国电南瑞分析「600406国电南瑞」

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一、智能电网产业链齐全，对标全球电气巨头

1.1 公司介绍：智能电网产业链齐全 盈利能力出色

 业内强强联合塑造二次龙头，拥有完整智能电网产业链。国电南瑞于 2001 年由南瑞集团（主发起人）与国电电力等 8 家发起人联合成立，于 2003 年上交所上市。公司初期主营业务为调度自动化及变电自动化，后 历经多次资产重组逐步拓展至轨交、新能源、继电保护等。2017 年公司 通过重大资产重组实现南瑞集团的整体上市，并注入柔直、信通、继保 等业务，成功打造完整的智能电网产业链，成为以能源电力智能化为核 心的国内二次电力设备龙头。公司当前业务覆盖电力自动化与工业控制、 继电保护与柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保、集成与 其他五大板块， 2019年上半年业务占比分别为63%/15%/13%/6%/3%。

 历史业绩稳健增长，保持出色盈利能力。公司自成立以来坚持科技创新， 牢牢把握技术领域制高点，持续将技术优势转化为市场份额优势，营收 及净利润保持稳健增长，2018 年公司营收规模达 285.40 亿元，归母净 利润达 41.62 亿元；公司在业务持续扩张的同时维持出色盈利能力，毛 利率与净利率近十五年间保持在 30%/15%左右。2019 年上半年营收 109.34亿元，同比增长3.57%；归母净利润12.01亿元，同比下滑11.17%； 剔除 2018H1 租赁回购金额影响预计营收实际增速约 10%，剔除会计政 策变更影响预计扣非业绩实际增速约 10%，持续稳健增长。

1.2 逻辑分析：三大核心驱动力构筑公司龙头地位

 核心驱动力 1：高研发投入推动新技术持续创新，构建强大护城河。公 司上市以来始终坚持高研发投入、持续打造新技术与新产品，同时注重 人才队伍建设，将领先优势从调度及变电自动化领域逐步拓展至配网自 动化、继电保护、轨交控制等。同时，公司积极参与行业标准制定，深 度绑定前瞻性试点项目，迅速响应招标模式变化，从而将品牌与技术优 势持续转化为市场优势。基于强大的研发及创新能力，公司紧跟电网投 资重点与行业需求方向，在特高压、智能电网以及城市轨交等建设周期 内成功抢占技术制高点，获得领先的市场份额，从而实现多轮高速增长。 公司近十年研发投入占营收比维持在 7%左右，2018 年公司研发投入达 19.0 亿元，研发占比为 6.7%；截至 2018 年末公司研发人员数量达 2011 人，占总员工比例达 28.4%。与同行业公司对比，公司研发投入规模远 大于同行公司水平，研发人员队伍规模已建立牢固领先优势，研发实力 优势明显，构建起公司强大的护城河。

 核心驱动力 2：紧跟行业风向，持续并购补充增长驱动力。公司紧跟行 业最新需求动向，通过多次并购强化行业领先地位并切入具备高成长性 领域以持续补充增长驱动力。 2004 年公司并购南京中德保护控制系统有 限公司以切入轨道交通电气自动化领域，以迎接城市轨道交通快速发展 契机； 2007-2011 年公司先后并购南瑞集团农电及城乡电网自动化资产、 安徽继远与中天电力，以强化配网及农网自动化业务优势，应对智能电 网、农网及配网建设带来的行业机会；2017 年公司大规模并购普瑞特高 压、继保电气等 14 项资产，大幅增厚盈利能力，同时切入电网信息化 领域，充分受益于电网信息安全建设以及当前泛在电力物联网建设。

 核心驱动力 3：坚持提质增效，优化资源配置及管控模式。公司自上市 以来便推进集约化发展，进行整体联动、信息与资源共享，实现效率最 大化。2018 年公司进一步优化资源配置与管控模式，调整设立南瑞研究 院和电网、发电、通信、工业四个事业部，从而完善内部运行机制，高 效整合研发资源，进一步提质增效。上市至今，公司费用管控成效明显， 三费费率由 2003 年的 18.24%逐渐降至 2018 年的 12.60%，尽管毛利 率从 2003 年的 33.29%降至 2018 年的 28.74%，公司净利率逆势小幅 提升 0.44pct 至 15.59%。

1.3 国际对比：表现可圈可点 共享成功基因

 公司聚焦智能电网二次设备，产业链完整度尚不及国际巨头。公司经 2017 年重组后已构建较为完整的智能电网产业链，但当前业务仍以电网 各环节二次设备为主，而在关键一次设备、能源综合解决方案、半导体、 楼宇电气产品等领域仍较为欠缺。与此相比，海外巨头如ABB（已于2018 年 12 月宣布将电网业务出售给日本日立 Hitachi，预计 2020 年交易完 成，当前将电网业务列为终止经营业务）、西门子、施耐德等不仅在电网 领域一、二次产品齐全，且拥有成熟配套解决方案，并早已跨出电网领 域，在能源管理、半导体、楼宇电气、工业自动化等方向持续布局，从 而将强大的竞争力延伸至自动化、数字化等具备更高增长潜力的领域。

 业务规模差距明显，但盈利能力更为出色。根据公司年报，2018 年电网 相关业务（电工电气装备制造）营收达41.4亿美元，业务占比接近100%， 营收规模与电网相关业务规模均显著小于 ABB、西门子、施耐德等海外 巨头。但从盈利能力来看，2018 年公司整体税息折旧及摊销前利润率 （EBITDA%）为 19.4%，高于 ABB 电网业务、西门子能源管理业务以 及施耐德能源管理业务；公司 2018 年 ROE 为 16.9%，同样高于 ABB、西门子与施耐德三家公司。聚焦利润率较高的电网二次设备以及良好的 管理能力导致公司盈利能力具备优势。

 公司海外业务拓展仍有很大空间。 2018年公司海外业务营收规模为9.44 亿元，占比仅为 3.3%。与 ABB、西门子、施耐德等海外巨头相比，公 司海外业务拓展仍有很大空间，以西门子（总部位于德国柏林&慕尼黑） 为例，2018 年德国业务占比为 14%，德国外业务占比高达 86%。

 积极响应一带一路，海外业务快速增长。随着国家“一带一路”战略持 续推进，公司作为国内电力行业领军者积极响应，依托“一带一路”沿 线国家，充分发挥自身技术优势，为海外国际提供优质产品与服务。当 前公司已在巴西、印尼、美国、印度、尼日利亚、泰国、菲律宾、土耳 其等十二个国家设立了子公司与办事处，并在调度、变电、继保、配电、 用电等多个业务领域坚持国际化进程，海外业务规模持续快速增长。

 共享相同成功基因，公司有望复制海外巨头成功路径。整体来看，公司 当前业务规模与产业链完整度距离 ABB、西门子、施耐德等海外巨头仍 有一定差距，但公司在研发投入占比与盈利能力（ROE）方面更为出色； 此外，公司在积极并购、持续拓展海外业务、优化管理架构以及重视服 务和解决方案等方面与海外巨头发展战略具有较高相似度，因此在相同 成功基因下公司有望复制海外巨头成长路径。

