浪潮信息2019业绩预告「浪潮信息最近状况」

时间：2022-12-09 15:47:40来源：搜狐

今天带来浪潮信息2019业绩预告「浪潮信息最近状况」，关于浪潮信息2019业绩预告「浪潮信息最近状况」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

前言：作为一家企业，该企业的飞轮及其结构是什么？作为一名投资者，我的飞轮及其结构是什么？这是吉姆·柯林斯的《飞轮效应》一书带给我的思考。如果说长期投资的成功，源于持续精进的知识体系和持续精益的投资系统，那么，阅读更多的好书和公司年报（精进知识体系、拓展能力圈）、写出更多更高质量的年报分析（精益投资系统），可能就是构建飞轮非常重要的步骤。

我把东财电子信息行业分成两组进行研究，分别为电子设备和互联网信息。下面简单了解一下这个行业的上市公司情况：

电子信息行业，2019年归属净利润排名如下（按归属净利润高低排序，5亿以上）：

行业分类股票池（电子信息行业）

（一）电子设备分组，2021年1月25日收盘，市值（A/H股股价×总股本）超过200亿的有：联想集团（00992.HK）1174亿港元（约982亿人民币，1港币=0.8361人民币）、紫光股份（000938）663.5亿、中国长城（000066）558.4亿、中科曙光（603019）479.6亿、浪潮信息（000977）427.7亿、深科技（000021）308.8亿、广电运通（002152）236.1亿。

浪潮信息（000977），国产服务器龙头（在中国市场，浪潮x86服务器市占率超34%；Non-X86服务器市场，浪潮市场份额一直保持在50%以上），2019年营收517亿，其中，服务器及部件514亿，研发投入22.39亿，归属净利润9.29亿，现金分红1.01亿。

联想集团（00992.HK），PC龙头，2019/20财年（年结日3/31）营收507.16美元，其中，智能设备业务集团－个人电脑和智能设备业务占比79%、智能设备业务集团－移动业务占比10%、数据中心业务集团占比11%，归属净利润6.65亿美元。

紫光股份（000938），作为全球新一代云计算基础设施建设和行业智能应用服务的领先者，2019年营收541亿，其中，数字化基础设施及服务290.24亿、IT产品分销与供应链服务319.80亿，研发投入39.41亿，归属净利润18.43亿，现金分红3.06亿。

中国长城（000066），秉持“成为网信产业引领者”的愿景，致力于突破核心技术，做全、做强具有自主知识产权的“芯—端—云”完整生态链条。网络安全与信息化业务，具备全面的自主安全整机从设计、研发、验证到生产的能力，国产基础软硬件适配测试能力以及硬件/固件/软件/系统级定制开发等从底层芯片到顶层应用级解决方案的全系列技术能力；高新电子业务，专注于军事通信、卫星与定位导航、海洋信息安全产业及军用自主安全计算机及网络设备等领域，是我军国防信息化系统解决方案和装备的重要提供商及服务商。2019年营收108亿，其中，高新电子41.12亿、信息安全整机及解决方案27.70亿、电源产品29.04亿，研发投入9.67，归属净利润11.15，现金分红2.55。

广电运通（002152），ATM龙头（“智能终端大数据”），2019年营收65亿，其中，智能金融28.74亿、智能安全21.47亿、智能便民10.29亿、智能交通3.06亿、其他1.40亿，研发投入7.23亿，归属净利润7.58亿，现金分红2.89亿。

中科曙光（603019），国产高性能计算机龙头，2019年营收95.26亿，其中，高端计算机75.04亿、软件开发、系统集成及技术服务10.60亿、存储产品9.61亿，研发投入9.21亿，归属净利润5.94亿，现金分红1.30亿。

（二）互联网信息分组，2021年1月25日收盘，市值（A/H股股价×总股本）超过200亿的有：东方财富（300059）3407亿[个人归入软件服务行业-金融科技]、国联股份（603613）387.2亿、恒腾网络（02982.HK）303.8亿港元（约254亿人民币）。

国联股份（603613），工业B2B电商龙头，2019年营收72亿，其中，涂料化工行业51.21亿、卫生用品行业9.62亿、玻璃行业7.26亿、化肥行业1.26亿、粮油行业0.79亿、造纸行业0.24亿、其他1.60亿，研发投入0.24，归属净利润1.59，现金分红0.16亿。

壹网壹创（300792），国内领先的电子商务服务商，2019年营收14.5亿，其中，品牌线上营销服务8.18亿、品牌线上管理服务3.31亿、线上分销2.95亿，归属净利润2.19，现金分红0.80亿。

