中国电建股票最新分析「能源产业研究报告」

今天带来中国电建股票最新分析「能源产业研究报告」，关于中国电建股票最新分析「能源产业研究报告」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

（报告出品方/作者：长江证券，范超、张智杰）

“水能城砂”一体化综合工程服务平台

中国电建：“水能城砂”四大领域的投建营一体化综合工程服务平台。公司前身为中国 水利水电建设股份有限公司，于 2009 年 11 月 30 日由中国水利水电建设集团公司和中 国水电工程顾问集团公司在北京共同发起设立，2011 年 10 月 18 日在上海证券交易所 上市。公司是能源电力、水资源与环境、基础设施领域具有国际竞争力的世界一流综合 性建设企业，业务涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造 与租赁及其他业务，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业 链服务能力，能够为业主提供一站式综合性服务。公司持续发挥投资、建设、运营全产 业链一体化优势，形成投向精准、建设优良、运营高效、退出顺畅的投建营一体化发展 格局，聚焦“水能城砂”四大领域，积极抢占绿色砂石资源，在新能源、水务、绿色砂 石领域打造品牌竞争力，具备高质量发展动力。

公司实际控制人为国资委。截至 2022H1，中国电力建设集团有限公司持有公司 58.9% 股份，而中国电力建设集团有限公司由国资委 100%持有，故公司实际控制人为国资委。

近年来公司收入增长稳健，业绩虽有波动但总体稳中有增。2017-2021 年公司收入保持 稳健增长，2021 年公司实现营业总收入 4490 亿元，4 年 CAGR 达到 13.9%；2021 年 实现归属净利润 86 亿元，4 年 CAGR 为 4.0%，利润复合增速不及收入，主要是因为 2019、2020 年房地产业务受行业政策调整影响导致净利润分别同减 26%、63%。2022H1 公司实现营业总收入 2660.27 亿元，同比增长 6.07%；实现归属净利润 61.02 亿元， 同增 19.25%。

分业务看，工程承包与勘测设计、电力投资与运营业务是公司主要的利润来源。2021 工 程承包与勘测设计业务实现营收 3730 亿元同增 12.2%，毛利率 10.9%，毛利 407 亿元 占比 70.4%；电力投资与运营业务实现营收 203 亿元同增 7.9%，毛利率 40.8%，毛利 83 亿元占比 14.3%，其中，新能源业务营收 73 亿元同增 17.2%，毛利率 58.1%，毛利 43 亿元占比 7.4%；房地产开发业务营收 295 亿元同增 35.6%，毛利率 11.8%，毛利 35 亿元占比 6.0%；设备制造与租赁业务营收 65 亿元同增 71.3%，毛利率 19.3%，毛利 13 亿元占比 2.2%；其他业务包括商品贸易及物资销售、特许经营权及服务业等，2021 年实现营业收入 169 亿元，同降 25.3%，毛利率 24.3%，毛利 41 亿元占比 7.1%。

2022H1，分业务看，设备制造与租赁业务并入其他业务。上半年工程承包与勘测设计收 入 2346.44 亿元同比 9.01%（主要是境内新能源工程承包、水利水电工程承包、铁路 工程承包规模快速扩张）；电力投资与运营 119.86 亿元同比 18.39%（其中新能源 42.22 亿元同比 0.52%，整个板块增长主要是水电和境外火电收入增加），其他 180.46 亿元 同比-24.79%（主要是地产业务置出以及低毛利的贸易及物资销售业务规模下降）。

新签订单保持较快增长，为营收确认提供坚实保障。2021 年全年公司实现新签 7803 亿 元同增 15.9%，增速较上年下降 15.6pct，其中国内新签 6160 亿元同增 30.6%；国外 新签 1642 亿元同减 18.5%。国内外水利电力新签 3104 亿元同增 46.6%，非水利电力 4699 亿元同增 1.8%。2022 年 1-7 月新签订单 6192 亿元同比增加 43.7%。

