宏发高压直流继电器「换流变压器龙头股票」

今天带来宏发高压直流继电器「换流变压器龙头股票」，关于宏发高压直流继电器「换流变压器龙头股票」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

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宏发系全球继电器龙头，市场认可其竞争力，但对其未来成长性、竞争力能否继续提升、估值体系变化仍有疑问。本篇文章回答三个中长期问题：

公司成长性竞争力估值体系

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大涨不喜，大跌不忧。只说事实，不做预测。需要什么资讯，就在文后留言，能提供的都会公开给大家。作为散户，市场的弱者，拒绝被人忽悠，争取早日成为投资强者。

核心观念

公司未来的成长性如何？宏发市占率能否继续提升？估值体系如何变化？疫情对公司2020 年业绩影响如何？

个股分析

未来3-5 年，公司主要的成长点在高压直流继电器，预计2020、2025 年营收达到11.2、 48 亿，年均增速34%，营收占比从2019 年10%提升至2025 年30%。5 年以后，低压电器预计成为新的增长点。2018 年国内低压电器的市场规模近千亿，而公司2018 年低压电器

发货额仅5.8 亿元，有较大提升空间。

2018 年公司整体营收68.8 亿，同比增长14%，毛利率37%。公司主要产品为继电器和低压电器。2018 年发货额较高的产品（代表现在贡献主要收入的）：功率继电器，发货27 亿，YOY 13%；电力继电器发货12 亿，YOY-3%；汽车继电器发货9.3 亿，YOY 1%。发货额增

速较高的产品有（代表未来增长的）：低压电器发货5.8 亿YOY 38%；高压直流继电器发货5.7 亿，YOY 46%。

继电器产品品类多，且下游行业分散，按照行业增速可分为成熟行业和成长型行业。成熟行业有：家电、传统汽车、电力、工控、低压电器，成长型行业有新能源汽车、信号（包括医疗设备、5G 等）。

预计行业年均增速在10%以下，公司成长主要依靠拓展品类 提升市占率。

家电：对应功率继电器。2019 年家用空调销量1.5 亿台，YOY-1%；冰箱销量7754 万台，YOY 3%；洗衣机销量6628 万台，YOY 1%。家电销量受到地产、库存、天气等影响，具有一定的周期性，预计每年-10%-10%增长。

传统汽车：对应汽车继电器。2018 年中国汽车销量2808 万辆，YOY-3%，2019 年全球汽车销量9130 万辆，YOY-4%。汽车行业整体销量增长趋缓，预计行业增速-10%--5%。

电力：主要为智能电表继电器，需求来自国家电网对电表的招标。2018 年国网进入新的招标周期，2018 年招标电表5409 万只，YOY 43%。电网招标具有一定的周期性，预计年均行业增速5%。而海外英网、法网及美网等主要市场启动，印度、东南亚地区进入快速发展期，公司在印尼建立工厂，开拓海外市场可能给公司带来业绩增长。

工控：对应工业继电器。2019 年我国工业增加值为31.7 万亿，YOY 5.7%。虽然每年工业增加值都在增长，但增速逐渐放缓，从2011 年11%下降至2019 年5.7%。

成长型行业预计每年增速在20%以上，公司成长可受益于行业增长。

新能源汽车：对应高压直流继电器。2019 年我国新能源汽车销量120 万辆（包括乘用车 客车 专用车），YOY-3%；全球新能源汽车销量213 万辆，YOY 3%。由于多国政策支持 车企电动化布局加速，预计2020、2025 年全球电动车销量分别为309、1295万辆，年均复合增速33%。

高压直流继电器有望在短中期实现较快增长。原因为：

量：新能源汽车单车需要5-8 个高压直流继电器。新能源汽车进入高速发展期，预计2020 年、2025 年全球销量分别为309、1295 万辆，复合增速33%，受益于行业销量增长。

价：2018 年全公司整体营收68.8 亿元，全年生产继电器、低压电器等各类产品超过 20亿只，平均单价约3-4RMB/只。而高压直流继电器主继电器预计价格在300-350 元左右，而辅继电器预计价格在100-200 元左右，价值量明显高于其它行业的继电器，受

