新雷能发展前景「通信前沿技术」

今天带来新雷能发展前景「通信前沿技术」，关于新雷能发展前景「通信前沿技术」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

（报告出品方/作者：首创证券，曲小溪，郭祥祥）

1.专注特种和通信电源，业绩快速增长

1.1.从事电源行业二十余年，管理层技术背景浓厚

公司成立于1997年，是研发制造模块电源（含混合集成电路）、定制电源、大功率 电源及供配电电源系统、功率微模组（芯片型电源）的国家级高新技术企业。公司产 品主要用于航天、航空、通信、轨交等领域，经过多年的发展，公司已成为电源领域 的领军企业。

电源行业深耕二十余年，公司业务范围、产能不断提升。2003 年子公司深圳雷能 成立，业务主要涵盖通信领域的模块电源、定制电源、大功率电源及系统。2009 年公 司整体变更为股份公司。2016 年子公司西安新雷能成立，主要负责航空、航天等特种 电源产品的研发。2017 年公司于创业板上市。2018 年，公司收购武汉永力科技 52%股 权，武汉永力科技的业务主要涵盖船舶、激光器、通信等模块电源、定制电源、大功 率电源及供配电电源系统研发、生产和销售。2020 年，成立子公司深圳西格玛、成都 新雷能，进一步提升特种电源产能。2021 年成立北京新合电子有限公司和新雷能（北 京）微系统工程技术中心有限公司。

公司股权结构稳定，管理层技术背景浓厚。2022 年一季报显示：公司董事长郑彬 持股比例为 21.68%，为公司的实际控制人；公司董事、销售部管理总监郑罡持股比例 4.40%，为公司第二大股东。公司董事长兼总经理王彬先生毕业于成都电讯工程学院 （现电子科技大学）电磁场工程专业，曾担任北京通用技术研究所副所长。公司4位副 总经理及全部监事会成员均有着工科学历背景，并在实业有着多年研发经验。（报告来源：未来智库）

1.2.专注于特种和通信领域电源，军民品覆盖

从应用领域划分，公司电源产品可分为特种领域和通信领域。 特种领域对电源的极端工作温度、剧烈冲击/加速度、低气压等严酷环境下的性能 要求很高，并要求长期可靠性。特种领域包括航空、航天、船舶激光等。目前北京新 雷能本部、西安新雷能、深圳西格玛、武汉永力都涉及特种电源研发和生产。 通信领域电源主要是满足 5G 基站、数据中心和工业互联网的用电需求。通信领域 对电源产品的转换效率和功率密度等要求更加严格。目前深圳雷能和武汉永力主要负 责通信领域电源研发和生产。

按电源品类划分，公司的电源产品可以分为模块电源、大功率电源及系统、定制 电源以及微模组电源。 模块电源，又称电源模块、板上安装式电源，是采用优化的电路和结构设计，利 用先进的工艺和封装技术制造，形成一个结构紧凑、体积小、高可靠的电子稳压电源， 是可以直接安装在印刷电路板上的电源变换器。 定制电源是指按照特定客户需求的性能规格要求、结构要求等专门设计和制造的 电源。与模块电源相比，定制电源的设计和制作工艺多样，是根据客户所处应用领域 的特殊要求而设计制造的定制产品，具有符合客户要求的非标准外观，可以通过模块 电源组合、模块电源与其他元器件搭配、或者用分立元器件全新设计来实现客户的定 制要求。

大功率电源及系统是指将电网市电变换成直流电的电源及电源系统。相比较而言， 模块电源一般由电阻、电容等电子元器件组成，而大功率电源及系统一般由整流器单 元、监控单元等部件及配电部分组合而成。 微模组电源是完整的系统级封装 (SiP) 电源管理解决方案，该类产品把 DC/DC 控 制器、功率 MOSFET、输入与输出电容、补偿元件和电感/变压器等集成在一个紧凑的 表面贴装型 BGA 或 LGA 封装之内。具有小体积、宽输入电压范围、低 EMI、可多路 并联输出等特点，输出电压可以灵活配置，外围电路简易，是高性能、高集成度、高 可靠电源解决方案。该类型电源目前在公司营收中占比很小，公司为该品类电源进行 了产能规划，未来将会得到重点发展。