1.4 核心竞争力：技术领域制高点 智能电网全产业链布局

 核心竞争力 1：电网领域具备多维度竞争优势，行业龙头地位稳固。公 司源自国家电力主管部门的直属科研机构，为国内最早提供电力自动化 产品及服务的企业之一，先发优势明显；公司业务贯穿能源电力、信息 通信、节能环保、市政公用以及工矿等领域，产品体系完备，涵盖发、 输、变、配、用、调度等电网环节；公司坚持科技创新战略，人才及研 发创新能力领先。多维度核心竞争力确保了公司作为能源互联网整体解 决方案提供商的电力智能化行业龙头地位。

 核心竞争力 2：研发实力遥遥领先，科技创新驱动持续发展。公司自上 市以来贯彻科技创新驱动发展战略，坚持高研发投入，积极建设人才队 伍。2018 年公司研发投入达 15.04 亿元，研发占比为 6.66%，近五年 研发投入占比维持在 6-7%，研发费用规模大幅领先同行竞争对手。基 于领先的研发及创新实力，公司牢牢把握电网投资重点与行业需求方向， 在多个领域内成功抢占技术制高点，从而确保市场份额上的优势地位。 当前公司继续攻克源网荷储互动、大功率电力电子关键器件、基于国产 芯片控制保护等前端技术领域，以巩固公司在技术领域的领先地位，其 中 1200 伏/50 安 IGBT、FRD 芯片流片，性能已达国际先进水平。

 核心竞争力 3：持续拓展业务领域及地域，培育多级增长驱动力。公司 基于电网领域技术优势持续拓展业务范围， 2005 年起便将业务渗透至石 化、冶金、市政、轨交、楼宇等多个网外市场。同时，公司积极参与海 外市场， 2007 年完成海外首次投标（泰国 MEA 变电站综合自动化项目）， 海外业务规模已由 2008 年的 800 万元增至 2018 年的 9.44 亿元，复合 增速超过 60%。当前公司持续布局电力电子、储能、智慧消防、军工、 直流配电网等新兴领域，增强产业创新发展能力；同时加快国际业务开 拓，强化海外业务布局，从而为公司提供持续增长驱动力。

1.5 景气周期开启：电网投资结构优化将开启公司新一轮增长窗口期

 国家电网投资结构为公司表现关键因素。由于电力设备行业的特殊性， 主流供应商如国电南瑞、平高电气、许继电气等主要为国网公司及所属 企业提供产品及服务，且大多通过公开招标方式进行购销，根据公司年 报，2018 年公司向国网及其所属公司销售金额为 151.97 亿元，占公司 全年营收比重约为 53%。同时，我国电网投资中国家电网占有绝对比重， 2018 国家电网投资额为 4889 亿元，占比预计保持在 80%以上，因此国 家电网投资规模及投资结构是公司表现的重要因素。

 信息化、智能化、特高压及配网投资上台阶将开启公司新一轮景气周期。

 以史为鉴：公司为智能电网周期最大受益者。自 2009 年国家电网开始 建设智能电网以来，尽管电网整体投资增速有所放缓（2009-2018 年复 合增速 6.4%），但结构上来看智能电网与特高压投资占比显著提升，国 电南瑞作为国内二次设备龙头与特高压直流核心供应商，2009-2011 年 公司订单、营收、净利润复合增速分别为 65.1%/40.4%/65.4%，是智能 电网建设周期中最闪耀的明星企业。

 行业景气度向上：1）随着国网新领导提出“三型两网、世界一流”，泛 在电力物联网建设大幕的拉开将带动国网信息化投资额的快速提升，同 时智能电网建设持续推进，智能化投资预计保持强度规模；2）2018 年 9 月国家能源局指出加快推进 9 项重点输变电工程建设，投资规模近 2000 亿元，国网步入新一轮特高压建设周期中；3）今年 6 月国务院常 务会议召开，确定提前完成农村电网改造升级任务，预计农网改造升级 加速将大幅提升农网以及配网建设投资力度，从而使得配电设备产业链 相关公司受益。

 在此背景下，公司作为国网信息化与智能化领域龙头、特高压直流核心 供应商以及配网自动化深度参与者，将充分受益于细分领域投资额爆发， 进入新一轮景气周期。

二、电网迎来投资新方向 泛在建设拐点已至

2.1 历史回顾总结：电网投资增速放缓 结构趋向智能化

 电网历史回顾：从电网投资增速及投资结构来看，自 2002 年以来国内 电网已经历电网高速建设（2002-2009）、坚强智能电网（2010-2018） 两大阶段。

 电网建设周期（2002-2009）： 期间电网投资保持高速增长，2003-2009 年投资复合增速 25.49%，原因系：1）电网建设基础落后，尤其在配网 和主网的建设空间较大；2）全国用电量增速维持高位，2003-2009 年 用电量复合增速为 11.55%，电力供求持续紧张；3）“厂网分离”后， 市场竞争加强，投资活跃度提升。

 坚强智能电网周期（智能电网&特高压）：电网投资增速放缓，2010-2018 年投资复合增速降至 5.70%，但投资结构上向智能化和特高压建设倾斜， 原因系：1）智能电网建设：彼时主网架构基本建成，用电量增速放缓， 电网面临资源与需求逆向分布、清洁能源发展、信息化及智能化技术发 展等问题，侧重用电、配电与变电环节；2）特高压建设：贯穿整个电网 周期，波动较大，基建投资托底与能源基地外送需求强烈。

2.2 当下面临转型 ：资产运营效率下滑 外部压力持续扩大

 旧发展模式遇到瓶颈，外部压力持续扩大。过去十五年，国家电网在较 高投资增速背景下持续扩张，2003-2018 年期间总资产与净资产规模复 合增速分别为 9.3%/10.4%，在此期间电网骨干网升级改造与特高压输 电网架建设基本完成，智能化、自动化水平显著提升。但随着电网架构 逐渐完备，以往高投入、扩规模的发展方式已逐渐触碰到天花板，日益 庞大的资产规模使得国家电网资产运营效率难以继续提升，同时，随着 电改持续推进、电价下降压力增大，国家电网净利润增速自 2015 年以 来进入下行轨道。2019 年 3 月国务院提出一般工商业电价再降 10%，将进一步挤压国家电网收入及利润空间。

 清洁能源并网需求持续提升对电网可靠性与消纳能力带来挑战。近年来 国内清洁能源快速发展， 2018 年新增发电容量中光伏与风电占比已提升 至 36.0%/16.9%，与此同时，国家电网清洁能源机组并网容量与上网电 量规模与占比迅速提升，2018 年国家电网并网容量与上网容量中清洁能 源占比已分别达 38.7%/34.6%。随着清洁低碳能源转型的持续推进，可 再生能源的大规模开发利用，分布式能源、储能及电动车充电桩等并网 接入需求与多元负荷特性对电网运行可靠性与消纳能力提出更大要求。 因此，电网亟需提升资源配置能力与智能化水平，以更好地适应新能源、 分布式能源等大规模并网接入的需求。

