利建设全面提速，取得了明显成效。在推进项目开工方面，新开 工 10644 个项目，投资规模 4144 亿元，其中投资规模超过 1 亿元的项目有 609 个。1-5 月 完成投资 3108 亿元，同比增长 54%，6 月 17 日，水利部召开推进“两手发力”助力水利高质 量发展有关情况新闻发布会表示，今年全国水利建设投资完成要超过 8000 亿元、争取达到 1 万亿元，若按照 1 万亿投资额计算，全年水利建设投资同比增速将高达 32%。

3.3. 抽水蓄能迎来广阔空间，“十四五”装机容量翻倍

我国发电量总规模从2012年的48487.50 亿kWh增长至2021年的81121.80 亿kWh，CAGR 为 5.96%。截至 2021 年，火力发电仍为我国社会的主要发电模式, 但占比呈下降趋势，从 2012 年的 81.23%降至 2021 年的 69.60%；水电、核电、风电、光电四类清洁能源合计占 比快速提升，由 2012 年的 20.05%提升至 2021 年的 29.08%，其中水电占比在 15%以上， 位居四类清洁能源首位，2012-2021 年间，新能源类风电、光伏发电量合计占比由 2.14%大幅提升至 12.10%。

“十三五”期间，我国能源结构持续优化，清洁能源发电量占比提升，根据《2030 年前碳 达峰行动方案》，未来将构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统，由于新能源的间歇性特 征，电力系统需要配备约 15%左右的储能电源，未来大规模的新能源并网对储能需求更为迫 切。目前我国储能方式主要包括机械储能、电磁储能、电化学储能、热储能和化学储能，其 中机械储能类的抽水蓄能是目前技术最为成熟的储能方式，具有容量大、成本低的明显优势， 对于削峰填谷、平滑负荷、快速调整电网频率等具有重要意义，有助于提高电网运行的稳定 性和可靠性，构建以新能源为主体的新型电力系统对抽水蓄能发展提出更高要求。

截至 2021 年末我国已投产抽水蓄能电站总规模 3639 万 kW、在建总规模 6153 万 kW，均居世界首位， 但抽水蓄能在电力系统总装机容量的比例仅占 1.4%，与发达国家相比仍有较大差距，随着 新能源装机容量占比持续提高，电力系统灵活调节要求提升，国家持续推进抽水蓄能电站发 展建设。6 月 1 日，发改委等九部门印发《“十四五”可再生能源发展规划》提出：加快推进 抽水蓄能电站建设，实现丰宁、长龙山等在建抽水蓄能电站按期投产；加快已纳入规划、条 件成熟的大型抽水蓄能电站开工建设。在建设规模上，2021 年 9 月，国家能源局正式公布 了《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，明确提出到 2025 年，抽水蓄能投产总规 模 6200 万 kW 以上；到 2030 年，投产总规模 1.2 亿 kW 左右。

本次中长期规划布局重点实 施项目 340 个，总装机容量约 4.21 亿 kW，提出储备项目 247 个，总装机规模约 3.05 亿 kW，建设需求体量庞大。根据中国电力建设集团董事长丁焰章在人民日报发表署名文章《发 展抽水蓄能推动绿色发展》内容，“十四五”期间我国将重点实施“双两百工程”，将在 200 个市、县开工建设 200 个以上的抽水蓄能项目，开工目标 2.7 亿 kW，超过此前市场预期。 根据中国技术经济学会预测，预计 2022 年我国核准建设的抽水蓄能项目有望突破 7000 万 kW，同时，2025 年我国抽水蓄能装机或将超过 8000 万 kW，远超中长期规划中装机容量达 6200 万 kW 以上的目标。目前抽水蓄能电站建设单位造价约为 6000 元/kW，若以此为基准 进行计算，“十四五”期间计划新开工的 2.7 亿 kW 抽水蓄能电站投资额约为 1.27 万亿元。