从营收占比看：公司特种领域电源的营收占比逐年提升，从 2017 的 43.64%提升至 2021年的 59.51%，共提升 15.97pct。其中，特种电源在 2020年中的营收占比为 64.28%， 为近年来最高。主要是受疫情影响，2020 年通信领域电源需求减少所致。从毛利润来 看：2021 年，公司特种业务的毛利润占比达到了 76.65%，较 2018 年提升了 13.83pct。

从营收增长速度来看：2021 年特种电源营收 8.80 亿元，较 2017 年增长 62.31%， 2017-2021 年 CAGR 达 55.36%。通信领域 2021 年实现营业收入 5.43 亿元，同比增长 133.12%，2017-2021 年 CAGR 达 39.30%。公司特种领域和通讯领域营收都保持高速增 长态势，特种领域的增速要大于通信领域。从毛利率角度看：特种行业毛利率呈逐年上升趋势，并在 2021 年创历史新高，达 到了 60.91%，较 2018 年提升了 8.23pct。通信行业的毛利率稳中略降，2021 年毛利率 为 26.75%，较 2018 年降低了 3.54pct。

从电源品类的角度看：模块电源是公司最重要的电源品类，但其营收占比有逐年 下降趋势。2021 年模块电源营收占比为 54.04%，较 2017 年减少了 14.18pct。大功率电 源及系统营收占比有逐年扩大趋势，2021年该电源品类营收占比为 22.74%，较 2017年 提升了 8.89pct。定制电源的营收占比存在一定的波动性，2021 年营收占比较 2017 年减 少了 0.13pct。 从营收增速来看：2021 年公司模块电源部分实现营业收入 7.99 亿元，同比增长 73.01%，2017-2021 年 CAGR 达 35.60%。大功率电源及系统 2021 年实现营业收入 3.36 亿元，同比增长 62.71%，2017-2021 年 CAGR 达 62.27%。定制电源 2021 年实现营业收 入 2.61 亿元，同比增长 43.46%，2017-2021 年 CAGR 达 43.46%。

从毛利率来看：定制电源的毛利率最高，在 2017-2021 年该电源品类毛利率处于上 升趋势，2021 年值为 58.92%，较 2021 年峰值减少 0.43pct；模块电源毛利率略低于定 制电源，2021 年该品类电源毛利率为 50.73%，较 2020 年峰值减少 1.36pct；大功率电 源及系统毛利率相对较低，但在 2017-2021 年间逐年上升，2021 年值为 34.78%，较 2020 年提升 1.69pct，较 2017 年提升 14.55pct。（报告来源：未来智库）

1.3.营业收入保持高速增长，净利率不断提升

公司 2021年实现营业收入 14.78 亿元，同比增长 75.33%，2017-2021年营收复合增 速达 43.76%。2021 年公司实现净利润 2.74 亿元，同比增长 122.76%，2017 年-2021 年 净利润复合增速达 66.10%。2022Q1 公司营收、利润延续高速增长态势，实现营业收入 4.70 亿元，同比增长 65.98%，实现归母净利润 0.79 亿元，同比增长 43.94%。

公司整体毛利率在 2017-2019 年呈下降趋势，随后开始快速回升。在 2020 年毛利 率达到了近年来峰值，为 48.29%，主要是本年度毛利率较高的特种电源营收占比较高 所致。2021 年毛利率相对较低的通信电源营收增长较快，导致 2021 年公司整体毛利率 较 2020 年减少 1.01pct。公司净利率近年来呈逐年提升趋势。2021 年，公司净利率达到 了 19.84%，较 2017 年提升 9.55pct，为近年来峰值。

公司近年来期间费用率不断下降，研发费用率保持高位。 2017-2021 年，随着公司收入规模的快速扩大，公司期间费用率呈下降趋势。2021 年公司期间费用率为 24.33%，较 2020 年减少 5.17pct，较 2017 年减少 9.78pct，为近年 来最低。 公司管理费用率下降明显，2021 年为 5.21%，较 2020 年减少 2.45pct，较 2017 年 减少21.99pct，为近年来最低。2021年公司销售费用率为4.09%，较2020年减少0.67pct，较 2017 年减少 2.93pct，同样处于近年来最低水平。公司研发费用率 13.57%，较 2020 年减少 1.01pct，较 2017 年提升 13.57pct。公司研发费用增速明显。2021 年研发费用 2.01 亿元，同比增加 63.19%，2018-2021 年 CAGR 达 34.52%。