值得买（300785），内容类电商导购平台，2019年营收6.62亿，研发投入107亿，归属净利润1.19亿，现金分红0.29亿。

做投资需要投资方法论，我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：（1）该企业为社会解决什么问题（业务分析/看生意）？（2）该行业是否有前景（行业分析/看环境）？（3）该企业有什么竞争优势（财务报表与竞争战略分析/看人与组织[企业文化]）？（4）如何给企业估值与管理投资组合（估值与安全边际分析/动态估值与反脆弱）？四问分析法，致力于用分析框架（四问分析法/投资过滤器/投资降噪器/投资算法）和系统思维实现知识关联，从信息过载和市场噪声中走出来，让年报自己说话。如下图所示：

四问分析法

下面，我们以浪潮信息（000977）2019年报为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股电子信息行业的投资机会。

投资第一问，该企业为社会解决什么问题（业务分析/看生意）？

现代管理学之父德鲁克在《管理》（使命篇）一书中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，企业的本质是为社会解决问题（企业社会责任），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

张磊在《价值》一书中也说：“看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。”书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：“看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。”

浪潮信息为社会解决什么问题呢？浪潮信息的业务[事业]是什么？浪潮信息的业务[事业]将来会是什么？浪潮信息的业务[事业]应该是什么？

浪潮信息（000977）2019年报（p11），公司业务概要：公司作为全球智慧计算的领先者，为云计算、大数据、人工智能提供领先的智慧计算。通过不断完善基于客户需求的服务器软硬件研发体系，公司目前已形成具有自主知识产权、涵盖高中低端各类型服务器的云计算Iaas层系列产品，为云计算IaaS层提供计算力平台支撑。公司在服务器、AI计算、开放计算、云等新兴应用处于全球领先地位，引领着创新应用的发展和演进。

来源：浪潮信息2019年报（p13）

浪潮信息（浪潮集团官网）的使命是：引领信息科技浪潮，推动社会文明进步。愿景是：成为先进的信息科技产品和领先的解决方案服务商。

按照华杉与华楠的《华与华方法》一书的解读，企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命，而企业战略（使命决定战略），主要是指企业的业务战略——业务组合和产品结构，就是该社会问题的解决方案，是一套解决方法，是一套业务组合和产品结构。企业用这些产品和服务，保障该社会问题得到解决。依照华与华企业战略“三位一体”的方法论，企业战略=企业社会责任=经营使命。那么，浪潮信息的企业社会责任（应该）是什么？就是“引领信息科技浪潮，推动社会文明进步”（保护国家服务器/数据安全）。浪潮信息的经营使命（应该）是什么？就是“引领信息科技浪潮，推动社会文明进步”（保护国家服务器/数据安全）。浪潮信息（应该）用什么战略来“引领信息科技浪潮，推动社会文明进步”（保护国家服务器/数据安全）呢？就是用浪潮信息的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。

华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为：“企业社会责任是企业的核心业务，是为社会解决问题的方案（企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命），华与华方法把它分解为三个层面：（1）拳头产品。（2）权威专家（首席知识官）。（3）梦想化身。那么，浪潮信息的拳头产品是什么呢？无疑是浪潮服务器。浪潮信息是哪一方面的权威专家呢？无疑是服务器专家。浪潮信息代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？根据Gartner数据，2019年，浪潮x86服务器市占率超10%，蝉联全球第三。要成为全球服务器或智慧计算龙头，还需继续努力。

一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命（指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化），也就是企业社会责任。企业的宗旨和使命，决定了企业的业务。而企业提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。

浪潮信息（浪潮集团官网）的使命是：引领信息科技浪潮，推动社会文明进步（保护国家服务器/数据安全）。那么，浪潮信息用什么战略“引领信息科技浪潮，推动社会文明进步”呢？

浪潮信息在年报（p9）中作了阐述：2019年，公司聚焦人工智能和云计算变革发展机遇，全面升级智慧计算战略，充分利用并发挥在云数据中心核心装备和整体解决方案以及AI计算平台的领先优势坚持“开放、融合、敏捷”策略，以实现“引领信息科技浪潮，推动社会文明进步”目标，以“创新”赢未来，构建全球化的智慧计算生态，成为全球领先的全栈式智慧计算方案供应商。

看不懂怎么办？不确定怎么办？

罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景。

关于企业准则，浪潮信息似乎还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”也就是说，只在自己能力圈内投资，只投资自己能够理解的企业。

其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用，在投资中学习投资。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