2.3 未来发展方向 ：“三型两网”建设开启 投资侧重信息化 智能化

 国网进入战略转型关键期：对内提质增效、对外构建互联生态圈。在电 价持续下降以及分布式能源并网需求持续增长的背景下，国家电网已进 入转型发展关键阶段。以往高投入、重资产的发展方式已不再适用，今 年国家电网“两会”上提出建设“三型两网”，加快技术创新和商业模式 创新，改造提升传统业务，培育增长新动能和竞争新优势，从而为国家 电网持续发展注入强劲驱动力。在“三型两网”全面建设背景下，国家 电网将打造能源配置平台、综合服务平台，并积极开拓“互联网 ”新 业务新模式发展平台；推进坚强智能电网与泛在电力物联网融合发展， 促进能源流、业务流、数据流“多流合一”，从而优化配置能源资源、支 撑多元用能需要；同时将推动电网电网功能、业务、管理全面升级，提 高电网运行水平与资产运营效率，全面提升用户服务质量。

 国网投资新方向：信息化 智能化。国家电网已于 2019 年 4 月发布《泛在电力物联网 2019 年建设方案》 ，给出 2019 年泛在电力物联网 57 项建 设任务，其中重点建设任务 27 项，核心建设方向为信息化、智能化。 我们预计国家电网未来将继续推进坚强智能电网建设，并加速农网改造 升级进程，智能化投资将保持强度规模；同时将大力推进泛在电力物联 网建设，信息化投资额将有望迎来爆发式增长。

2.4 泛在建设进展：拐点已至 静待订单加速

 上半年研讨及试点致投资延后，三季度将为泛在建设拐点。2019 年上 半年电网投资及泛在电力物联网建设推进不及预期原因为顶层设计未清 晰、整体处于研讨和试点阶段；随着泛在重点建设任务在各网省有序铺 开、7 月国网年中总结会议顺利召开且成果丰硕，泛在建设思路与框架 逐渐清晰，信息化投资与订单即将加速。今年 8 月国家电网电子商务平 台发布信息化（新增）软件竞争性谈判采购公告，开启数据中台、云平台、物联管理平台等关键平台层环节建设，验证了当前泛在建设加速逻 辑。我们预计 2019 年三季度成为泛在项目大规模落地起始时点，四季 度至明年将进入招标与订单爆发阶段。

 电网投资回暖在即，信息化招标即将爆发。上半年由于泛在整体规划仍 在制定，电网投资略低于预期，2019 年 1-7 月电网累计投资额同比下滑 13.90%。考虑到泛在电力物联网建设节奏与电网投资季节性规律，预计 下半年电网投资增速回升，7 月单月电网投资额 377 亿元，同比大幅提 升 21.2%，电网投资回暖迹象凸显。在电网投资与信息化项目延后影响 下，上半年国网信息化招标数量低于预期，考虑到 2019 年为泛在三年 攻坚开局之年，我们判断第四批招标将迎来放量。

三、信通业务：国网信息化龙头全力支撑泛在建设推进

3.1 国网战略转型关键期 泛在物联建设周期开启

 泛在电力物联网建设开启，信息化投资额预计爆发增长。面临收入及利 润空间被挤压、资产运营效率遇到瓶颈等问题，国家电网已进入转型关 键期；同时，国家电网亟需开拓数字经济、互联网新业务以补充增长新 动能。在此背景下，国网新领导提出“三型两网、世界一流”建设任务， 泛在电力物联网建设大幕拉开，国网将大力建设先进信息技术，侧重对 内业务、对外业务、数据共享、基础支撑、技术攻关和安全防护 6 个方 面。泛在电力物联网建设将会成为国家电网未来五年建设重点，其中 2019-2021 年是战略关键期，国网信息化投资额将有望迎来爆发式增长， 预计年化投资额有望从 100-200 亿水平增至 400-600 亿以上。

3.2 信息化市场集中度高 双寡头格局清晰

 国电南瑞为电网信息化双寡头之一，竞争优势明显。根据国家电网电子 商务平台数据统计，过去 3 年电网信息化招标情况基本保持平稳发展态 势，三年招标总量在 17 万个到 22 万个之间，招标设备主要分为信息化 软件、信息化硬件、调度类软件与调度类硬件四类，整体来看国电南瑞 与岷江水电（重组后）为市场双寡头，合计市占率超过 75%（按照数量 计算），其中：

1）信息化硬件：市场集中度高，基本被国电南瑞和信产集团（含此次 注入岷江水电子公司）占据；

2）信息化软件：国电南瑞在企业资源软件以外的多数设备中具备压倒 性的优势，由于 2018 年企业资源软件招标数量较多，因此整体来看公 司市占率相对不高；剔除企业资源软件，公司市占率达 56%，显示出强 大的竞争力；

3）调度类硬件：国电南瑞占据半壁江山，整体市占率超过 50%，显示 出了行业龙头地位，该领域民营企业参与程度相对较强；

4）调度类软件：民企参与度较高，国电南瑞市占率排名第三，依然保 持强势地位，尤其在电网调度的控制系统中占比达到或接近 100%。

3.3 深度参与泛在建设 信息化投资爆发的核心受益者

 信通业务由信通公司与瑞中数据承担，2018 年增速超 30%。国电南瑞 2017 年通过重大资产重组切入信息通信业务，该业务主要由子公司信通 公司与瑞中数据承担，主营产品包括数据库软件、云平台系统、大数据 软件、信息安全设备及系统、通信运维及监管服务等。2018 年信通业务 营收金额达 38.23 亿元，同比增长 27.79%，收入占比提升 1.6pct 至 13.4%，毛利率大幅提升 7.68pct 至 34.19%。2018 年信通业务增速较 高原因系公司大力拓展信息通信运维、监管及咨询服务、信息安全业务， 并在调度信息化、新产品网络安全管理平台和监测装置等领域取得突破。

 具体来看，公司信通业务主要包括电力信息安全、电力信通运维监管及 咨询、软件产品、软件服务等细分业务。其中，电力信息安全、电力信 通运维监管及咨询业务占比较高，为核心业务，软件产品、信息安全、 运维监管及咨询业务毛利率较高，软件服务及其他毛利率较低。

 深度参与 19 年泛在建设任务，验证公司优势地位。公司信通业务核心 客户为国家电网，作为国网信息化系统软件的核心供应商，公司核心技 术贯穿“大、云、物、移、智”，并建有国内电力行业首家无线通信研究 与应用实验室，具备明显的先发优势、信用级别优势与全产业链优势。 当前《泛在电力物联网 2019 年建设方案》已下发至省网公司，2019 年 共计划开展 57 项建设任务、27 项重点任务；据我们统计，南瑞集团将 参与其中 24 项重点建设任务，参与度接近 90%，验证了公司在国家电 网信息化领域的优势地位。

 2019 年上半年由于泛在整体处于研讨和试点阶段，投资与项目有所延后， 我们预计 2019 年三季度将成为泛在项目大规模落地起始时点，四季度 至明年将进入招标与订单爆发阶段。考虑到相关项目一般确认周期在一 年左右，下半年投资加速带来的订单预计有一定比例在 2020 年确认营 收，因此 2019 年公司表观市占率有所下降；公司试点项目参与度超过 90%，未来凭借先发优势、研发创新实力与全产业链优势有望实现市占 率的持续提升。我们预计 2019-2021 年公司营收分别为 60.3/92.5/137.1 亿元，同比增长 57.7%/53.4%/48.2%，考虑到新通信标准下产品技术含 量有较大提升空间，预计毛利率将分别为 28.0%/28.3%/29.0%。