公司存货规模不断提升，反映下游需求旺盛。2022Q1 公司存货 7.76 亿元，较期初 增加 4.98%，较 2021Q1、2020Q1 分别提升 63%、136%。公司积极备货、备产，预示 下游需求旺盛。2021 年公司存货周转天数为 267 天，较 2020 年减少了 28 天。公司 2021年期末存货中，原材料占比最高，为 35.02%，较期初提升 7.54pct，原材 料余额 2.61 亿元，同比提升 122.08%。库存商品占比 26.45%，较期初减少 11.32%，库 存商品余额 1.97 亿元，较期初提升 37.77%。在产品占比 20.49%，同比减少 0.38pct， 在产品余额 1.52亿元，较期初提升 71.03%。发出商品占比 17.59%，同比增加 4.08pct， 发出商品余额 1.31 亿元，较期初提升 126.84%。

1.4.公司处于产业链中游，行业处于快速发展期

电源产业链主要包括上游原材料供应商、中游电源制造商、下游设备制造商及行 业应用客户。原材料供应商主要为电源制造商提供控制芯片、功率器件、变压器、 PCB 板等电子器件。中游电源制造商进行电源产品研发和生产，并通过各种营销渠道 对产品进行销售和提供相应的售后服务。下游设备制造商负责根据行业用户对相关产 品的需求，采购相应型号、规格的电源产品，应用到相应的电子设备中，并提供设备 的技术支持和售后服务。公司位于产业链中游位置。电源按照产品分类来看，可以分为开关电源、UPS 电源、线性电源、逆变器、变 频器。公司所制电源属于开关电源范畴。

根据《中国电源行业年鉴 2021》，随着航空航天、云计算、物联网、大数据、产业 互联网和工业互联网等行业的高速发展，对电源的需求也逐步提升。2020 年中国电源 行业市场规模达 3288 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 11.31%。开关电源市场规模在 2020 达 1821 亿元，占比 55.72%，2015-2020 年 CAGR 达 9.76%。自 2018 年以来，我国电源 市场规模增速明显提高，2020年达到了 21.91%，开关电源规模增速也在 2020年达到了 21.89%。

从下游应用领域看：IT 及消费电子是电池最重要的应用领域，占比达到了近51.45%；工业控制领域次之，占比达 34.10%；新能源、LED 驱动是正处于快速发展的 新兴领域，当前市场占比分别为 8.18%、3.13%，未来可能会有增加趋势；医疗及其他 领域占比达 3.24%。

2.装备放量、电气化水平提升和国产化共振，特种电源需求旺盛

2.1.我国军费支出稳定增长、装备费占比提升为行业规模增长提供支撑

财政部在全国人大会议上提交的《2022 年中央和地方预算草案报告》指出，中国 2022 年国防支出预算为 14504.5 亿元人民币(折合成美元计算约为 2295 亿美元)，同比 增长 7.1%。2021 年，中国的 GDP 达到美国的 70%，国防支出(1933 亿美元)为美国的 26%，我国国防支出未来还有较大提升空间。

根据《新时代中国国防》白皮书披露：我国国防费由人员生活费、训练维持费及 装备费三部分组成。其中，生活费用于军官、文职干部、士兵和聘用人员的工资、保 险、伙食、服装、福利等费用；训练维持费用于部队训练、院校教育、工程设施建设 维护以及其他日常消耗性支出；装备费主要用于装备的研发、试验、采购、维修、运 输及存储。2015 年以来随着我国裁军、军改等的推进，国防费逐步向装备费倾斜。 2017 年装备费占国防费的比例为 41.10%，相比 2010 年提升了 7.84pct。军费支出稳定 快速增长，装备费占比不断提升为武器装备加速列装提供了财力支撑。（报告来源：未来智库）