公司聚焦水能城砂四大领域，重点关注“水、能、城”三大主责主业增长。2021 年报首 次将公司新签订单结构划分为能源电力、水资源与环境、基础设施及其他，其中，新签 能源电力业务合同金额 2400 亿元，新签基础设施业务合同金额 3620 亿元，新签水利 和水资源与环境业务合同金额 1295 亿元，新签其他业务合同金额 487.8 亿元。2022 年 上半年新签订单依旧保持较快增长，1-6 月累计能源电力新签订单 2265 亿元（其中， 抽水蓄能 129 亿元、新能源 1662 亿元，同比 167.4%。光伏、陆风、海风工程承包分 别为 931.69 亿元、650.33 亿元、80.74 亿元），环比增长 66.12%，占新签订单 39.25%； 水资源与环境新签订单 1250 亿元，环比增长 15.09%，占新签订单 21.66%；基础设施 新签订单 2162 亿元，环比增长 57.00%，占新签订单 37.47%；其他新签订单 94 亿元， 环比增长 74.66%，占新签订单 1.63%。

公司资产置换完成交割，将为 2022 年带来额外利润增量。2021 年 9 月公司发布《关于 筹划资产置换暨关联交易的提示性公告》，拟将所持房地产板块资产与电建集团持有的 优质电网辅业相关资产进行置换，并于 2022 年 4 月 28 日完成交割。置出地产业务 2020 年合计净利润为 1.05 亿元；置入电力设计资产 2020 年合计净利润 10.47 亿元，置入电 力工程资产 2020 年合计净利润为 9 亿元，可见置入资产 2020 年合计净利润较置出资 产高出 18.4 亿元，同样置入资产 2021M1-8 合计净利润较置出资产高出 18.7 亿元。因 此，上述资产置换将推动 2022 年公司业绩增厚。

从剥离后长期经营发展趋势看，公司未来盈利能力也将获得提升。2019—2021 年公司 地产业务毛利率分别为 19.4%、19%、11.7%，净利率分别为 4.9%、2%、1.9%，毛利 率、净利率均呈下滑趋势；而同期公司电力投资与运营业务毛利率分别为 43.9%、47.7%、 40.3%，净利率分别为 10.1%、13.2%、14.2%，毛利率、净利率整体呈现上升趋势。通 过剥离换取电力投资与运营业务发展空间，可以改善、优化业务结构。

中国电建于 2022 年 8 月 13 日发布《2022 年度非公开发行 A 股股票预案（修订稿）》， 拟非公开发行股票不超过 2,329,192,546 股，募集资金总额不超过 149.63 亿元。发行 价格原则上不低于定价基准日（指本次非公开发行 A 股股票的发行期首日）前 20 个 交易日股票交易均价的 80%，且不低于本次非公开发行前公司最近一期经审计的归属 于普通股股东每股净资产。限售期为本次非公开发行结束之日起 6 个月。此次非公开 发行募集资金净额将用于精品工程承包类项目、战略发展领域投资运营类项目、海上风 电勘察和施工业务装备采购类项目以及补充流动资金和偿还银行贷款。

工程：水/能/城三大领域，能源电力前景突出

工程承包与勘测设计业务是公司的核心业务，主要聚焦“水、能、城”三大领域，具体业 务可划分为能源电力、基础设施、水资源与环境三类。2021 年，能源电力新签业务合同 2400 亿元，同比增长 28.6%，占工程业务新签合同的 32.8%；基础设施新签业务合同 金额 3620 亿元，同比增长 9.2%，占工程业务新签合同的 49.5%；全年新签水利和水 资源与环境业务合同金额 1295 亿元，同比下降 12.0%，占工程业务新签合同的 17.7%。