四、继保及柔直业务：特高压及柔直将进入集中确认期

4.1 特高压业务：新一轮特高压建设高峰 核心供应商弹性充足

 周期轮动，第三轮建设高峰已开启。我国特高压建设贯穿整个电网周期， 波动较大，从 2006 年特高压进行试点到 2018 年国家能源局印发《关于 加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，特高压建设可分为 四个阶段：试验阶段（2006 年到 2008 年）、第一轮发展期（2011 年到 2013 年）、第二轮发展高峰（2014 年到 2016 年）、第三轮发展高峰（2018 年开始）。

 截至 2019 年 8 月末，我国已有 22 条在运特高压线路（8 交 14 直）、11 条在建特高压线路（7 交 4 直，包含本轮重启特高压线路）以及 6 条拟 核准特高压线路（4 交 2 直，为本轮重启特高压线路）。2018 年 9 月， 国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通 知》指出，加快推进青海至河南特高压直流等 9 项重点输变电工程建设， 合计输电能力 5700 万千瓦，投资额规模近 2000 亿元。

 市场集中度较高，公司为特高压直流核心供应商。根据 2018 年国家电 网电子商务平台公布的特高压交/直流线路的设备中标情况,我们统计出 国主要设备公司的中标历史表现，整体来看特高压市场高度集中，公司 在换流阀与直流保护系统市占率领先。

 预计中标金额超 45 亿，2020 将为营收确认高峰期。2018 年 9 月国家 能源局指出加快推进 9 项重点输变电工程建设，共包含 12 条特高压线 路（5 交 7 直），投资额规模超过 1700 亿元。随着 8 月 23 日国家发改 委核准批复雅中-江西±800 千伏特高压直流输电工程，本轮特高压线路 核准及建设稳健推进，当前剩余 4 交 2 直共 6 条待核准线路。公司承担 特高压业务子公司为普瑞工程，按照公司以往中标比例，本轮特高压项 目中我们预计公司合计中标金额超过 45 亿元，并将于 19-21 年分批确 认收入：2019-2021 年公司特高压业务营收将分别为 9.97/22.67/12.69 亿元，考虑到特高压主设备市场格局较为稳定，预计毛利率将稳定在 38% 左右。

 直流特高压建设具备持续性，公司增长空间增势明确。当前特高压建设 争议主要围绕交流项目，而直流项目优势较为明显：1）西南水电、西北 风光等能源基地外送需求较强，华中、华东等地区用电需求旺盛，直流 特高压技术具备远距离 大容量的优势； 2）无需同步联网、系统损耗低、 直流输电成本持续下降，经济性优势逐步显现。公司主要针对特高压直 流项目，随着 IGBT 等核心部件成本持续下降、直流项目建设需求持续 增长，公司未来业绩增长空间增势明确。

4.2 柔直业务：技术优势明显 已步入营收确认高峰期

 柔直技术优势明显，应用场景丰富。柔性直流（VSC-HVDC）是在传统 直流技术基础上发展起来的新一代输电技术，一种以电压源变流器、可 关断器件（如 IGBT）和脉宽调制（PWM）技术为基础的新型直流输电 技术。柔直技术从提出至今尚不足 30 年，由于具有关断及调节两端功 率、易于构成多端系统等优势，可被广泛应用于分布式能源并网、孤岛 供电、海上风电等丰富场景。

 从示范走向商用，由国内渗透海外。国家电网于 2006 年启动柔直关键 技术的全面研究，先后开展了上海南汇风电、舟山五端、厦门孤岛供电、 渝鄂三端（南网）等柔直项目，覆盖±500kV 及以上电压等级（乌东德 送出工程将采用±800kV 特高压柔性直流输电技术），应用领域涵盖可 再生能源并网、异步电网互联、海岛供电等多个领域，已积累了丰富的 工程经验，为大规模商用奠定了基础，其中张北四端柔直工程已实现全 球最高电压等级与容量，将于 2020 年供电北京奥运会。与此同时，国 家电网联研院与南瑞集团组成的联合工作组于 2017 年 6 月中标英国设 得兰柔直换流站建设项目，体现了国内柔直关键技术在海外的竞争力。

 核心技术比肩 ABB 西门子，国内市占率绝对领先。柔性直流技术复杂 度远大于常规直流输电，其核心设备主要位于换流站内，如柔性直流换 流阀、控制保护系统、换流变等。在柔直换流阀、保护系统、关键直流 场设备领域，公司为继 ABB、西门子后世界第三家拥有柔性直流核心技 术及产品的公司，在国内柔直建设领域市占率领先。根据“张北”、“乌 东德”柔性直流项目中标结果，公司在柔性直流换流阀、控制保护系统 两项核心设备领域市占率分别达 42%/74%，具备绝对领先优势。

 2018 年 3 月公司公告显示“张北”柔直项目中标金额达 25.52 亿元， 2018 年 9 月公司公告显示“乌东德”柔直项目中标金额达 10.33 亿元。 考虑到项目中标后一般会在 6 个月以后的 24 个月内按比例确认，假设 乌东德柔直项目 2019-2021 年确认营收比例依次为 30%/40%/30%，张 北柔直项目 2019-2021 年营收确认比例分别为 40%/40%/10%。考虑到 未来柔直线路持续推进，预计 2019-2021 年公司柔性直流业务营收分别 为 13.31/14.34/15.44 亿元，考虑到该领域市场格局相对稳定且核心原 材 料成本 有望进 一步下 降 ，预计 2019-2021 年毛利率分别为 43.0%/43.5%/44.0%。

4.3 继电保护：产品齐全地位稳固 基石业务稳健增长

 继电保护需求量与电网规模密切相关，预计未来三年增速维持在 8%左 右。继电保护装置与电网各设备安全稳定运行密切相关，电网系统内不 允许无继电保护装置配备的设备投入运行，因此电网对于继电保护装置 的需求量与整个电网架构规模及主设备数量相关。根据国家电网社会责 任报告，2010-2018 年国家电网变电容量、输电线路长度与电网投资额 复合增速分别为 10.2%/6.6%/5.7%，但整体呈增速放缓趋势。尽管国网 投资增速近年来逐渐放缓，但变电容量与输电线路增速相对稳定，且从 投资结构来看智能化与自动化投资占比持续提升，同时配网与农网建设 力度持续加大，我们预计未来三年继电保护装置需求量增速将保持在 6% 左右。

 继电保护产品体系齐全，国网招标市占率排名第一。公司继电保护业务 主要由母公司和子公司继保电气承担，当前公司已形成从线路保护到主 设备保护、从中低压到特高压的全系列继电保护产品体系，成为国内高 压电网继电保护技术的开拓者和引领者。根据国网电子商务平台，2017 年公司在 220kv 及以上继电保护装置领域、110kv 及以下继电保护装置 领域市占率分别为 48.4%/30.5%，综合市占率约为 38.8%，市占率排名 第一。

 继电保护产品体系齐全，国网招标市占率排名第一。公司继电保护业务 主要由母公司和子公司继保电气承担，当前公司已形成从线路保护到主 设备保护、从中低压到特高压的全系列继电保护产品体系，成为国内高 压电网继电保护技术的开拓者和引领者。根据国网电子商务平台，2017 年公司在 220kv 及以上继电保护装置领域、110kv 及以下继电保护装置 领域市占率分别为 48.4%/30.5%，综合市占率约为 38.8%，市占率排名 第一。