益于ASP 提升。

2019 年中国电动车产量约122 万辆，其中乘用车预计约107 万辆， 客车约8 万辆，专用车约7 万辆。不考虑疫情影响，假设国内2020 年乘用车产量134 万辆，客车、专用车各10 万辆。假设乘用车BEV A00/A0 级单车继电器价格600 元，A 级及以上车型1200 元，PHEV 乘用车1200元，客车2000 元，专用车600 元。2020 年继电器市场空间预计为15.1 亿。假设继电器单车价格每年3-5%降幅，预计2025 年行业空间为46 亿，5 年CAGR 25%。

2019 年海外新能源车销量约106 万辆。假设海外电动车2020 年销量159 万辆（不考虑疫情影响），单车用继电器个数8 个，平均单价150 元/个。假设继电器价格每年5%降幅。预计2020、2025 年海外高压直流继电器市场空间分别为18、66 亿，5 年CAGR 30%。预计

全球合计高压直流继电器市场空间2020、2025 年分别达到33、112 亿，5 年CAGR 28%。

2018 年国内低压电器的市场规模近千亿，而2018 年公司发货额仅5.8 亿，有较大提升空间。若长期国内市占率达到10%，营收将达到100 亿。

2018 年国内低压电器行业总产值近1000 亿，同比增速2%。2015 年以来低压电器总产值每年增速维持在2%，进入低速增长阶段。低压电器主要国内生产企业正泰、良信电器等，海外企业有施耐德、ABB 等。行业格局较为分散，中国约有2000 家低压电器生产企业。2017 年正泰市占率第一，占比18%，施耐德、ABB 排名第二、第三，分别占比17%、10%。

根据产品的质量与价格水平，低压电器被划分为S1/S2/S3 市场。S1 市场产品质量及价格都较高，竞争者主要为外资厂商，如施耐德、西门子。S2 市场产品质量与S1 接近，但性价比高于S1，主要企业有良信电器、上海人民等。S3 市场主要为渠道分销者，这类企业主要生产进入成熟期的产品，产品的技术为行业内公开信息，依靠渠道分销进行扩张，这类企业有正泰电器、德力西。

由于低压电器市场规模大，下游行业分散。不同竞争者在不同质量、价格的细分市场竞争。长期来看，宏发注重产品质量、成本控制能力增加，有望在低压电器市场获得一定市场份额。

2018 年公司在全球继电器市场市占率超过14%，预计未来继电器市占率有望提升至50%。公司低压电器2018 年出货额仅5.8 亿，而国内市场空间近千亿。虽然目前市占率较低，但远期有望达到10%。

公司在继电器各个细分领域市占率不同，布局较早，一线企业未布局的细分领域市占率较高。细分领域看，功率继电器、电力继电器占比较高，分别为23%、53%；高压直流继电器、信号继电器其次，分别占比20%、13%；汽车继电器、工控机电器占比较低，分别为8%、

4%。

公司在功率继电器、电力继电器布局较早，市占率较高。在汽车、工控领域，竞争对手是国际一线企业松下、欧姆龙、泰科等，因此市占率较低。而在低压电器领域，公司是新进入者，2018 年发货额5.8 亿，而国内市场规模近千亿。

预计公司继电器在各个子领域市占率都能继续提升，远期有望提升至50%以上。低压电器凭借质量、成本优势扩大市场份额，远期有望提升至10%。

电力继电器：目前市占率53%，公司在国网超过60%市场份额，并继续拓展海外市场，远期市占率有望提升至80%。

功率继电器：公司坚持市场份额优先的原则，稳固核心大客户份额，并拓展新门类来提升市场份额。远期有望提升至40%以上。

汽车继电器：2019 年11 月收购海拉汽车电子。2018 年公司汽车继电器出货9.3 亿，海拉继电器业务2018 年营收2.4 亿。预计收购之后公司市占率提升至10%。