2022 年政府工作报告中提出“全面深化练兵备战，坚定灵活开展军事斗争”，练兵 备战概念被提升至新的高度。精确制导武器已经成为现代战争中最为重要的弹药武器， 由于其易耗品属性，练兵备战活动中被大量消耗。东部战区某 重型合成旅练兵备战期间导弹消耗量是往期 2.7 倍。2021 年 6 月，国防部新闻发布会 上，发言人答记者提问时，提出与往年同期相比，全军弹药消耗大幅增加。导弹的制导、动力和控制系统都离不开电源系统，导弹电源为导弹精确制导、精 确控制等作战功能提供保障。弹载电源系统常用 DC-DC 电源，对电源的体积、质量、 响应时间、功率密度、可靠性、工作环境都有着严苛的要求。

2021 年 5 月，美国国防部公布了 2022 财年国防预算申请。导弹和弹药的采购预算 共 203 亿美元，占国防预算的 8%。2022 年我国国防支出预算为 14504.5 亿元人民币， 同比增长 7.1%。假设十四五期间我国未来国防支出预算按 7%的速度增长，导弹和弹药 的支出占比为 8%。2022 年，我国导弹和弹药的市场规模将达到 1160 亿元，2022-2025 年间导弹的需求空间达 5152 亿元，带来巨大的特种电源需求空间。

我国航空、航海和地面车辆等武器装备均与美军有不小的差距，尤其是军机和战 舰，数量远远落后于美军。2021 年底，美国持有军 机数量 13246 架；中国持有军机数量 3285 架，仅为美国得四分之一。6 月 17 日，中国 第三艘航母下水，而美国当前拥有的航母数量已有二十艘。中国驱逐舰数量为 36艘，美国为 91 艘。美国海军装备数量也远超中国。同国家现代化进程相一致，全面推进军事理论现 代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化，力争到 2035 年基本 实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。为达成建 设世界一流军队目标，军机、战舰和地面车辆等武器装备数量与美军的缺口将会逐步 缩小，未来武器装备处于加速列装期，相关特种电源需求将持续增长。

2.2.武器装备更新换代，电气化水平提升带来电源需求提升

根据《World Air Forces 2022》，我国军机构成以二、三代机为主，两者占比达到了 99%；美国则完全淘汰了二代机，三代机占比84%，四代机占比16%。美国三四代机数 量远远超过中国，中国军机与美国有着巨大的代际差距。我国要“构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系”， 未来将加速淘汰老旧机型，三代和四代机将 加速列装。随着战机的更新换代，航电系统的单机价值量占比不断提升。二代机航电系统价 值量占比普遍在 10%-20%，而以 F22 为代表的四代航电系统占比超过 40%。电子战专 用飞机、预警机、电子侦察机等飞行平台的电子设备成本占比则达到了近 50%。航电 系统的性能升级，带来电源需求增长。

全球范围内，提升陆军车辆电气化水平是陆军武器装备升级的重要研究方向。美陆军针对战场电气化设定了 10 年发展目标，要求完成全部设备的电 气化。美陆军坦克车辆研究开发工程中心开展了“下一代作战车辆”（NGCV）计划， 计划于 2022 年前完成 2 辆坦克原型机。英国国防科学技术实验室（Dstl）于 2019 年 9 月 11 日宣布投资 320 万英镑，开展未来地面作战车辆研究，核心内容为地面装备电驱 动解决方案。该项目由奎奈蒂克公司（QinetiQ）牵头开展，将采用轮内电动轮毂驱动 （In-wheel electric hub drive）技术，同时探索电力和液压主动悬架控制、车辆地形扫描 传感、激光雷达等技术。通过电驱动技术的应用，有效提高作战车辆的操作性和战术 机动性，同时提高能量效率。

陆军是我国的核心兵种，从数量上看我军坦克、装甲车与美军的数量差距要远小 于航空装备和航海装备，但结构上看，我国陆军装备偏“老龄化”，以坦克为例，性能 相对落后的第一、二代坦克数量占比达 50%。机电一体化是陆军车辆现代化的重要特 征，是陆军装甲车辆实现由各自为战转变为联合作战、光学瞄准升级为火控瞄准、人 工装弹转变为自动装弹的基础。随着陆军车辆机电一体化程度不断提升，配套特种电 源的市场空间进一步扩大。