五、电网自动化及工控：配电及用电自动化有望迎来爆发

5.1 五大增长驱动力带来配电自动化景气周期

 配电自动化是供电可靠性与质量的关键因素。配电网是指从输电网或地 区发电厂接受电能并通过配电设备就地或逐级向用户分配电能的电力网 络，配电自动化则是以配电网架构为基础，通过现代电子技术、通信技 术、计算机及网络技术，实现配电系统正常运行及事故状态下的监测、 保护、控制和配电管理的现代化。近年来电力用户对于电能质量和供电 可靠性要求持续提升，配电自动化是提升供电可靠性与供电质量的关键 环节。

 驱动力一：配网自动化覆盖率及中心城市停电时间距离建设目标仍有较 大提升空间。据国家能源局发布的《配电网建设改造行动计划（2015— 2020 年）》 ，2020 年我国中心城市年平均停电时间目标为 1 小时，配电 自动化覆盖率将达 90%。而根据国家能源局公布数据，2018 年全国主 要城市年平均停电时间为 8.44 小时，中心城市如北京、上海年平均停电 时间仍在 3 小时以上；根据国家电网社会责任报告，2018 年国家电网配 电自动化覆盖率为 64.88%，距离目标仍有较大提升空间，国内电网配 网自动化建设及升级进程预计将加速推进。

 驱动力二：清洁能源与充电桩接入电网对配网自动化水平提出较大挑战。 随着国内清洁能源快速发展，国家电网清洁能源机组并网容量与上网电 量规模迅速提升，2011-2018 年复合增速分别达 13.77%/11.48%，其分 布式并网接入与多元负荷特性对电网尤其是配电网运行可靠性提出更大 要求。同时，随着国内电动汽车规模快速扩张，城市内充电桩建设持续 加速，2011-2018 年复合增速高达 27.0%。因此，需加快现代配电网建 设，提升配网自动化水平，以满足分布式清洁能源并网接入、充电桩等 多元负荷用电需要。

 驱动力三：农网建设是配电网投资的重要组成部分，农网改造升级加速 将为配网自动化带来巨大需求空间。过去两年国家电网农网年化投资额 保持在 1500 亿元左右，占国家电网总投资额比重约为 30%；当前农村 供电可靠率距离“十三五”农网改造升级目标仍有提升空间。2019 年 6 月，国务院常务会议召开，确定提前完成农村电网改造升级任务的措施 以助力乡村振兴：1）各地与电网企业确保提前一年完成“十三五”规划 全部农网改造升级任务；2）今年中央预算内相关投资将全部用于贫困地 区电网改造升级，中央资本金比例将提升以确保 2020 年上半年完成“三 区三州”、抵边村寨等农网改造建设攻坚；3）建立农网供电监测评价体 系，将机井通电纳入电网企业日常服务范围，提高农村电力服务水平。 考虑到中央资本金在农网投资中比例的提升，我们预计农网改造升级的 加速将大幅提升农网投资力度，国家电网农网年化投资额有望增至 2000 亿元以上，从而推动以配电相关电力设备为核心的新一轮配电网建设周 期出现。

 驱动力四：增量配网试点项目与电力现货交易系统持续推进给公司带来 新的增长空间。2016 年两部委发布《有序放开配电网业务管理办法》， 国家积极推进增量配网改革工作，截至 2019 年 6 月，第四批次名单已 公布目；2018 年底两部委发布《关于印发电力市场运营系统现货交易和 现货结算功能指南（试行）的通知》，截至 2019 年 6 月首批 8 个电力现 货交易试点已全部试运行。公司在 2017 年重组公告中提出要在“新电 改下增量配电网建设”领域持续投资，已在 2018 年中标广东电力现货 交易、深圳前海综合能源服务等南方电网项目，随着增量配网试点项目 持续落地、电力现货市场建设进入新阶段，公司配电自动化业务有望充 分受益。

 驱动力五：配网节能租赁业务贡献增长驱动力。

 配网租赁业务模式可以改善公司现金流。当前各网省公司投资计划需由 国家电网审批，在投资额度有限情况下，网省公司可通过租赁形式先行 租入配网节能设备，经营性租赁周期一般为 5-8 年，在租赁后期过程中， 相关用户可能根据自身需求，对租赁节能设备进行一次性回购。公司租 赁业务模式始于2015年，可以通过租赁期内长期租金改善现金流结构。

 租赁期节能设备及新增在建工程大幅增长，未来三年配网节能设备年化 回购金额有望达 12-15 亿元。截至 2018 年底，公司用于租赁的节能设 备金额为 17.6 亿元，同比大幅提升 73.40%，节能设备在建工程及固定资产分别为 14.68/18.94 亿元，分别同比提升 7.39%/78.01%。2018 年 公司回购租赁设备金额约为 12 亿元，考虑到 2018 年节能设备新增在建 工程达 21.55 亿元，同比大幅增长 146%，预计未来三年公司配网节能 设备年化回购金额为 12-15 亿元。

 18 年配电自动化招标量约 57 万台，公司市占率第一。根据国网电子商 务平台，2018 年配电自动化终端招标量小幅下滑，整体需求量在 57 万 左右，近几年招标量波动相对较大，整体保持在 30-60 万台左右；2018 年公司子公司南京控制、怡和环保、继保工程共中标配电自动化终端 1.4 万台，整体市占率达 11.1%，排名第一。当前配电自动化领域集中度较 低，供应商数量较多，考虑到配电自动化领域对技术研发及创新能力要 求较高，且直接决定配电网供电可靠性与电能质量，预计未来市场格局将保持相对稳定。

 当前国家电网配网自动化覆盖率及中心城市停电时间距离建设目标仍有 较大提升空间，随着分布式新能源并网需求持续提升、农网改造升级加 速、增量配网与电力现货交易市场建设持续推进，配网自动化将面临巨 大需求空间，未来三年国内配电自动化行业需求将呈现较高增速，我们 预计公司 2019-2021 年配电自动化业务营收将分别为 47.7/54.8/61.5 亿 元，同比增长 19.1%/14.9%/12.3%。此外，公司配电节能设备业务稳健 发展，预计 2019-2021 年节能设备租赁业务营收分别为 13.0/13.6/14.3亿元，同比增速保持在 5%。整体来看，配电自动化业务 2019-2021 年 营收将分别为 60.7/68.4/75.9 亿元，同比增长15.8%/12.8%/10.9%，预 计毛利率将稳定在 32%左右。

5.2 智能电表需求全线回暖 “旧表更换 泛在新表”催生行业新阶段

 智能电表是用电环节的关键设备。用电环节为电网的消费环节，与电力 用户最为密切，在智能电网建设周期中投资占比超过 30%，为智能化投 资力度最大的电网环节。智能电表作为智能电网的智能终端与数据入口， 是用电环节智能化的关键设备之一。