能源电力：新能源 抽水蓄能打造未来增长点

能源电力业务“由旧变新”，新能源业务占比快速上升。国家“3060”双碳战略使得清 洁可再生能源加快发展成为必然，风电、光伏发电规模将持续提升。公司推动成立新能 源和抽水蓄能工作领导小组、新能源规划研究领导小组、新能源规划研究中心，进一步 重视新能源和抽水蓄能领域的资源开发与建设，积极抢抓集中式新能源、抽水蓄能 EPC 总承包高质量订单。因此，2021 年能源电力业务的新签订单增速最高，且结构逐渐优 化，向清洁能源转变。 公司重视能源电力业务优化，抢占抽水蓄能、光伏、风电等新能源市场，积极向清洁低 碳能源转型，成为推动实现“碳达峰碳中和”目标的主力军。2021 年，公司能源电力业 务合同总金额达到 2400 亿元，其中常规水电业务合同金额 620 亿元，同比下降 5.7%； 新签风电业务合同金额 865 亿元，同比增长 29.8%；光伏发电业务合同金额 380 亿元， 同比增长 84.2%；抽水蓄能电站业务合同金额 202 亿元，同比增长 342.9%。2022H1， 公司新签能源电力业务合同金额 2265 亿元，同比增长 115.5%，占新签的 39.25%。其 中：抽水蓄能业务合同金额为 129 亿元，新签新能源业务合同金额为 1,662 亿元，同比 增长 167.4%。新能源业务中，光伏、陆风、海风工程承包新签合同额分别为 931.69 亿 元、650.33 亿元、80.74 亿元。

公司能源电力领域绿色低碳转型提速，将以新能源和抽水蓄能为核心主业。风电光伏均 为资源潜力巨大、技术较为成熟的可再生能源；抽水蓄能是当前技术最成熟、经济性最 优、最具大规模开发条件的储能方式，是电力系统绿色低碳清洁灵活调节电源。根据我 国“碳中和”战略，风电光伏、抽水蓄能技术将具备广阔的发展空间。

风电光伏：双碳政策持续推进带动增量，公司市占率较高

2021 年国务院《2030 年前碳达峰行动方案》强调，大力发展新能源，全面推进风电、太阳能 发电大规模开发和高质量发展，加快建设风电和光伏发电基地，到 2030 年，风电、太 阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。同时，国家不断出台政策限制产能过剩的火 电行业，推动电力行业落后产能淘汰、技术提升、电源结构调整等，严格限制火电产能 新增。可预期我国将向清洁能源不断转型，火电新增降低、供电比例减少，非化石能源 消费比重提升，未来国民用电需求将更多由风电、光伏为代表的新能源发电满足。

若社会新增用电需求均由风电光伏满足，我国风光装机未来潜力巨大。中国 2020 年总 用电量 75110 亿千瓦时，2021 年总用电量 83128 亿千瓦时，新增用电需求 8018 亿千 瓦时。2021 年全国 6000 千瓦及以上电厂发电设备累计平均利用小时为 3817 小时，风 电年等效利用小时为 2232 小时，光伏年等效利用小时为 1281 小时。假设 2021 年社会 新增用电需求全部通过风电或光伏发电满足，将 2021 年风电、光伏年等效利用小时分 别作为测算基础，可计算出完全由风电或光伏发电满足新增用电需求时，对应设备应达 到的新增装机量，分别为 359.2GW 和 625.9GW。2021 年我国风电实际新增装机量为 47.6GW，光伏实际新增装机量为 53.0GW，与测算得到的预计新增装机量存在较大差 异的原因是我国火电、水电等电源装机本身已经具备较大规模，而未来随着能源侧双碳 目标的推动，风电光伏或将越来越多地承担新增用电需求的满足。

为支持风电光伏发展，我国在上网电价、金融支持等方面陆续出台扶持政策，并推动大 型风电光伏基地建设。2021 年 12 月，国家发改委、国家能源局发布《关于印发第一批 以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单的通知》，向内蒙古、 青海、甘肃等 19 省份提出建设风电、光伏大基地，落实“十四五”可再生能源发展规 划的要求。此外，各省也均制定了“十四五”光伏、风电装机目标与风光基地规划，以 响应国家对风电光伏发展的支持和要求。