随着先进任务系统及武器系统技术的引入，舰艇功率需求激增，对电力系统容量 和稳定性的需求也大幅提升。2019 年 1 月 2 日，海上系统司令部 发布了“多用途舰载能量库”（Multi-Application Shipboard Energy Magazine）研究计划 的信息征求（RFI），旨在研究面向定向能武器等新型负载的模块化、可扩展的中间电 力系统，目的在于为定向能武器等高能任务系统提供电力，同时保护能量系统及平台 其他系统不受任务系统产生的脉冲的影响。同时，能量库可以支持舰艇平台的能量管 理、负载均衡和应急供电。海上装备电气化水平提升是海军装备现代化的重点研究方 向，其对特种电源的需求空间同样广阔。

2.3.国产化驱使下，中国电源厂商市场份额有望逐步提升

据 NTCysd 数据：2021 年全球军用电源市场规模大约为 516 亿元，预计 2028 年将 达到 826 亿元，2022-2028 期间年复合增长率为 6.8%。

欧美电源市场起步较早，产品结构完善、性能优异，我国航空航天领域长期使用 进口高端电源。随着国际形势的变化，国际贸易摩擦等因素影响，国家对航空、航天 领域自主可控要求提高，国产化率要求逐年提升，进口替代成为了军工行业的重要工 作方向。另外，国内的电源行业技术和工艺水平在不断提升，与欧美高端产品的差距 也逐步缩小，推动国产替代空间快速打开。 受国产替代浪潮影响，以 Vicor 为代表的欧美龙头电源生产企业在中国的盈利能力 受到了不小的影响。Vicor 在 2021 年年度报告中表示：受多重因素影响，Vicor 公司产 品在某些细分市场需求减少，中国企业的作用也变得更加重要。公司将定期评估其在 中国内地和香港销售的某些产品线的竞争地位和盈利能力，并可能在盈利能力下降的 情况下选择减少产品供应。

以 Vicor 为代表的欧美电源龙头企业在中国业务受挫，有望为中国电源制造商带来 更多的机会。我国《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年）》要求重点提 升电子元器件产业创新能力，提出“实施重点产品高端提升行动，面向电路类元器件 等重点产品，突破制约行业发展的专利、技术壁垒，补足电子元器件发展短板，保障 产业链供应链安全稳定”。军用电源属于新型电子元器件的范畴，是国产化率提升的重 点方向。在自主可控的硬要求下，我国自产特种电源将逐步实现对进口品牌的替代， 中国电源厂商的市场份额有望逐步提升，国内特种电源增速将超过全球平均增速。

2.4.特种电源竞争格局分散，公司规模、增速均领先

我国特种电源市场的竞争格局较为分散，难以形成一家独大的局面。由于欧美发 达国家的电源技术普遍比较成熟，我国军工行业大量使用 Vicor、Interpoint 所供的特种 电源。因此，欧美电源厂商在我国特种电源市场占据有不小市场份额。 中国市场发展相对较晚，主要分布在三个区域。一是珠江三角洲，主要是深圳、 东莞、广州、珠海、佛山等地；二是长江三角洲，主要是上海、苏南、杭州一带；三 是北京及周边地区；武汉、西安、成都等地也有一定的分布。这三大区域经济发展最 快，轻重工业均较发达，信息化建设和科技研发水平较高，为技术密集型的电源行业 的研发、生产以及销售提供了充分的条件和便利的场所。中国电源行业已形成了高度 市场化的状态，生产电源产品的厂商数量众多，市场集中度较低，且企业规模普遍差 别很大。

新雷能在特种领域内的可比公司主要有西安霍威电源有限公司、航天长峰朝阳电 源有限公司、深圳市振华微电子有限公司和四川升华电源科技有限公司。从营收规模 来看，2021 年，新雷能特种电源营收达 8.80 亿元，远超其他可比公司。从营收增长速 度来看，2021 年新雷能特种电源营收增速达 62.31%，与振华微电子（ 67.78%）接近， 高于西安霍威（ 20.30%）、升华电源（ 19.21%）和朝阳电源（ 11.80%）。公司在特 种电源领域深耕多年，技术实力领先，近年来不断提升产能，保证公司的交付能力， 所获军品订单快速增长，收入规模和增长速度与可比公司相比都有一定的优势。