从抽水蓄能建设成本构成来看，抽水蓄能电站建造成本主要由工程建设、建设期利息、水轮 机组和其他设备等构成，预计分别占总成本的 40%、20%、15%和 25%，工程建设是最主 要的成本。抽水蓄能电站通常投资规模大、建设周期长，设计和施工技术要求高，抽水蓄能 龙头央企和地方国企在项目承揽上优势更加突出，抽水蓄能电站项目投资建设提速将为龙头 公司提供工程业务营收增量。

4. 财务分析：盈利能力总体稳定，经营性现金流持续回正

4.1. 毛利率水平有望提升，管理费用率控制有效

2012-2021 年，公司毛利率在 12-15%之间波动，年均毛利率为 14.03%。公司毛利率由 2016 年的 12.99% 提升至 2018 年的 14.77%，主要由于高毛利电力投资与运营业务营收占比增 加，电力投资与运营业务的比重由 2016 年的 3.22%增长至 2018 的 4.88%，其中 2016 年毛 利率下滑至 12.99%，其中工程承包、电力投资和运营及房地产开发业务毛利率均同比下滑， 主要由于行业竞争加剧、“营改增”、上网电价下调、煤炭价格上涨等原因所致。2021 年公 司毛利率降至 13.11%，同比下降 1.12 个 pct，其中，电力投资与运营业务毛利率同比下降 7.03 个 pct 至 40.82%，主要由于部分水电站来水严重偏枯，以及发电燃煤成本增加。

此外， 2021 年，公司地产业务毛利率同比下降 7.25 个 pct，主要由于结利项目毛利率低于 2020 年， 且商业地产盈利不及预期。根据公司公告，已完成地产业务和电建集团优质电网辅业资产的 臵换，有望助力未来公司主营业务盈利水平提升。

公司期间费用率在 2012-2017 年间整体呈提升趋势，由 7.07%提升至 9.14%，2018-2021 年间基本维持稳定，2021 年期间费用率降至 8.61%（同比-0.72 个 pct），主要由于财务费用 率同比下降 0.64 个 pct。在各项费用中，公司管理费用控制有效，管理费用率整体呈下滑态势，由 2012 年的 3.95%降至 2021 年的 2.95%。公司净利率总体较为稳定，基本在 3%上下 波动，2012-2021 年间，除 2015 年净利率为 2.83%外，其他各年份，净利率均超过 3%， 2021 年净利率水平为 3.01%。公司 ROE（加权）总体呈下行态势，有 2012 年的 14.09%降 至 2021 年的 7.89%，主要由于公司杠杆率持续降低。

4.2. 经营性现金流持续为正，资产负债率控制有效

经营性现金流持续为正，各年收现比均高于付现比。2012-2021 年，公司经营性现金流均保 持净流入状态，区别于传统建筑承包施工类企业，经营性现金流表现出色。公司经营活动现 金流净额由 2012 年的 24.23 亿元增长至2021 年的156.24 亿元，其中在 2016、2018 和 2020 年经营性现金流净额实现了大幅增长，分别为 289.37 亿元、191.83 亿元和 429.63 亿元， 2021 年经营性现金流净额为 156.24 亿元，较上年大幅减少 63.64%，主要由于根据财政部 会计准则要求，金融资产模式核算的 PPP 项目在建设期的现金流出从计入投资活动改为计 入经营活动，同时已办理的结算和投入的成本未及时形成现金流入。通过观察公司收现比和 付现比水平，2012-2021 年公司各年收现比均高出付现比水平，总体呈上升态势，2021 年 收现比、付现比分别为 99.55%、94.16%，分别同比提升了 2.4 个和 4.38 个 pct。