中国用电需求仍有望保持较高增速。2000 年以来，中国全社会用电量持续提升，2021 年人均用电量达到 5756 千瓦时，CAGR 为 9.2%。对比欧美等发达国家，我国人均用电量仍处于较低水平，2021 年仅达到美国人均用电量的 50.9%。在当前信息时代，数 字经济与互联网的发展催生出更高的工业、商业用电需求，而我国城镇化水平提升、消 费结构转型升级促进居民人均用电量的攀升，均从需求侧保障了未来风电光伏装机增长 的空间。

中国社会人均用电需求将不断增长，按照 5%增速测算 2032 年达到美国 80%水平， 2037 年达到美国 100%水平，期间将产生大量风光装机需求。根据我国 2000-2021 年 人均用电量变化趋势，结合未来经济发展阶段，假设人均用电量增长率为 5%。美国在 过去 21 年的人均用电量总体保持平稳，平均值为 12248 千瓦时/人，假设未来依旧保持 该水平，则预计到 2032 年，中国人均用电量将达到美国 80%水平；到 2037 年，中国 人均用电量将达到美国 100%水平。结合中国人口变化情况，利用用电需求量=人均用 电量*总人口测算出 2022-2037 年的预计用电总需求，考虑合理损耗 1.36%，可计算出 为满足社会用电需求时应达到的电力总供应量。

基于火电、水电、核电在“十四五”期间的新增规划预测未来上述各电源的新增装机， 并根据火电、水电、核电 2021 年等效利用小时数 4448/3622/7802，可测算出未来每年 火电、水电及核电发电量，与总发电量之差则需由风电、光伏满足。未来，随着火电、 水电装机的逐渐饱和，风电光伏装机水平或将持续高速增长，以满足增量用电需求。

测算公司在风电光伏领域市占率分别为 32%和 17.3%。1）风电：2021 年，公司全年新 签风电业务合同金额 865 亿元，同比增长 29.8%，按照风电 6 元/Wp 单价计算得装机 容量为 14.4GW。2021 年中国风电整机商新增中标量与装机量类似，在 45GW 左右， 则公司风电业务市占率为 32%，预计长期风电新增装机市占率为 30%。2）光伏：2021 年，公司全年新签光伏发电业务合同金额 380 亿元，同比增长 84.2%，按照光伏 4 元 /Wp 单价计算得装机容量为 9.5GW。2021 年十大电力央企公开光伏 EPC 中标规模合 计 25.8GW（推测主要为集中式电站），以此测算中国电建在十大电力央企中光伏业务 市占率为 36.9%；2021 年光伏新增装机规模 55GW，按此测算公司在光伏新增装机整 体市场上的市占率为 17.3%。

根据上文风电、光伏装机测算，可确认每年风光新增装机量，将未来风光市占率分别假 设为 30%、17.3%，并结合风电、光伏每瓦 6、4 元/Wp 的单价，可计算公司未来逐年 新能源工程业务收入规模。公司工程承包与勘测设计业务整体净利率平均为 3.59%，可 根据预测的收入规模估算企业每年净利润水平。

抽水蓄能：受益新型电力系统，建设目标大幅前移

去年 9 月能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，或开启新一轮抽蓄 电站建设大潮。到 2025 年，抽水蓄能投产总规模 6200 万千瓦以上；到 2030 年，投产 总规模 1.2 亿千瓦左右。规划布局重点实施项目 340 个，总装机容量约 4.21 亿千瓦； 本次中长期规划提出抽水蓄能储备项目 247 个，总装机规模约 3.05 亿千瓦。截至 2021 年底，已建抽水蓄能装机容量 3639 万千瓦，同比增长 15.6%，抽水蓄能在电力总装机的占比为 1.5%，较 2020 年增长 0.1pct。已纳入规划的抽水蓄能站点资源总量约 8.14 亿千瓦，其中 9792 万千瓦项目已经实施，未来发展潜力巨大。