3.海内、外需求两旺，通信电源增长可期

3.1.5G基站建设不断推进，未来2-3年通信电源有大量增量空间

根据 GSA（全球移动供应商协会）于 2022 年 1 月发布的《2021 年末 5G 市场更 新》显示，截至 2021 年末，全球 145 个国家/地区的 487 家运营商正在投资 5G 建设， 其中 78 个国家/地区的 200 家运营商已商用 5G；GSA 于 2021 年末已收录超过 1257 款 5G 设备，较 2020 年末增加 125%。根据 Dell'Oro Group 的数据，2020 年，全球通信设 备市场规模达到 925 亿美元；2021-2027 年，全球通信设备市场规模年均复合增速预计 为 4%左右，预计到 2027 年，全球通信设备市场规模将达到 1217 亿美元。

通信设备领域是电源的重要应用领域之一。通信电源为基站通信设备、光通信网 络设备、宽带通信设备、程控和网络交换机、环境及监控设备等提供电源保障。因此，通信设备等通信固定资产的投资规模很大程度反映了电源的消费规模。 工信部发布的《2021通信业统计公报》显示，我国已建成全球最大 5G网络，我国 5G 基站总量占到了全球 60%以上。2021 年，全国移动通信基站总数达 996 万个，全年 净增 65 万个。其中 4G 基站达 590 万个，5G 基站为 142.5 万个，全年新建 5G 基站超过 65 万个。从固定资产投资规模程度来看，2021 年三家基础电信企业和中国铁塔股份有 限公司共完成电信固定资产投资 4058 亿元。其中 5G 投资额达 1849 亿元，占全部投资 的 45.6%，占比较上年提高 8.9 个百分点，实现了中国 5G 投资上的一大新突破。（报告来源：未来智库）

据前瞻产业研究院预测，5G 宏基站建设步伐先行于 5G 小基站。2023年是 5G宏基 站建设的高峰期，宏基站数量预计可达到 90 万站。2024 年是 5G 小基站建设的高峰时 期，小基站数量预计达到 200 万站。2022-2024 年，新增基站处于快速增长期。

相较于 4G 通信，5G 对电源的要求更为苛刻。5G 通信要求电源具备更大的输出功 率和更高效率。由于 5G 通信需要采用 Massive MIMO 等技术，5G 基站的 AAU 单扇区输出功率由4G的40-80W上升到200W甚至更高。根据华为技术有限公司提供的数据， 增加 5G 通信后基站电源的功率较 4G 通信上升 68%。5G 通信对电能需求增大意味着对 通信电源的效率要求更高，从而降低通信运营成本。对于 5G 通信电源，为了确保在任 何负载下通信系统的耗电都达到最低值，效率的要求不再是某一负载下达到最高值， 而是要求在很宽的范围内效率都要达到最高值，效率曲线变为较为平稳的直线。除此 之外，5G通信还对电源的功率密度、散热、可靠性等也有着苛刻的要求，5G电源的单 机价值量明显高于 4G 电源。

根据中国电源协会统计，2020 年我国通信电源市场规模达 150 亿元。随着全球 5G 建设的加速推进，2026 年我国电源市场规模有望达到 232 亿元。2021-2026 年，我国通 信电源年复合增长率达 6.79%。

3.2.公司外海业务快速增长，通信业务规模在可比公司中快速提升

公司海外业务主要涉及通信和网络电源。2020 年受疫情影响，公司境外通信及网 络类项目建设停滞，公司海外营业收入仅 0.70 亿元，通信电源整体营收仅 1.71 亿元，甚至略低于 2019 年。2021 年，随着新冠疫情进入常态化，海外市场投资和经济活动逐 步恢复，同时各国亦陆续加快推动 5G 建设，公司海外营收达到了 3.80 亿元，通信电源 整体营收达 5.43 亿元，同比增长 133.12%。 通信电源领域，海外客户 Baytec 的重要性不断提升。Baytec 成立于 2020 年 2 月 21 日，2020 年和公司处于沟通产品需求和技术指标阶段。 2021 年 Baytec 开始向公司规模 采购，全年为公司贡献营收达 1.53 亿元，一跃成为公司第四大客户。2022 年 1-3 月为 公司贡献营收 1.07 亿元，是其 2021 年全年营收贡献的 70%，成为了公司当季第一大客 户。

