长江电力股价上一百元「长江电力目标股价」

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11月6日晚，长江电力发布公告，公司拟以现金支付和非公开发行的方式收购川云公司100%的股权，交易金额797.04亿元。如本次交易成功实施，公司拟修改《公司章程》，约定对2016至2020年每年度的利润分配方案按每股不低于0.65元进行现金分红；对2021至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。

此次高分红方案一经公告便引起了市场的广泛关注。鉴于A股市场整体波动大及高分红标的稀少的特点，投资者坚持价值投资和长期投资的理念也相对缺乏，由此，长江电力因具备适宜价值投资的特点而更值得探讨和关注。本文将从企业基本面状况、企业内在价值评估等方面入手，对长江电力的长期投资价值进行分析，为投资者进行价值投资提供参考。

基本面状况良好，行业龙头业绩平稳风险低

长江电力成立于2002年，是目前我国最大的水电上市公司，大股东为国资委控股的三峡集团。公司拥有葛洲坝电站及三峡工程已投产的全部机组，装机容量2527.7万千瓦，最新总市值2273.7亿元。

在长江电力的主营业务收入中，发电业务收入占比高达94%。公司近五年内每年发电量维持在1000亿千瓦时左右波动，量能平稳。反映在营业收入上，近五年内长江电力营业收入振幅小，年几何平均增长率为5.3%（见表1）。在不考虑收购变动的情况下，可以预计公司未来几年内的营业水平仍将保持稳定低速增长。

从资产负债结构来看，公司近年来资产结构稳定，资产总量，尤其固定资产波动甚微,仅有在建工程在2012年之后锐减，反映出企业已进入稳定经营阶段，工程建设需求大幅下降。相较于总资产，企业负债有逐年降低之势（见表1），这主要得益于流动负债中短期借款的降低。随着未来几年内在建工程的进一步萎缩，企业债务融资的规模将进一步减小，由此带来股东权益的持续增长。

从现金流水平来看，企业经营和筹资活动产生的现金流绝对金额占比较大（见表1和图2）。其中，经营活动产生的现金流金额平稳。由于企业借款逐年减少导致融资流入额降低，筹资活动的现金净流出金额逐年增长。长远来看，借款金额的骤降及持续降息的政策将大大减小企业未来的还款压力，提升企业总体现金流水平，为未来持续高分红提供更加充足的现金流保障。

对比水电行业内其他企业的财务指标，长江电力在企业结构、成长性、盈利能力方面更为优异（见表2）。高销售毛利率意味着企业拥有更大的利润空间来增加股东权益；高额的每股净资产表明企业未来成长潜力大，获利能力强；良好的每股收益是股东投资收益的保障。

收购标的——川云公司——的运营和基本面状况同样良好。川云公司拥有向家坝和洛溪渡两座水电站，装机容量分别为600万千瓦和1260万千瓦，2014全年发电量782.59亿千瓦时，实现营业收入228.6亿元，净利润73.31亿元。经测算，企业2014年净资产收益率为19.51%，优于行业平均水平。按照100%收购股权的预估价格797.04亿元计算，企业2014年市盈率为10.87倍，市净率2.16倍，估值处于合理区间。

除此之外，长江电力在收购完成后即可实现溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝四库联调，优化资源，提高发电效率，有助于进一步扩大企业利润空间。

高分红股票债券化，内部收益率高于同期理财产品

若本次收购成功实施，长江电力将在未来十年内施行高分红方案，投资收益中固定收益的占比大幅增加。这里，我们暂且抛开资本利得部分，将高分红股票看作企业发行的债券，通过预测未来各期股利现金流来测算该债券的内部收益率。

川云公司在2014实现净利润73.31亿元，较2013年有大比例提升，原因在于公司下属洛溪渡、向家坝电站的大部分机组于2014年集中投产从而使全年营业收入增加。假设机组投产后几年内企业发电量维持稳定，未来三年企业净利润增长率用公式“内部增长率=年初净资产收益率*留存收益率”求得为8.51%，则2015至2017年三年川云公司净利润预测值分别为79.55亿元、86.32亿元及93.66亿元。