步入 2022 年，在经济下行压力加大的背景下，加大基建逆周期调节力度成为稳增长的 重要抓手，“十四五”期间抽水蓄能建设或将持续发力。今年 6 月人民日报发表中国电 建董事长丁焰章署名文章《发展抽水蓄能 推动绿色发展》，文中提出“十四五”将在 200 个市县开工建设 200 个以上的抽水蓄能项目，开工目标 2.7 亿千瓦（总投资约 1.6 万 亿）。经过各方努力，2.7 亿千瓦中大部分项目已明确业主，汇总的各省 2022 年核准的 工作计划清单显示，今年计划核准项目 52 个、6400 万千瓦，涉及 19 个省。目前，这 些项目绝大部分已经完成了预可研工作，进入了可研阶段，其他项目预可研工作也即将 完成，从当前的情况来看，年底前这些项目中的大部分可以完成可研，具备核准条件。 根据《抽水蓄能产业发展报告 2021》，2022 年，预计投产规模为 900 万 KW，累计装 机容量或达到 4500 万 KW。

公司是中国水电建设领军企业，是抽水蓄能电站建设主力，承担了国内抽水蓄能电站大 部分规划、勘测设计、施工建造、设备安装、工程监理等工作，并逐步向国际市场延伸。 已形成一整套抽水蓄能电站的规划、勘测设计、工程建造的核心技术能力，形成了包括 《抽水蓄能电站设计规范》、《抽水蓄能电站水能规划设计规范》《抽水蓄能电站工程地 质勘察规程》等较为完善的抽水蓄能技术标准。公司托管企业承担了国家水电/风电/太阳能等清洁能源和新能源的规划/审查等职能，目前在国内抽水蓄能规划设计方面的参 与比例约 85%，承担建设项目的参与比例约 90%。

抽水蓄能项目工程建设预期给企业带来可观收入和业绩。“十四五”、“十五五”、“十六 五”的抽水蓄能预计开工量分别为 2.7 亿千瓦、0.8 亿千瓦、0.4 亿千瓦，结合各个五年 规划的预计开工量与 6 元/Wp 的工程单价，可计算出各规划期内全国抽水蓄能工程总投 资（“十四五”期间达到 1.6 万亿元），前文我们已经详述了公司在该领域的竞争力和市 占率水平，未来随着抽水蓄能的快速建设，有望为公司带来可观收入/业绩贡献。

常规水电：公司传统优势项目，未来有望保持相对稳定

中国电建是中国水电行业的领军企业和享誉国际的第一品牌，水利水电规划设计、施工 管理和技术水平达到世界一流，水利电力建设一体化能力和业绩位居全球第一。2021 年 公司新签能源电力业务合同金额 2400 亿元，其中常规水电业务合同金额 620.4 亿元， 占新签订单 25.9%。公司当年中标、新签了雅砻江卡拉水电站设计施工总承包项目（75.7 亿元）、金沙江上游拉哇水电站大坝工程（25.4 亿元）等水电项目。

中国水能资源开发程度高，常规水电增长空间受限。根据中国水利部最新的水能资源普 查结果，我国水能资源的技术可开发量为 5.42 亿千瓦、年发电量 2.47 万亿千瓦时，经 济可开发量为 4.02 亿千瓦、年发电量 1.75 万亿千瓦时。2021 年末，全国水电装机容 量 3.91 亿千瓦，已接近预测可开发装机量，达到技术可开发量的 72.1%、经济可开发量的 97.3%，可见我国常规水电开发程度较高，未来进一步建设空间有限。考虑到公司 在常规水电领域的龙头地位，未来水电业务可能保持稳定增长状态。