在通信领域，新雷能的可比公司主要是中恒电气和动力源。中恒电气和动力源的 电源产品包括通信电源和新能源电源等，将其营收中通信电源部分和新雷能比较。中 恒电气 2021 年实现营业收入 9.57 亿元，同比增长 47.02%。动力源 2021 年实现营业收 入 4.67 亿元，同比减少 23.26%。新雷能得益于海外通信电源营收快速增长，2021 年通 信电源营收规模达 5.43 亿元，同比增长 133.12%，规模超过了动力源。

4.特种行业壁垒叠加技术优势，铸就电源行业强者

4.1.多年来专注特种电源，客户粘性好

公司自 2002 年开始涉足特种领域电源，陆续取得了《三级保密资格单位证书》、 国军标 GJB9001A-2001、GJB9001B-2009 军工产品质量体系认证、总装备部“装备承 制单位资格”认证，通过了厚膜混合集成电路国军标生产线审核，公司研制的高效率、 高可靠性、高功率密度电源广泛应用在航空、航天及军工等领域，近年的市场影响力 显著提升。目前公司在航天航空及军工领域的模块电源及定制电源质量得到客户的认 可，是此领域重要的电源供应商。 据公司 2022Q1 披露的数据，公司特种领域的主要客户包含中国航天科技集团有限 公司、中国航天科工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司、中国电子科技集团 有限公司等，特种领域前四大客户营收占比达到了 41.74%。

公司在特种领域深耕多年，行业壁垒为公司业务开展保驾护航。 首先，进入军工体系需要满足资质审查，包括保密资格审查、军工产品质量体系 认证、装备承制资格审查等。由于军工行业对配套体系要求极为严格，相关审核周期 长，过程审查严格，在一定程度上阻挡了新进入者。 其次，定型产品的供方一般不允许更改，新进入者很难在公司已有的型号产品与 公司竞争。军品产品供方一般为 1-3 家，进入供方目录的供方产品前期都经过大量的筛 选、随整机验证工作。新增或更改供方需要重新进行一系列验证试验，给下游带来了 巨大的时间和物力成本，因此定型后产品供方一般不作更改。

基于此，公司在特种领 域深耕多年，产品列装多个型号，与客户具有较高粘性。 再者，军品对产品的高可靠性要求促使公司产品质量优势突出。军品和民品不同， 对产品可靠性要求更为严格。军工电源产品往往要经受高低温筛选、严酷力学考核、 低气压和潮湿长时间工作等考核，产品可靠性技术难度要求高。而当产品质量出现问 题时，下游会对产品进行严格的故障审查，并要求供方进行彻底改善。公司处于军品 供应体系多年，产品质量在下游的严格要求下不断迭代，这也是新进入者无法拥有的 优势，也是下游客户长期选择公司作为供方的重要因素。

4.2.专注研发，产品技术壁垒高

公司注重研发投入，2021 年研发费用 2.01 亿元，同比增加 63.19%，2018-2021 年 CAGR 达 34.52%。公司积极进行人才储备，2021 年，公司研发人员数量 730 人，同比 增加 21.26%。其中，硕士人数 88 人，同比增加 25.71%；本科生人数 411 人，同比增加 21.96%。 公司在特种和通信电源领域深耕二十余年，牢牢把握产品技术特点，深刻理解客 户需求，突破了核心技术和工艺难题，积累了丰富的技术成果，产品有着较高的技术 壁垒。

顺应国产化潮流，持续对国产化难题攻坚克难，获得新订单能力不断提升。在基 础的电源管理集成电路领域，公司的 IC 研发中心成功研制了多系列的国产化电源管理 集成电路，包括控制芯片、驱动芯片和稳压芯片，为电源类产品国产化奠定了基础。 在特种电源领域，公司成功研制了高可靠功率微模组电源（芯片型电源），该产品是基 于公司“电源类集成电路设计技术”及“高功率密度 SiP 集成技术”两项核心技术，结 合自主设计的高集成度电源管理芯片及功率 SiP 先进封装工艺进行的产品设计，并可在 公司内高可靠混合集成电路生产线进行封装和测试，实现 100%自主可控设计和制造。 公司在国产化领域攻坚克难，积极响应客户的需求，获取新订单的能力不断提升。