 2018 及 2019 第一批智能电表招标量全线回暖。国家电网对电能表及用 电信息采集设备进行统一招标，随着近年来国家电网整体投资增速逐渐 放缓，2014-2017 年国网对于电能表招标数量整体呈下降趋势。根据国 家电网电子商务平台公布数据， 2018 年全年国网对于智能电表招标量为 5279 万只，同比回升 41.7%，结束了连续三年招标量下滑态势；2019 年第一批智能电表招标量为 4017 万只，同比大幅提升 70.45%，环比增 加 21.93%，进一步表明智能电表需求量进入全线回暖的新阶段。

 市场较为分散，公司市占率第一。智能电表领域参与者较多，市场较为 分散，根据国家电网电子商务平台，2018 年智能电表及用电信息采集装 置中标金额前三名分别为国电南瑞、三星医疗与威胜集团，中标率分别 为 6.1%/4.3%/3.7%，其中国电南瑞中标子公司为三能电力仪表、中天 电力电子与南京控制系统。智能电表市场集中度较低，CR10 小于 40%， 公司作为行业后进入者短期内进步迅速，市场份额已达第一，优势明显。

 “旧电表更换 泛在新标准”共同驱动行业需求快速增长。随着 09 版标 准智能电表更换进度加快，国网对于智能电表招标量逐步回暖；2019 年国网新领导提出“三型两网、世界一流”，泛在电力物联网建设大幕拉 开，新一代通信标准的智能电表将助国网实现业务协同、数据贯通及统 一物联管理等建设要求，并有望将成为泛在建设终端层的关键智能终端 承担边缘计算任务，从而成为城市能源互联网重要组成部分。旧电表更 新换代及泛在建设下新电表需求快速放量将共同刺激智能电表行业需求 进入快速增长期。

 在旧电表进入集中更新换代阶段、新电表成为泛在能源互联网关键组成 部分的背景下，未来三年智能电表招标量有望进入新一轮快速增长周期。 我 们 预 计 2019-2021 年 国 家 电 网 智 能 电 表 招 标 量 将 分 别 为 7918/10293/11837 万只，增速分别为 50%/30%/15%。公司作为智能电 表领域龙头供应商品牌优势明显，同时公司深度参与 2019 年泛在电力 物联网重点建设任务，在泛在标准下新型智能终端研发中提具备先发优 势，市占率有望进一步提升，我们预计 2019-2021 年公司智能电表营收 分别为 11.80/15.93/20.33 亿元，增速分别为 56.9%/35.0%/27.3%，考 虑到新功能加入，预计毛利率有上升趋势。

5.3 先发优势明显 新一轮调度系统更新换代时点到来

 调度自动化是电网的指挥系统，通过设置在各变电站和发电厂的远动终 端（RTU）采集电网运行的实时信息，通过信道传输至设置在调度中心 的主站系统，根据电网各类信息采集装置及监控人员返回的数据对电网 运行状态进行判断并作出相应调整，以确保电力系统随时处于安全、经 济运行状态，从而为电力用户提供优质电能。

 预计调度自动化系统年化需求空间为 40 亿元。我国电力调度机构分为 五级，从高到低分别为国调、网调、省调、地调、县调，其中地调主要 面向配电网。根据前瞻产业研究数据，各级调度机构数量分别为 1/6/31/334/2900。当前各级调度自动化系统普及已基本完成，假设国调、 网调、省调、地调、县调系统单价分别为 1.0/0.8/0.6/0.2/0.05 亿元，更 新年限分别为 8/8/8/8/5 年，则对应年化市场空间预计为 40 亿元左右。

 公司先发优势明显，在各级调度系统市占率领先。公司较早进入电网调 度自动化领域，2008 年公司曾全程参与国家电网公司智能电网调度技术 支持系统建设框架和总体系统制定，具备明显先发优势，并主导新一轮 调度自动化系统的研发，主要产品为 D5000。公司承担调度自动化业务 子公司主要为南京控制系统、北京科东和继保电气，业务已贯穿“发、 输、配、用”各环节和“网、省、地、县、站”各层级系统，在各层级 调度自动化系统领域均具有明显优势： 2018 年公司中标 8 省新一代配网 主站、25 套地调系统等。

 旧系统步入更新换代周期，D5000 有望大规模应用。我国电网调度系统 上一轮大规模更换时间集中在2012-2016年，且当前覆盖率已接近饱和， 考虑到调度系统 5-8 年的更换周期，且云计算技术、新通信标准等已逐 渐推出，当前已处于下一轮调度系统更新换代的时点。整体来看，考虑 到较小规模的新站建设需求与较大占比的旧站系统升级改造，我们预计 未来三年国网调度自动化需求增速为 8%；若国家电网大力推广 D5000 新一代系统的大规模，则公司作为行业龙头将充分受益。

5.4 精准切负荷绝对领先 稳控系统业务有望发力

 稳控系统是保证电力系统安全稳定运行的第二道安全防线。性能完善的 继电保护系统、依照电网情况设置的安全稳定控制装置以及稳定性破坏 后对应的失步解列频率与电压紧急控制系统，从而保持电网运行中必要 的安全稳定裕度，抵御各类扰动事故。其中，稳控系统通过切机、切负 荷等紧急控制措施，纺织系统稳定性破坏和参数严重越限，实现电网的 第二道防线，以维护电力系统可靠性。

 大电网与精准切负荷是安稳领域的重要需求方向。公司安全稳控业务主 要包括大电网安全稳定综合防御系统、电力负荷精准控制系统、多频振 荡监控系统、频率紧急协调控制系统等。1）大电网系统是指大规模电 力联合系统，建设大电网系统可以提升大规模资源配置能力，实现故障状态下的互相调剂，从而提高经济效益与安全稳定水平。2）精准切负 荷是指在电网出现类似停电的紧急事故时，精准切断城市中可中断负荷 以保证剩余电力用户能够正常用电的技术。相比传统的切负荷方式，精 准切负荷可以有针对性的切除电力系统中非必须用电负荷，如空调、办 公照明等，从而在电力短缺时保证用户关键设备供电稳定，能够最大程 度的提升电力供应不足时的用电体验。

 公司具备先发优势，安稳需求有望快速增长。根据公司官网，2016 年公 司紧急切负荷控制优化技术首先获国网验收通过，2017-2018 年成功承 接江苏源网荷精准切负荷系统、山东电网精准切负荷系统两个项目并均 已成功验收，体现出公司在精准切负荷领域具备明显先发优势。当前电 网对于调峰调频以及运行故障排除的要求不断提高、清洁能源机组并网 容量持续扩张与充电桩及分布式可再生能源接入对电网安全稳定运行带 来更大挑战，同时国家电网持续推进世界一流城市配电网建设，未来安 全稳压系统需求有望快速增长，我们预计未来三年行业需求空间增速有 望超过 30%。公司作为国内电网安全稳定控制和调度领域唯一可以提供 一体化整体解决方案的供应商，先发优势明显，技术实力领先，有望充 分受益于行业需求高增长。

5.5 轨交景气度继续扩张 工控业务稳健增长

 公司工业控制业务主要针对轨道交通自动化、轨道交通信息化、电气化 铁路自动化、工矿企业供电自动化等，产品主要有轨道交通综合监控系 统、电气化铁路供电调度自动化、牵引变电站综合自动化等，主要为公 司将电网自动化同源技术拓展应用至轨道交通、工业电气、智能制造等 领域。其中，公司在轨道交通领域综合监控方面市占率国内领先。