水资源与环境：受益环保政策推动，存在一定增长空间

水资源与环境业务“由小变大”，已成为公司三大工程主业之一。公司水资源与环境业 务以水务业务，水生态环境治理和修复、工业环保为主，作为国家生态文明建设重要抓 手，发展空间将迎来持续增长。公司将重点围绕国家重大水利基础设施建设，抓住黄河 流域生态保护和高质量发展、长江大保护、江河湖海生态保护等国家重大战略机遇，加 快发展水利工程、水环境治理与水生态修复业务，全面参与国家水网建设，把握国家绿 色发展、新型城镇化建设、乡村振兴战略机遇，积极拓展水务工程、固废处理业务。

公司水资源与环境业务新签合同在过去几年呈持续增长趋势，2021 年存在一定下滑。2021 年公司新签水利和水资源与环境业务合同金额 1295 亿元，同比下降 12%。其中 新签水利业务合同金额 749.3 亿元，同比增长 22.3%；水环境治理业务合同金额 546 亿 元，同比下降 36.5%。公司当年中标江津综保区片区开发建设 PPP 项目（85 亿元）、 滨海县镇村水环境综合整治工程 PPP 项目（71.6 亿元）、赣江下游尾闾综合整治工程设 计采购施工总承包项目（68.7 亿元）、深圳市罗田水库—铁岗水库输水隧洞工程（42.9 亿元）等项目。

公司水利业务将保持平稳增速，水环境治理业务具有较强增长潜力。1）水利业务：水 利部统计显示，2020 年水利基础设施建设提速，共提出重点推进的 150 项重大水利工 程清单。同时，根据水利部“十四五”期间的相关规划，2025 年前智慧水利、防洪建 设、水网建设等领域将获得新增长动力。中国电建在水利行业为引领者角色，因此未来 水利业务的新签合同与收入业绩将保持稳定增长。2）水污染治理业务：由于我国对生 态文明建设的重视，水污染治理力度逐渐加大，《“十四五”重点流域水环境综合治理规 划》等政策陆续出台使得污水治理成为重点领域，市场需求将进一步增长。同时，我国 水环境理化指标仅接近或达到中等发达国家水平，仍具备较大提升空间。公司积极参与 长江、黄河等流域系统治理，智慧水利建设，海岛生态修复、海岸环境治理等，利用自 身用水、治水的优势能够在水环境治理领域取得较为理想的市场份额与业绩。

基础设施：长期有望稳定，充分受益稳增长

基础设施业务“由弱变强”，新兴业务提升发展质量。国家持续运用政府公共资金投资、 专项债和减税降费政策持续刺激基础设施建设行业发展，重点支持新基建、生态环保和 民生项目。公司加快培育海上风电、生物制气、绿色砂石等战略性新兴业务，并紧抓经 济带、都市圈、城市群和“两新一重”建设机遇，全面参与国家重点工程建设，聚焦“两 新一重”、重大生态系统保护修复、国家水网、城市更新、公路铁路机场建设等，培育智 慧城市、智慧交通、绿色智能建筑和城市地下空间优势业务，打造基础设施领域竞争优 势和特色品牌。因此，公司在基础设施业务领域，具备高质量、可持续发展的条件。

公司基础设施业务新签合同在过去几年呈稳定增长趋势。2021 年公司新签基础设施业 务合同金额 3620 亿元，同比增长 9.2%。其中新签房建业务合同金额 1067 亿元，同 比增长 0.7%；市政建设业务合同金额 1032 亿元，同比增长 35.5%；公路建设业务合 同金额 622 亿元，同比增长 52.9%；铁路建设业务合同金额 479 亿元，同比下降 16%。 公司当年中标、新签了洛阳市老城区新型城镇化建设项目（98.2 亿元）、青白江欧洲产 业城中部片区项目（98 亿元）等一批具有区域、行业影响力的代表性重大项目。