信号、工控继电器：主要竞争对手为松下、欧姆龙等国际一线企业。随着国际大集团对继电器业务投入的减少，远期市场份额进一步提升。

高压直流继电器：公司已获得海外一线车企订单，包括Tesla、大众、奔驰等。通过核心零件自制、自动化产线布局等，公司产品将具有性价比优势，有望继续扩大市场份额。

低压电器：下游主要为地产、工业、电力、轨交等，国内、海外每年都有较大需求。2018年国内市场近千亿。海外市场：公司针对新法规、新应用带来的市场机会，为海外高端客户提供定制化产品。

国内市场：配电定位中高端市场，并在地产领域布局。低压电器的行业空间较大，且品类众多。国际一线竞争者并不覆盖所有品类及市场，因此凭借质量、成本优势公司有望扩大市场份额。

宏发坚持“以质取胜”，保证产品质量，向全球一流企业学习。目前已与世界著名品牌处在一个梯队。 1995 年，宏发为松下贴牌生产继电器。2002 年6 月，为迅速提高产品研发和管理水平，宏发与松下电工合资成立厦门松下电工控制装置有限公司。2003 年，日本松下参股宏发8%。2004 年，宏发用700 万元聘请松下团队给宏发做技术咨询及人员培训，当年宏发利润2600 万元，咨询费占比30%。

从研发费用看，宏发持续投入，研发费用率稳步提升，保持在5%左右。而竞争对手欧姆龙继电器业务的研发费用率从2011 年6.6%下降至2018 年5.1%。从研发费用的绝对金额来看，宏发不断提升，欧姆龙不断下降，到2018 年研发费用已几乎一致，都为3.3 亿元。

公司坚持好的产品需要好的零件，向上游布局模具，提升产品质量的同时降低成本。公司有先进的模具设计、制造，以及精密零件制造能力，大大提升企业竞争力，并且缩短了产品的开发周期，保证了产品质量。

自动化产线是公司降本的另一大优势。公司在 1998 年成立了厦门精合电气自动化有限公司，是国内唯一一家专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线的企业。自动化产线能提升生产效率，为产品质量稳定以及规模化降本奠定基础。

宏发自2012 年以来生产人数维持稳定，而技术人员数量翻番，从1254 人提升至2420 人，为产线自动化持续投入。

自动化程度提升有助于保证产品质量的一致性和稳定性，同时提高了公司人均生产效率。公司在2015 年人均营业收入大幅提升，达到36.1 万元，YOY 21%，并且在2016-2018 年人均营收持续提升，分别为39.7、43.8、51 万元，对应增速10%、10%、16%。

同时，自动化提升带来不良率持续下降。2015 年继电器产品客户端客诉不良率由4.2ppm下降至1.39ppm，2019H1 功率、汽车、信号等继电器产品控制在0.15ppm 以内。

公司主要竞争对手欧姆龙，泰科，松下都为大集团，继电器业务在整个集团中占比较小。以欧姆龙为例，公司业务分为工业自动化、继电器、医疗等六大板块。2018 年欧姆龙整体营收8595 亿日元（约586 亿RMB），其中继电器业务营收997 亿日元（约64 亿RMB），

营收占比12%。这些大集团对继电器内部分配资源较少，而宏发全产业链布局，生产设备、关键原材料自制，持续研发与规模扩张。宏发每年营收不断增长，2018 年达到68.8 亿，超过欧姆龙继电器业务营收64.2 亿。

从资本开支情况也能看出大集团在放慢扩张或者减少对继电器的投入，而宏发不断在扩张。欧姆龙继电器业务的资本开支较稳定，2011 年以来每年资本开支金额在4.2 到7.7 亿元之间。

宏发用于构建固定资产等支付的现金不断增加，2018 年为8.3 亿，资产负债表上固定资产金额逐年上升，规模不断扩张。

收入：与工控板块公司对比，2018 年宏发营收68.8 亿，正泰274.2 亿，汇川58.7 亿。公司营收规模与汇川接近，但市值是汇川的一半；营收是正泰的1/4.，但市值是正泰的约1/2。公司的收入、净利润增速比正泰、汇川低，但随着高压继电器增长预计会让营收重回高增，