 城轨交通投运线路长度与投资额持续稳健增长。据中国轨道交通协会统 计，2019 年上半年我国内地累计 37 个城市建成投运城市轨道交通线路6126.8 公里，新增线路 365 公里；2018 年建成投运城市轨道交通线路 5761.4 公里，新增线路 734 公里，同比增长 14.8%，近三年投运线路 长度复合增速 17.8%；2018 年全年共完成城轨交通建设投资 5470.2 亿 元，同比增长 14.9%，近三年投资额复合增速达 19.2%。

 城镇化率提升 轨交投资保持强度，轨交行业需求维持景气周期。根据 《国家人口发展规划(2016－2030 年)》 ，2020 年城镇化率目标达到 60%， 2030 年目标达到 70%。2018 年中国城镇化率为 59.58%，距离国家规 划还有较大空间，预计将倒逼城市轨道交通行业的快速发展。同时，根 据 2019 年中铁总工作会议，2019 年全国铁路固定资产投资保持强度规 模，将确保投产新线路 6800 公里，预计在政府强调逆周期调节和加大 基建投资背景下，2019 年铁路和城轨投资强度有望再次超预期。综合来 看，国内城镇化率的持续提升以及国内轨道交通投资保持高强度将共同 驱动轨交行业需求景气度。

 轨交监控业务将作为核心驱动力带动公司工控业务持续增长。根据中国 产业发展研究，轨道交通投资中综合监控系统占比约为 2%，根据中铁总工作会议提出的“投资保持强度规模”要求，预计未来三年轨交综合 监控系统年化需求空间将在 100 亿元以上。公司在轨道交通领域综合监 控方面市占率国内领先，轨交领域订单及营收增势明确，将作为核心驱 动力带动公司工控业务持续增长。

5.6 变电站智能化持续推进 “新站 老站改造”驱动需求增长

 变电自动化系统集变电站保护、测量、监控及遥控为一体，通过变电站 各设备间相互通信及数据共享，实现对变电站运行的自动监控、管理及 协调控制，从而提升变电站保护与控制性能，进一步改善和提高电网控 制水平。变电站自动化系统实质上是由多台微机组成的分层分布式控制 系统，主要包括微机监控、微机保护、电能质量自动控制等多个子系统。

 变电容量增速逐渐趋缓，预计未来三年增速维持在 7%。随着国内用电 量规模持续攀升与电网架构的不断扩张，我国电网变电容量持续增长。 根据国家电网社会责任报告，2018 年 110kV（66kV）及以上变电（换 流）容量已达 46.2 亿千瓦时，同比提升 6.2%，近年来随着电网架构逐 渐完善以及电网投资增速持续趋缓，变电容量增长速度有所放缓。考虑 到近三年全社会用电量增速维持较高水平，电力供应缺口对电网变电容 量提出较大挑战，同时 2018 年国家电网社会责任报告指出 2019 年计划 开工/投产 110kV（66kV）及以上变电（换流）容量 3.6/3.0 亿千瓦，我 们预计 2019-2021 年期间变电容量增速有望维持在 7%左右。

 新站及老站改造为变电自动化带来广阔需求空间。我国变电站自动化系 统需求主要来自老旧变电站智能化改造与新建智能变电站，根据《国家 电网智能化规划总报告》，“十三五”期间新建变电站实现 100%智能化 率，到 2020 年新建智能变电站超过 7700 座，变电容量超过 26 亿千瓦， 同时原有枢纽及中心变电站智能化改造率达到 100%。根据中电联统计 与预测，目前国内 110kV 及以上变电站数量超过 20000 个，预计 2020 年将超过 30000 个。新建智能变电站与老旧枢纽&中心变电站改造将为 变电自动化系统带来巨大需求空间，根据我们测算，未来三年变电自动 化年均市场空间将在 100 亿元以上。

 参与者较多，公司优势明显。变电自动化领域牵扯模块与设备种类较多， 因此市场参与厂商数量较多，能向国家电网提供成套系统的主要设备供 应商有：国电南瑞、国电南自、北京四方、许继电气、积成电子、东方 电子等。其中，公司在变电自动化领域具备软硬件设备全产业链优势， 拥有整体解决方案能力，且市占率领先，竞争优势明显。我们预计 2019-2021 年期间变电自动化行业需求空间有望维持在 7%左右，公司将充分受益于新建智能化变电站与老旧变电站智能化改造需求的持续扩张。

六、盈利预测及估值

6.1 各业务增长驱动力及未来增速总结

 信通业务：国网进入战略转型关键期，随着泛在电力物联网建设开启， 预计信息化投资额将迎来爆发式增长，公司作为行业双寡头之一将充分 受益于需求爆发；公司 2019 年泛在重点建设任务参与度接近 90%，验 证了其在国网信息化领域的优势地位，作为泛在物联网建设核心参与者 未来有望进一步提升市占率，我们预计 2019-2021 年公司营收分别为 57.2/83.3/121.2 亿元，同比增长 49.7%/45.5%/45.6%，考虑到新通信标 准 下 产 品 技 术 含 量 有 较 大 提 升 空 间 ， 预 计 毛 利 率 将 分 别 为 28.0%/28.3%/29.0%。

 继保及柔直业务：

1）特高压业务：2018 年 9 月国家能源局指出加快推进 9 项重点输变电 工程建设，共包含 12 条特高压线路（5 交 7 直），投资额规模超过 1700 亿元，当前剩余 4 交 2 直共 6 条特高压线路待核准。公司在换流阀与直 流保护系统市占率领先，我们预计本次 10 条特高压线路中，公司合计 中标金额预计超过 45 亿元，并将于 19-21 年分批确认收入：2019-2021 年公司特高压业务营收将分别为 10.0/19.0/23.6 亿元，考虑到特高压主 设备市场格局较为稳定，预计毛利率将稳定在 38.5%左右。

2）柔性直流业务：当前国内柔直技术已逐渐从示范走向商用，并持续 渗透国外市场；公司为继 ABB、西门子后世界第三家拥有柔性直流核心 技术及产品的公司，在国内柔直建设领域市占率领先，其中“张北”、“乌 东德”柔性直流项目中公司在柔性直流换流阀、控制保护系统两项核心 设备领域市占率分别达 42%/74%。预计 2019-2021 年公司柔性直流业 务营收分别为 10.2/14.3/15.4 亿元，考虑到该领域市场格局相对稳定且 核心原材料成本有望进一步下降，预计 2019-2021 年毛利率有望保持在 50%。

3）继电保护业务：考虑到继电保护需求量与电网规模密切相关，预计 未来三年增速维持在 6%左右。公司继电保护产品体系齐全，为国内高 压电网继电保护技术的开拓者和引领者，综合市占率约为 38.8%，优势 明 显。我 们预计 2019-2021 年公司 继电保 护业 务营收 分别 为 47.9/50.5/53.0 亿元，增速分别为 6.0%/5.5%/5.0%；考虑到继电保护产 品技术含量较高，预计 2019-2021 年毛利率保持在 42%左右。