将长江电力未来十年的股息分配率以70%近似处理，用相同方法测算出企业十年内年均增长率为4.12%。收购完成后，我们以两家企业各自的净利润预测加总作为2016和2017年度的企业净利润，之后将合并后的企业看作一个整体，用长江电力的内部增长率预测企业未来净利润走势。

以高分红方案的最低分配标准，即前五年每股分红0.65元，后五年每年按净利润的70%分红来计，未来十年股利现金流预测情况如表3所示。考虑复利因素，假设当下股票买入价格和十年后股票卖出价格均为14元，则该“债券”的到期收益率为5.49%，远高于当前10年期国债的到期收益率3.0%和10十年期AAA级企业债的到期收益率4.0%。若买入和卖出价均按照本次增发价12.08元来计，则到期收益率高达6.34%。

表4考虑了股票买卖价格的影响，将看作债券的长江电力股票的到期收益率对期初和期末现金流变动做了敏感性分析。假设我们以股票12月9日收盘价13.75元买入长江电力，十年后只要股价不低于9.57元就可保证十年期到期收益率大于3%，即超过10年期国债收益率。若企业未来实际分红金额高于方案约定的最低标准，到期收益率还会进一步提高。

内在价值高于当前股价，投资安全边际高

为测算当前股票投资的安全边际，本文采用绝对估值法对长江电力的内在价值进行评估。针对收购是否顺利完成两种情形，我们分别采用两阶段公司自由现金流贴现模型(DCF模型)和股利贴现模型（DDM模型）进行估值。

模型主要参数选择见表5列示。无风险利率使用一年期国债收益率，借款成本使用人民币3-5年(含)贷款利率；将股利支付率设定为70%，则留存收益率b为30%，第一阶段净利润增长率用g=ROE*b求得为4.12%。由于A股市场波动剧烈，市场风险溢价测算困难，我们用成熟市场的年均风险溢价4%代替。考虑到十年后企业和行业已基本进入稳定期，将永续增长率设定为2%。DDM模型的折现率股权资本成本用资本资产定价模型（CAPM）求得为6.11%,相应求得DCF模型折现率WACC为5.83%。

若不考虑收购因素，我们用上述参数通过DCF模型估算出长江电力现值为18.36元/股，比最新收盘价高出33%。换句话说，即使收购未能顺利完成，现行股价仍然处于被低估的状态。

若收购顺利完成，我们将2016-2025年看作是两阶段DDM模型的第一阶段，净利润和股利预测方法与上文债券估值部分所述相同，各年发放股利预测值如表3所示，折现后算得未来10年企业发放的所有股利现值之和为5.61元。

将2025年后视为模型第二阶段，假设在该年后股利以2%的增长率永续增长，求得股票在该阶段的剩余价值为14.60元。由此，经两阶段DDM模型测算，完成收购后的长江电力的内在价值为5.61 14.60=20.21元（见表6）。也就是说，相对于股票当前价格，未来股价还有50%的提升空间，投资安全边际高。

表7将股票内在价值对于股权资本成本和永续增长率的不同预设做了敏感性分析。可以看出，即使未来企业永续增长率和股权资本成本变动到相对保守的区间，企业的内在价值仍有极大概率高于现行股价。

结论：

经过分析，拟推出高分红方案的长江电力符合价值投资理念，具有相当可观的长期投资价值。结论主要体现在：

1企业基本面状况优异，预期未来收入稳定增长，现金流更加充裕，成长性、利润率水平和股东获益能力均处于行业前列。2收购标的川云公司大部分机组已集中投产，经营状况和基本面状况良好，收购价格合理。收购完成后企业可借助于“四库联调”增加利润空间。3不考虑资本利得，实施高分红方案的长江电力的到期收益率远高于10年期国债收益率和AAA级企业债收益率。从债券视角来看，企业具有良好的投资价值。4企业当前股价远低于股票内在价值。通过DCF和DDM模型测算发现，无论收购方案实施成功与否，企业都具有安全的投资边际。

投资风险主要来源于外部层面。一方面，水电行业较为依赖自然条件，来水不佳会对企业产能形成极大制约。另一方面，经济疲软以及经济结构转型将会对高耗能产业产生冲击，降低市场的整体用电需求。

作者：范璐媛 微信号：莲花财经