长江电力 可转债「国债金融债券企业债券的区别」

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2019年，长江电力接连发起股权并购，这些并购“串联”起来几乎都和金沙江水电资源相关。在职业投资人看来，这些交易一方面可以扩展长江电力的主营业务能力；另一方面因为公用事业板块估值相对较低，长江电力可以用较为合理的价格完成交易以及获得潜在的合理投资收益。

《红周刊》记者根据数据统计发现，截至2020年1月9日收盘，公用事业板块的总市值占A股总市值比重约为2.95%，而当天总成交额占A股的比重仅为1.03%。这可能是长江电力在2019年连连并购长江上游水电资产的一大原因。

有职业投资人表示，因为长江电力现金流保持常年稳定，可以把其看作是“类债券”。赢仕投资高级投资经理张海东在接受《红周刊》记者采访时表示，长江电力相比债券的期限和久期更长，如果市场利率下行，潜在的收益更高。

长江电力发起连续并购案

意图补足售电短板

2019年的最后一天，长江电力一纸公告宣布其完成了在过去一年中的最后一笔交易。该公告显示，长江电力收购大唐云南发电有限公司在上海联合产权交易所挂牌出售的云南华电金沙江中游水电开发有限公司（简称：金中公司）。据股权收购协议，这笔收购的价格确定在48.98亿元。金中公司拥有金沙江中游的发电资源，包括已投产的阿海水电站、梨园水电站，在完成这笔交易后，长江电力将增加权益装机128.55万千瓦，并以23%的持股成为金中公司第二大股东。

事实上，除了这项金额较大的并购交易，长江电力在二级市场也频频出手。2019年3月15日，国投电力和川投能源几乎同时披露了被长江电力举牌的消息。随后，长江电力继续买入两家公司股票。据相关公司三季度财报，长江电力分别持有国投电力和川投能源10.61%和11.26%的股份。巧合的是，得到长江电力增持的二者分别是雅砻江水电的两大股东，而雅砻江是金沙江最大的支流，又名小金沙江。

长江电力以上数笔交易都围绕“金沙江”这一主题，而金沙江占长江水力资源的40%以上。在业内人士看来，长江电力沿长江“自下而上”的布局有“流域调度”的考量。知名博主 @慕陶生（杨东哲）告诉《红周刊》记者，长江电力每年都有大量现金流入，可以用于偿还债务或对外投资，2019年以来，公司在A股市场较为低迷的阶段，安排了更多现金用于同一收购，长期来看，还有通过全流域协同联合调度以增加发电效能。

这些仅仅是长江电力并购版图的一部分，还有许多看似目的不明确的收购。如上海电力在2019年11月12日发布被长江电力举牌的公告，后者持有上海电力约5%的股份。2019年11月25日，长江电力通过大宗交易增持桂冠电力股份1.27亿股，总持有比例上升至5.93%。据不完全统计，长江电力参股的公司还包括湖北能源、广州发展等。一位长期跟踪长江电力的职业投资人向记者表示，长江电力可能会根据其当年业绩“择机”出售部分股权资产，来达到平滑业绩表现的目的。

除了长江电力，参与金沙江流域布局的还有三峡集团，后者持有长江电力57.92%的股份。目前三峡集团还投资建设了乌东德水电站和白鹤滩水电站，此二者都为巨型水电站，装机容量分别为1020万千瓦和1600万千瓦，相当于“再造”一个三峡大坝。据三峡集团避免同业竞争的承诺，“乌白”两座巨型电站将在建成后择机注入上市公司。分别据昆明日报和新华社报道，乌东德水电站和白鹤滩水电站的投产时间分别为2021年12月和2022年底，市场普遍预计注入的时间点将不早于2023年。

从中小股东的层面来看，若以上资产注入长江电力会不会带来少数股东权益受损的问题？对此，张海东在接受《红周刊》采访时表示，资产注入模式早有先例，如2016年长江电力通过发行股份和现金支付相结合的方式收购川云公司，并入了曾为国内第二和第三大的溪洛渡水电站和向家坝水电站，“这样的注入方案基本顾全了小股东的利益”。

电力市场化改革推进

大型水电“调峰能力”得到凸显

据记者了解，电力行业市场化改革已经渐行渐近，将对现有定价体系产生很大影响，其中对火电领域的影响尤甚。在2015年新一轮电改中，全国已有50%的燃煤发电量通过市场化交易，由供需双方协商电价。2019年10月，国家发改委印发《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》 ，提出从2020年1月1日起，将现行燃煤发电标杆上网电价机制改为“基准价 上下浮动”的市场化价格机制。