公司资产以存货、无形资产、固定资产和应收账款/票据和合同资产为主要组成部分， 2017-2021 年间，存货和固定资产占资产比重持续下降，存货占比由 22.25%降至 13.05%， 固定资产占比由 17.96%降至 11.31%。应收账款 合同资产类和无形资产占比持续提升，其 中应收账款、应收票据及合同资产合计占资产比重由 2017 年的 7.76%提升至 2021 年的 14.42%，公司无形资产占比由 11.46%提升至 23.66%，占比公司固定资产占资产比重总体 处于较高水平，其中特许权增长幅度较大。（报告来源：未来智库）

资产负债率控制有效，应付票据、应付账款及合同负债占负债比重上升。2016-2021 年公司 资产负债率水平总体呈下降态势，由 2016 年的 82.86%降至 2021 年的 75.09%，其中应付 票据、应付账款和合同负债以及长期借款为负债主要构成部分，三者合计占负债比重超过了 70%，2021 年，应付票据、应付账款及合同负债占比为 37.54%，长期借款占比呈提升趋势， 2016 年起，占比均超过 30%，由 30.97%提升至 36.25%。

5. 盈利预测：全球水利水电龙头受益行业提速，电力运营和抽水蓄能助力长期成长

5.1. 盈利预测:工程承包稳步增长，电力运营有望提速，盈利能力提升可期

我们根据目前公司新签订单、在手订单、装机容量规划、行业需求等，对公司未来营收及毛 利率等进行测算： 1）预计公司 2022-2024 年工程承包和勘察设计业务营业收入分别为 4401.26 亿元、5149.47 亿元和 6024.88 亿元，分别同比增长 18.00%、17.00%和 17.00%；

2）公司电力运营板块规划装机容量规模可观，预计营收有望持续增长，预计 2022-2024 年 电力运营业务营业收入分别为 232.69 亿元、279.53 亿元和 343.94 亿元，分别同比增长 14.39%、20.13%和 23.04%；

3）公司将控股的 3 家地产公司和电建集团旗下 18 家电力相关设计和建设公司进行臵换，预 计此部分臵入业务 2022-2024 年营业收入分别为 992.78 亿元、1022.56 亿元和 1073.69 亿 元，分别同比增长 3.00%、3.00%和 5.00%

4）预计公司设备制造与租赁业务 2022-2024 年营业收入分别为 61.74 亿元、72.24 亿元和 86.68 亿元，分别同比增长 17.00%、17.00%和 20.00%； 预计公司 2022-2024 年总营收分别为 5390.63 元、6523.80 亿元和 7529.19 亿元，分别同比 增长20.06%、21.02%和15.41%，预计2022-2024年公司综合毛利率分别为13.89%、14.28% 和 14.19%，预计 2022-2024 年公司分别实现归母净利润 107.23 亿元、131.61 亿元和 156.38 亿元，分别同比增长 24.2%、22.7%和 18.8%。

5.3. 投资分析：新签订单高增业绩释放可期，新能源电力运营助力盈利

公司为水利水电建设行业优质龙头央企，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全 球首位，同时全面进军交通、市政等基建领域，基建工程业务全面发展。公司大力发展新能 源工程承包和投资运营业务，聚焦海上风电、陆上风电及光伏发电领域，新能源电力工程承 包订单高增。

公司向电力运营业务快速发展，投资建设运营以清洁能源为主的电力工程，2021 年末控股发电装机容量规模达 17.38GW，电力资产结构不断改善，新能源发电装机容量增 速和占比显著提升，计划新增装机容量可观，电力运营业务有望助力未来盈利水平改善和估 值提升。“十四五”期间我国抽水蓄能建设空间广阔，公司承担了国内抽水蓄能电站大部分 规划、勘测设计、施工建造、设备安装、工程监理等工作，有望在订单承揽上实现新的突破。 为聚焦电力主业，提升综合实力，公司通过臵换和出售资产方式剥离房地产业务助力未来轻 装上阵。我国电力建设投资体量庞大，目前新型电力系统全面推进，政策密集发布，“十四 五”期间新能源电力建设需求强劲，抽水蓄能需求空间广阔，水利建设明显提速，龙头企业有望充分受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站