4.3.定增扩产，助力公司打开成长空间

2022 年公司发布《2022 年向特定对象发行 A 股股票募集说明书》。公司计划向非 特定对象发行 A 股股票不超过 7000 万股，募集资金总额不超过 15.81 亿元，投资特种 电源扩产项目、高可靠性 SiP 功率微系统产品产业化项目、5G 通信及服务器电源扩产 项目、研发中心建设项目、补充流动资金项目。

十四五期间装备信息化和国产化加速推进，公司特种电源需求旺盛。当前公司特 种电源的多个核心产品处于满负荷的生产状态，募资扩产将有助于缓解当前产能紧张 状态。公司在特种电源项目预计投入 9.49 亿元，计划使用募集资金 7.85 亿元。项目计 划 2年内建成，达产后，可年产 50万件特种电源，将为公司贡献年均营业收入 12.50亿 元，年均净利润 2.98 亿元。（报告来源：未来智库）

SiP 功率微系统产品项目主要是为了满足我国航空航天装备轻量化和国产化的要求。 SiP 功率微系统是集成电路领域实现小型化、微型化的核心器件，但该产品目前应用以 美国、日本等进口品牌为主，国产化替代型号覆盖率较低。本项目建设可以解决我国 在航空航天领域的 SiP 国产化率低的问题，满足该领域对国产化电子系统的需求。该项 目预计投入 1.67 亿元，计划使用募集资金 1.45 亿元。项目计划 2 年内建成，达产后， 可年产 12.5 万件功率模组，将为公司贡献年均营业收入 2.50 亿元，年均净利润 0.47 亿 元。

受益于我国新基建政策的提出和 5G 商用化落地，通信和服务器用电源需求快速增 长。电源是 5G 通信、服务器和数据中心等基础部件，近年来下游通信领域对公司电源 需求旺盛，公司现有的生产设备和生产效率已无法满足该领域未来业务的扩张需求。 本项目预计投入 1.13 亿元，计划使用募集资金 0.94 亿元。项目计划 1 年时间建成，达 产后，将为公司贡献年均营业收入 3.00 亿元，年均净利润 0.23 亿元。 募投项目达产后将大幅提升公司业绩。以上项目全部达产后贡献的年营业收入、 净利润分别为18.00亿元、3.68亿元，占2021年营业收入、净利润的比例分别为121.8%、 125.6%，将大幅增厚公司业绩。

5.盈利预测

特种领域：2021 年特种电源营收 8.80 亿元，较 2017 年增长 62.31%，2017-2021 年 CAGR 达 55.36%。十四五期间：练兵备战活动加深，制导产品消耗和储备均有所增加， 相关电源需求增加；另外，武器装备更新换代，新式战机大量列装，海陆空整体武器 装备电气化水平提升也存有大量的特种电源需求空间。公司二十多年深耕特种电源领 域，产品性能领先、可靠性好、国产化水平高，满足了下游用户的严苛需求，客户粘 性 好 。 预 计 公 司 2022-2024 年 营 收 增 速 分 别 为 50%/44%/38%， 毛 利 率 分 别 为 60.5%/60.0%/59.5%。

通信领域：通信领域 2021 年实现营业收入 5.43 亿元，同比增长 133.12%，2017- 2021 年 CAGR 达 39.30%。公司通信领域收入主要来自于海内外 5G 建设对通信电源的 需求，未来 2-3 年是 5G 基站建设的关键期，新增基站数将逐年增加，相关电源需求随 之提升。公司传统客户包括三星、诺基亚等，2021 年公司新增客户 Baytec，向其销售 电源产品达 1.53 亿元，2022Q1 公司向 Baytec销售产品 1.07 亿元。公司不断拓展客户， 通信电源海内外需求两旺，预计 2022-2024 年营收增速分别为 30%/24%/18%，毛利率 分别为 26%/25.5%/25.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站