公司重点参与基础设施与 PPP 业务市场开拓与竞争，行业发展总体保持平稳。1）基础 设施业务：房建行业增速持续放缓且处于较低水平，公司新签订单新增较少，该业务未 来发展将趋于稳定或停止增长。公司目前加大高速铁路、城际铁路市场开拓力度，中标 粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深圳至惠州城际前海保税区至坪地段工程（114.7 亿 元）、新建川藏铁路雅安至林芝段中间段站前工程（67.6 亿元）等项目，然而随着近年 来公路、铁路总里程与密度不断上升，固定资产投资规模增速均逐渐放缓，未来预计也 将进入平稳增长阶段。近 10 年来，市政建设投资增速处于在较低水平波动状态。因此， 总体而言基础设施业务将保持稳定增长。2）PPP 业务：根据财政部政府和社会资本合 作中心，自 2018 年起至 2022 年上半年，PPP 项目新入库项目逐年减少，可见 PPP 业 务市场规模已趋于稳定，由于中国电建是 PPP 市场重要龙头企业，因此该业务合同新 增将保持平稳或略微降低。

电力投资与运营：装机快速增长带动估值提升

“双碳”背景下，公司坚持“控制规模、优化结构、突出效益”原则，加强电力投资项 目全生命周期的管理，着重推进以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电 力投资与运营业务，并整合公司新能源资产，搭建统一平台，组建中国电建新能源集团 有限公司，打造中国电建新能源品牌，以构建新能源业务发展新格局。 近年来公司通过持续加大新能源投入，风光装机持续提升，2021 年底达 7.7GW。截至 2022H1，公司控股并网装机容量 1,911.88 万千瓦，其中：水电装机 685.54 万千瓦，同 比增长 14.17%；风电装机 733.55 万千瓦，同比增长 15.4%；太阳能光伏发电装机 176.8 万千瓦，同比增长 23.5%。总体清洁能源占比达到 83.47%。2022 年上半年，公司新增 获取新能源建设指标 1001 万千瓦；公司批准成立项目公司开展前期工作的抽水蓄能项 目 22 个，批复开展投资建设和前期工作项目装机规模达 2300 万千瓦。

公司积极响应国家政策，“十四五”加快推进向新能源投资业务转型升级。2021 年 3 月 公司印发《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》，提出大力发 展符合政策导向的新能源投资运营业务，“十四五”期间集团（股份）公司境内外新增控 股投产风光电装机容量 30GW（总体目标）。该文件同时下达了子企业分解目标任务， 分解目标合计装机规模 48.5GW，超过总体目标 18.5GW。截至 2021 年底，公司控股 并网装机约 17GW，若该《指导意见》能够顺利实施，则到 2025 年末，公司控股并网 装机规模可以提升至 46GW（按照总体目标）—64.6GW（按照分解任务合计）。

2021 年，公司首次在收入和成本分析中，将新能源业务从电力投资与运营业务中单独 披露。电力投资与运营业务 2021 年实现营业收入 203 亿元，同比增长 7.88%，占主 营业务收入的 4.56%；毛利率为 40.82%，同比下降 7.03%。 新能源业务 2021 年实现 营业收入 73 亿元，同比增长 17.23%；毛利率 58.14%，同比增加 1.47%。新能源业务 的营业收入占电力投资与运营业务的 36%，毛利率比剔除新能源业务的电力投资与运 营业务高 17.32%。

公司“十四五”期间新增装机将推动同期电力投资与运营业务收入业绩规模增长，并长 期保持稳定收入利润，预计到 2025 年实现收入 453 亿元。假设 2025 年新增的 48.5GW 风光电装机容量中，风电、光伏装机分别占 70%、30%，则风电、水电共新增 34GW、 14.5GW。其中，2021 年总新增 1.16GW，假设 2022-2025 年均分新增装机规划，则每 年装机总增长 10.2GW，风电增长 7.1GW，光伏新增 3.1GW。假设风电光伏装机寿命 20 年，可逐年计算出累计装机数。假设火电装机量自 2021 年起保持不变，由于或将以 五一桥水电站项目作为底层资产开展基础设施公募 REITs 申报发行，因此假设水电装机 2021-2023 年保持不变，2023 年后减少该项目水电装机量 13.7 万千瓦。根据风电、光 伏、水电、火电 2021 年的等效利用小时数 2232/1281/3622/4448 计算出总发电量，其 中考虑新增装机带来收入的延后效应，风电、光伏当年发电量为当年累计装机的 30%与 上年累计装机的 70%之和，仍处于增长年份的水电、火电当年发电量为当年累计装机的50%与上年累计装机的 50%之和，停止增长年份的火电、水电当年发电量=当年累计装 机*等效利用小时数。利用发电量*电价可求出发电业务收入规模。2021 年以前累计装机 根据装机新增当年电价计算，2021 年之后风电、光伏采用平价上网电价，即燃煤发电 基准价，2021 年之前的累计新增分别按照新增当年的对应电价计算。可结合公司电力 投资与运营业务平均净利率 12.51%，测算出 2022-2025 年公司发电业务业绩规模。