预计2020、2021 年营收增速为18%、16%。

毛利率、净利率提升仍有空间，原因是

1）高压直流继电器占比提升，产品结构高端化。

2）随着规模扩大，固定成本分摊使毛利率、净利率进一步提升。

3）生产效率继续提升。

远期来看，乐观情况下假设全球汽车9000 万辆，50%电动化率，单车继电器1000 元，宏发50%市占率，对应高压继电器年收入225 亿。2018 年全球继电器市场约433 亿，假设远期不增长，公司市占率50%，年收入达到216 亿。 而低压电器部分，下游行业分散，竞争

格局也较为分散。2018 年国内市场空间1000 亿，假设远期不增长，公司市占率达到10%，年收入达到100 亿。预计远期公司年收入或能达到541 亿。

盈利预测

功率继电器：下游主要为家电，也包含光伏、智能家具等。由于家电受到地产、库存、天气等影响，家电销量分大年及小年，而光伏、智能家居为成长行业，能一定程度抵御家电的销量波动，假设2019-2021 年增速分别为-1%、3%、5%，对应营收26.6、27.4、28.8 亿。

高压直流继电器：下游为新能源汽车。预计2019-2021 年营收分别为7.3、11.2、17.5 亿，对应增速28%、54%、56%。

传统汽车继电器：2019 年11 月收购海拉。传统汽车销量增速趋缓，但汽车电气化程度提升会增加继电器单车用量。假设2019-2021 年汽车本部营收增速为-10%、5%、5%，对应营收8.4、8.8、9.3 亿。预计海拉2020、2021 年营收分别2.75、3.03 亿。本部 海拉合计2019-2021年营收分别为8.4、11.6、12.3 亿，对应增速-10%、38%、6%。

电力继电器：下游需求来自国网电表招标，海外包括法网、美网等。国网招标具有一定周期性，2018、2019 年国网招标电表5409、7380 万只，同比增长43%、36%，预计2019-2021年公司电表继电器业务营收有较快增长。假设2019-2021 年电力继电器增速分别为20%、

15%、10%，营收分别为14.5、16.7、18.3 亿元。

工业继电器：2018 年宏发营收5 亿，YOY 19%。2018 年宏发工业继电器市占率4%，排名第三，假设营收增速稳步提升，2019-2021 年增速分别为15%、15%、15%，对应营收5.8、6.6、7.6 亿。

信号继电器：下游为安防领域、医疗设备等，公司将继续研究拓展在5G 商用等领域的应用，假设2019-2021 年增速分别为15%、15%、15%，对应营收3.2、3.7、4.3 亿。

低压电器：2018 年营收5.8 亿，YOY 33%。公司持续加大对低压电器的投入，持续推出新产品。假设2019-2021 年增速分别为10%、20%、20%，对应营收6.4、7.7、9.2 亿。

预计2019-2021 年公司营收分别为73.4、86.3、100 亿，增速分别为7%、18%、16%，在远期2025 年，公司营收有望达到160.7 亿，5 年CAGR 13%。其中高压直流继电器预计2020、2025 年营收分别为7.3、48 亿，营收占比从2019 年10%提升至2020 年30%。

风险提示

海外疫情加重：公司海外业务占比较高，并且下游家电行业出口比例较高。若疫情继续加重可能对营收造成影响。

传统行业不景气：公司传统业务占比较大，若下游家电、汽车、低压电器等行业整体不景气，可能对公司业绩造成影响。

新能源车销量下滑：高压直流继电器的下游是新能源汽车，若新能源汽车销量下滑，高压直流继电器业务将受到影响。

行业竞争加剧：从目前海外厂商的投入来看，对继电器业务的投入在逐渐减少，若海外一线厂商重新加大投入，可能对公司业绩造成影响。

海外客户开拓不顺利：继电器、低压电器产品品类众多，且客户分散，需建立渠道不断开拓客户。若海外客户开拓不顺利，可能对公司业绩造成影响。

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