 电网自动化及工控：

1）配电自动化：当前国内配电自动化覆盖率与中心城市停电时间距离 建设目标仍有较大差距，清洁能源并网需求持续提升对配网自动化提出 较大要求；2019 年 6 月国务院会议提出农网改造升级加速，预计农网及 配网投资额将大幅上台阶，公司 2018 年配电自动化终端市占率 11%， 份额第一，将充分受益于配网投资增长。同时，公司配网节能租赁业务稳健发展，综合来看，我们预计配电自动化业务 2019-2021 年营收将分 别为 60.7/68.4/75.9 亿元，同比增速分别为 15.8%/12.8%/10.9%，预计 毛利率将稳定在 32%左右。

2）用电自动化：随着 09 版标准智能电表更换进度加快， 2018 年及 2019 年第一批智能电表招标量全线回暖； 2019 年国网新领导提出“三型两网、 世界一流”，泛在电力物联网建设将刺激新标准智能电表需求上量。从中 标金额来看， 2018 年公司市占率达 6.1%，市占率领先，我们 2019-2021 年公司智能电表营收分别为 11.8/15.9/20.3 亿元，增速分别为 56.8%/35.0%/27.8%。

3）安稳系统：稳控系统是保证电力系统安全稳定运行的第二道安全防 线，公司在精准切负荷领域具备显著先发优势与技术优势，我们预计公 司安稳业务将继续高速增长，2019-2021 年营收分别达 17.6/22.8/29.7 亿元，同比增速保持在 30%，毛利率预计稳定在 40%左右。

4）工控（轨交）：随着城镇化率持续提升，城市轨交发展空间持续扩张； 同时，2019 年中铁总工作会议提出 2019 年全国铁路固定资产投资保持 强度规模，将确保投产新线路 6800 公里。公司在轨道交通领域综合监 控 方面市 占率国 内领先 ，我们预计 2019-2021 年 营收分 别达 17.3/19.4/21.4 亿元，同比增长分别为 15%/12.5%/10%，毛利率预计将 稳定在 25%左右。

5）电网自动化其他业务：国内变电容量预计持续稳定增长，新站及老 站改造为变电自动化带来广阔需求空间；国内各级调度系统已基本普及， 公司在调度自动化领域具备绝对领先优势，考虑到调度系统 5-8 年的更 换周期，且云计算技术、新通信标准等已逐渐推出，当前已处于下一轮 调度系统更新换代的时点。整体来看，预计公司调度自动化、变电自动 化等业务未来三年增速将保持在 8%左右。

 发电及水利环保：电力行业整体投资增速趋缓，同时投资结构上倾向智 能化与信息化，火力发电等市场需求增长动力不足，预计公司 2019-2021 年营收分别达 18.3/17.0/16.5 亿元，同比增速保持在-6%左右，毛利率 预计将稳定在 6%左右。

 集成与其他：集成业务需求持续增长，且经营性节能租赁项目持续推进， 预计公司 2019-2021 年营收分别达 5.8/6.5/7.7 亿元，同比增速分别为 15.0%/12.5.5%，毛利率预计将稳定在 36%左右。

6.2 各业务营收预测

 整体来看，预计公司 2019-2021 年营收分别达 341.99/408.86/483.71 亿元，同比增速分别为 19.8%/19.6%/18.3%，毛利率预计将分别为 29.9%/30.4%/31.0%；考虑到会计准则变更影响，预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 42.77/58.04/71.72 亿元，同比增速分别为 2.8%/35.7%/23.6%。

6.3 估值分析：当前处于估值低点

 我们预计 2019-2021 年公司 EPS 分别为 0.93/1.27/1.56 元，根据公司 2019 年 9 月 6 日收盘价（19.90 元），对应 2019-2021 年 PE 分别为 21.3/15.7/12.7。纵向来看，公司近八年平均估值水平处于 30 左右，当 前估值明显低于过去八年平均值；横向来看，与可比公司（许继电气、 平高电气、北京科锐、金智科技）对比，公司估值水平相对较低。

 泛在拐点已至，订单迎来加速，公司将开启新一轮估值攀升之路。从智 能电网周期国网投资额、投资结构以及公司表现来看，尽管电网整体投 资增速放缓，细分领域的投资爆发也是对应产业链公司估值提升的有效 驱动力。上半年电网投资及“泛在”推进不及预期原因为顶层设计未清 晰、整体处于研讨和试点阶段；随着 7 月投资额回暖、年中总结会议顺 利召开， “泛在”建设思路与框架逐渐清晰，信息化投资与订单即将加速， 预计 2019 年三季度成为泛在项目大规模落地起始时点，四季度至明年 将进入招标与订单爆发阶段；公司作为电网智能化与信息化龙头将有望 走上新一轮估值提升的道路，其订单与业绩持续兑现将驱动 EPS 持续增 长，从而形成戴维斯双击。

6.4ROE 分析：过去五年相对稳定 预计迎来增长窗口期

 公司近五年 ROE 相对稳定，除 2017 年由于重大资产重组影响（资产周 转率下滑）导致 ROE 下滑至 16.38%外，整体保持在 17%左右。

 ROE 未来走势预测：

 1）净利率有望持续增长：国网“三型两网”建设背景下，公司信息通 信、安全稳压等高毛利率业务有望快速增长，同时柔性直流与特高压业 务进入确认高峰期，有望带动公司整体毛利率持续提升；公司坚持提质 增效，费用管控力度较强，未来三费费率有望继续保持稳定。整体来看， 公司未来净利率有望持续增长。

 2）资产周转率预计呈上升趋势：在泛在电力物联网、农网改造升级加 速、电表更换周期到来以及特高压&柔直业务进入确认高峰期多个因素 叠加下，行业景气周期重启，公司作为全产业链龙头将充分受益，未来 营收增速有望保持较高水平；经 2017 年重大资产重组后，南瑞集团已 基本实现整体上市，资产证券化率近 90%，未来三年公司总资产增速相 对平稳，预计维持在 10%左右。考虑到未来公司营收增速高于总资产增 速，预计资产周转率将呈上升趋势。

 3）权益乘数保持稳定：公司未来三年资产负债率预计企稳，因此权益 系数不会出现较大波动。

 综上分析，预计公司未来三年净利率持续提升，权益乘数保持稳定，同 时较高营收增速将带来总资产周转率的提升，从而带来 ROE 的持续增 长。

 此外，从公司发展历史来看，2009 年开启的智能电网周期中，公司作为 智能电网全产业链龙头深度受益，营收及业绩大幅增长，净利率显著提 升，从而带动公司 ROE 水平大幅增长。对比该周期，随着泛在电力物联网与智能电网持续推进，信息化投资迎来爆发，公司作为国网信息化 与智能化领域龙头，有望复制 2009-2014 期间 ROE 攀升逻辑，从而迎 来新的 ROE 增长窗口期。

七、投资建议

 公司为国内智能电网及信息化全产业链龙头，在信息化、电网自动化等 多个领域具备显著竞争优势；当前泛在建设步入拐点，信息化订单即将 迎来爆发。此外，公司同时受益于特高压第三轮建设稳健推进、农网改 造升级加速、智能电表回暖等驱动因素；考虑到会计准则变更影响，预 计公司 2019-2021 年净利润为 42.77/58.04/71.72 亿元，EPS 分别为 0.93/1.27/1.56 元，对应 2019 年 9 月 6 日收盘价的 PE 分别为 21.3/15.7/12.7 倍。

（报告来源：中泰证券）

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