由于火电整体处于产能过剩的状态，随着市场化交易程度进一步深入，价格下降似乎是大势所趋。而在水电领域，目前受市场化改革的影响还较小，但这样成为一个潜在的不利因素。据国金证券在2019年12月30日发布的研报，估算长江电力上网电量执行合同电价部分约占总上网电量比例的89.5%，其中三峡水电站完全执行合同电价上网，执行市场化电价部分上网电量占比仅10.5%。

“整体来看，电价降低会影响电力公司收入，但也会有结构性调整”，张海东向《红周刊》记者表示，从供需格局上看，电力行业整体供大于求，电价下行的压力较大，对于一些运营效率不高、盈利能力较差的小型电站，以及产生较大污染的火电站影响更大，未来甚至将面临淘汰的命运，这也会带来行业集中度的提高。

@慕陶生（杨东哲）向《红周刊》记者表示，电力市场化改革目的是要提升发电、输电、配电全流程资产效率，把过去简单粗放的按电能数量计价改为按电能质量计价（不同时间段电能市场定价），这对有巨大潜在调峰能力的大型水电站是利好。

在包括张海东的多位机构投资者及业内人士看来，国内发电市场格局将产生巨大改变，包括水电、核电等其他新能源发电形式将快速替代原有的火电。据国家能源局在2019年1月公布的数据，2018年，全国发电装机容量达19亿千瓦，非化石能源发电装机容量为7.7亿千瓦，占总装机容量的40.8%，比上年提高2.0个百分点，其中，核电容量增长24.7%，并网风电增长12.4%，并网太阳能发电增长33.9%。

水电作为新能源，在政策上也给予了一定的倾斜，在一定程度上解决了由于下游消纳限制发电量的问题。据中泰证券在2019年10月24日发布的研报，长江电力电力外送区域均为东南沿海发达地区、电力消纳能力较强且水电本身作为清洁能源就存在优先消纳的权利，因此公司基本不存在下游消纳限制发电量形成弃水的问题。

利率下行“助涨”估值

长江电力股息率稳定胜过国债

公用事业板块的上市公司“活跃度”相对较低，数据显示，截至2020年1月9日收盘，A股公用事业板块市盈率中位数为17.12倍，全部A股的市盈率为27.80倍，公用事业板块的总市值占A股总市值的比重约为2.95%，而当日总成交额占A股的比重仅为1.03%。不过，公用事业板块仍受一批低风险偏好的投资者青睐，在@慕陶生（杨东哲）看来，公用事业公司经营较为稳定，可以穿越经济周期，还能基本跟随通胀。

在电力板块，最符合这一特征的可能当属龙头长江电力。张海东告诉记者，公用事业板块的特点在于低边际成本，在经营模式上，水电相比火电、核电，在后续运营中无需额外投入燃料成本，而风电企业可能需要承担较大金额的设备损耗费用，从而增加资本支出。

张海东把长江电力类比成一支债券，“从债券的角度来看，长江电力的期限和久期相比10年期或30年期的国债更长。如果市场利率下行，从债券的角度上看，长江电力升值的空间也较大”。“久期”表示了债券或债券组合的平均还款期限，是一种反应到期期限、票面利率、利息支付方式、市场利率等综合因素的指标。久期越短，债券对利率的敏感性越低，风险越低；反之，久期越长，债券对利率的敏感性越高，风险越高。

以18元每股和去年派息水平计算，长江电力目前的股息率为3.78%。数据显示，截止1月15日收盘，中国10年期国债收益率达3.11%。

同样符合低风险偏好特征的投资者还有“北向资金”，从长江电力2019年三季报可以看到，香港中央结算有限公司（陆股通）的持股比例继续上升，达到12.55亿股，占总股本比例达5.71%，实现了自2016年以来的“四连增”，目前其依然保持长江电力第二大股东地位。某国企下设投资公司负责人向《红周刊》记者表示，海外资产管理公司对投资回报率要求相对较低，长江电力稳定的现金流和分红可能是他们看重的两大因素，实际上，长江电力还是A股唯一一家在公司章程中承诺十年分红的企业。

来源: 证券市场红周刊

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