砂石骨料：投资持续加大带动产能增长

随着国家绿色发展理念的不断深化，绿色砂石产业成为兼顾环境保护与经济发展的优质 解决方法。近年来，政府出台大量政策限制天然砂石骨料过度、无序开采，监管力度不 断加大，对砂石行业的产能升级、生态修复、绿色化改造提出了相应的要求。2019 年 《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》的发布使中国砂石行业向高质量发展 转型，砂石被列入《全国矿产资源规划（2021—2025 年）》，多省纷纷成立省级砂石协 会，机制砂石行业在政策支持下迅速发展。因此，未来砂石骨料行业将会逐渐向绿色低 碳、生态优先转变，随着我国城镇化的发展与基础设施建设推进，未来绿色砂石骨料领 域将具有可观的市场需求与发展空间。

针对国家战略布局与建筑行业市场格局变化，公司加大绿色砂石业务布局，打造绿色砂 石产品产业链，推进绿色建材业务投建营一体化发展。公司的设备制造与租赁业务中， 主要包括砂石骨料的开采、生产和销售，水利水电专用设备的设计、研发、生产与销售， 工程设备租赁业务及上下游相关业务。2021 年，公司全力打造中国电建“绿色砂石”品牌， 绿色砂石建材业务完成投资 21 亿元，2022 年计划投资 117 亿元，较 2021 年增加 561.95%。截至 2022 年 6 月底，公司已获取绿色砂石项目采矿权共计 10 个，已获砂 石资源储量 42.83 亿吨，设计年产能 2.32 亿吨，投资规模约 347 亿元；已进入运营期 的绿色砂石项目有 3 个，分别为安徽池州长九灰岩矿项目、贵州清镇市玄武岩商品砂石 项目和贵州镇宁大花山矿业项目，设计产能 6054.1 万吨，已投运产能 5013.1 万吨。公 司绿色砂石业务上半年累计实现营业收入 16.15 亿元，利润总额 6.25 亿元，净利润 4.74 亿元。公司计划 2022 年新增绿色砂石项目年产能 4320 万吨。“十四五”期间，公司绿 色砂石业务国内投资规划目标为 500 亿元，预计至 2025 年末，公司绿色砂石骨料年生 产总规模达到 4 亿吨左右。

盈利预测

公司新能源工程业务与发电业务规模增长，将带动公司估值提升。参考可比公司三峡能 源和苏文电能的 PE_TTM，三峡能源、苏文电能 PE 整体高于中国电建，可见公司 PE 尚有较大增长空间。同时，中国电建 PE 自 2021 年期逐渐增加，随着公司向新能源与 发电业务进一步转型，估值将得到显著提升。

基于未来现金流贴现和可比公司，预测公司各业务 2022、2025 年 PE。根据对风电光 伏、抽水蓄能、电力投资与运营与砂石骨料业务的各年利润测算，假设贴现率为 5%， 将各业务每年净利润分别贴现至 2022、2025 年初，并除以当年该业务净利润，可预测 出上述业务估值倍数。参考可比公司中国中铁、中国建筑、中国铁建 PE_TTM，将常规 水电、水资源与环境、基础设施业务的 2022、2025 年 PE 估计为 5。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误