投资第二问，该行业是否有前景（行业分析/看环境）？

一门生意，或者说一个行业是否值得投资，或是否有前景，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。

浪潮信息2019年报（p11），浪潮是全球领先的IT基础架构技术、产品、方案和服务供应商，业务涵盖了X86服务器、存储、数据库以及AI加速器、AI管理软件等，并在通用服务器、AI计算、开放计算、云等新兴应用方面处于全球领先地位，引领着创新应用的发展和演进。根据Gartner数据，2019年，浪潮x86服务器市占率超10%，蝉联全球第三，成为全球前五排名中增速最高的服务器厂商；在中国市场，浪潮x86服务器市占率超34%；浪潮多节点云服务器蝉联全球出货量和销售额双料第一。根据IDC数据，在中国Non-X86服务器市场，浪潮市场份额一直保持在50%以上，关键应用主机天梭K1 Power获得了“金融科技创新突出贡献奖开发创新奖”和“2019年度关键业务服务器凌云奖”等重大奖项；浪潮8路服务器出货量全球第一，连续25个季度中国第一。根据IDC数据，2017年、2018年，公司AI服务器连续两年以过半市场份额的绝对优势位居中国市场第一；2019年上半年，继续以过半的市场份额稳居中国市场第一，保持了智慧计算领导者的地位。

浪潮信息2019年报（p25），公司未来发展的展望：浪潮取得的高速发展成果得益于对计算产业的前瞻性判断，积极实施智慧计算战略，抓住了云、AI等增长机会。未来，新基建带动下，国家对于ICT基础设施的投入将会不断加大，智算中心将是巨大的市场需求，浪潮作为全球领先的智慧计算企业，将以开放开源为原则，不断完善和强化产品技术布局，积极发展开放计算和AI为智算中心提供算力支持，在智算中心IT基础设施方面向更深、更广发展。

我们还可以阅读其他同行年报了解行业情况，比如：中科曙光2019年报（p12-13），行业发展状况和未来发展趋势：1、电子信息制造业。我国各行业的信息化建设是电子信息制造行业发展的直接动力，根据国家工信部数据，2019年增加值同比增长9.3%，增速比去年同期回落3.8个百分点。在全球化背景下，国际电子企业加大对发展中国家的渗透，行业竞争不断加剧，同时受我国宏观经济放缓、信息化建设更新换代减缓及持续价格竞争的影响，我国电子信息制造业务收入增速逐步趋缓。

从发展进程来看，我国电子行业的发展已由以硬件为主的IT基础设施大规模采购和建设阶段，逐步向以软件开发和服务为主的系统应用及运维管理升级，并将最终实现硬件、软件和服务市场份额的均衡发展，这就促使电子信息制造企业加快转型，打造产业链整合和生态圈完善的发展路径，行业的可持续发展也将从技术进步带来的投资驱动转变为信息服务和技术应用带来的创新驱动。云计算、大数据、移动互联网、人工智能的兴起将给本行业带来新的发展空间。……

总体来看，近年来我国电子信息制造行业收入规模不断提升，固定资产投资增速维持高位，但行业整体发展放缓；未来随着新技术的发展需求，行业格局或将面临一定的调整。

2、高端计算机产业发展现状。高端计算机设备主要以服务器产品形态体现，特点是处理能力强、可靠性高、可扩展性好。服务器按照处理器架构来分可以分为X86服务器和非X86服务器；按照处理器个数来分可以分为单路、双路和多路服务器；按照服务器的外形结构来分可以分为塔式、机架式和整机柜服务器；按照应用级别来分类，可以分为工作组级、部门级和企业级服务器。目前，我国应用最广泛的为通用X86系列服务器，同时以高性能计算机为代表的高性能计算机需求增长显著。

近年来，中国高端计算机市场呈现较快增长。受益于各地政府相继推进大数据和智慧城市建设，对大型数据中心的需求越来越强烈，由此带动服务器产品市场的繁荣；其中，在国家“信息安全”发展战略下，尤其是在政府、能源、电力、金融等关键领域对服务器的国产化替代趋势明显，为国产服务器市场带来了良好的发展机遇。

3、现代互联网产业正在不断融合、创新发展。……

4、随着云计算、大数据、移动互联网、人工智能的发展，高端计算机行业迎来新的发展机遇。近年来，高端计算机行业利润空间正不断走低，除市场竞争加剧外，但更重要的原因是上下游趋于集中。上游CPU芯片功能日益强大，导致服务器厂商增值设计空间减小；下游互联网等客户采购也变得集中化，信息系统架构设计趋向集约化。上下游的强势使得服务器厂商议价能力显著降低，整体利润空间呈向下趋势。

另一方面，除传统行业对高端计算机产品形成了较大的市场需求外，随着云计算、大数据、人工智能、5G移动互联网等新兴产业的不断发展，服务器市场迎来了新的发展空间。随着加快建设数据强国的国家战略提出和行业云计算应用的不断深化，将产生越来越多的服务器需求。大数据技术的发展依赖于服务器、高性能计算机和存储等设备性能的提升，未来数据量将出现爆发式增长。以人工智能为代表的新兴技术发展，对数据处理能力的需求也将大幅提升。基于云计算和大数据的IT基础设施建设模式带来了成本节约、资源共享、应用拓展的发展思路，带动了服务器行业的快速发展。

张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。”

所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

（一）了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位

对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）能源及公用事业。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。8大行业分类如下图所示：

8大行业分类

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为：“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需在财务分析中将财务（投资第三问）、业务（投资第一问）和行业（投资第二问）三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是，浪潮信息（000977），国产服务器龙头（在中国市场，浪潮x86服务器市占率超34%；Non-X86服务器市场，浪潮市场份额一直保持在50%以上），2019年营收517亿，其中，服务器及部件514亿，研发投入22.39亿，归属净利润9.29亿，现金分红1.01亿。

（二）了解经济：供需、经济周期、行业生命周期

由浪潮信息2019年报（p25）了解到：浪潮取得的高速发展成果得益于对计算产业的前瞻性判断，积极实施智慧计算战略，抓住了云、AI等增长机会。未来，新基建带动下，国家对于ICT基础设施的投入将会不断加大，智算中心将是巨大的市场需求。

按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

由中科曙光2019年报（p121-12）了解到：新一代信息技术行业特征有：区域性特征、知识密集型特征、资金密集型特征和季节性特征。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

由中科曙光2019年报（p12-13）了解到：近年来，高端计算机行业[主要以服务器产品形态体现]利润空间正不断走低，除市场竞争加剧外，但更重要的原因是上下游趋于集中。上游CPU芯片功能日益强大，导致服务器厂商增值设计空间减小；下游互联网等客户采购也变得集中化，信息系统架构设计趋向集约化。上下游的强势使得服务器厂商议价能力显著降低，整体利润空间呈向下趋势。另一方面，除传统行业对高端计算机产品形成了较大的市场需求外，随着云计算、大数据、人工智能、5G移动互联网等新兴产业的不断发展，服务器市场迎来了新的发展空间。

（三）了解国家：读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。

迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书中说：“国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群。”

对于服务器市场，国产服务器是否具有全球竞争力呢？国产服务器龙头是否具有全球竞争力呢？

由浪潮信息2019年报（p11）了解到：根据Gartner数据，2019年，浪潮x86服务器市占率超10%，蝉联全球第三，成为全球前五排名中增速最高的服务器厂商；在中国市场，浪潮x86服务器市占率超34%；浪潮多节点云服务器蝉联全球出货量和销售额双料第一。根据IDC数据，在中国Non-X86服务器市场，浪潮市场份额一直保持在50%以上……根据IDC数据，2017年、2018年，公司AI服务器连续两年以过半市场份额的绝对优势位居中国市场第一；2019年上半年，继续以过半的市场份额稳居中国市场第一，保持了智慧计算领导者的地位。

在云、AI、开放计算和边缘计算等领域处于全球领先地位。云计算领域，浪潮SR整机柜服务器在中国市场份额超过60%，i48是全球第一款通过ODCC认证的天蝎多节点服务器；AI领域，浪潮具备AI平台全栈技术能力，开发维护了Caffe-MPI框架，拥有性能最强的AI服务器AGX-5，每秒可完成2000万亿次线下训练，在中国AI基础架构市场的份额一直保持在50%以上；边缘计算领域，浪潮参与开发了ODCC社区的OTII基准，并且推出了第一款符合该标准的边缘服务器NE5260M5，被中国移动大规模采用。

基于电子信息行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如中科曙光2019年报中提到的“可能面对的风险”（p30-31）：1、原材料供应不足的风险。2、技术风险。公司在高端计算机及存储产品领域的知识产权是公司核心竞争能力的集中体现。计算机技术具有更新换代快的特点，新技术、新产品、新理念层出不穷。公司的生存和发展取决于能否不断进行技术升级并不断改善产品性能、可靠性及服务质量，以符合日新月异的技术发展方向和客户需求变化。若公司不能及时丰富技术储备或更新掌握新技术，可能丧失现有技术和市场的领先地位，对公司业绩及发展可能造成不利影响。同时，我国知识产权保护环境尚待进一步完善，技术流失、泄密、侵权等现象时有发生，因而公司将面临知识产权保护的风险。3、外部宏观经济形势风险。4、应收账款风险。

有人可能看不到行业前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

投资第三问，该企业有什么竞争优势（财报分析与竞争战略分析/看人与组织）？

（一）财务报表分析

一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。

除了行业分类股票池里列出的一些关键财务指标（加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红），我主要留意如下这些地方（净利润现金含量/利润现金保障倍数=经营活动产生的现金流量净额÷净利润；自由现金流＝运营性净现金﹣资本支出＝“经营活动产生的现金流量净额”﹣“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：

来源：东方财富终端，截图于2021/1/26

从前面的财务指标来看，除了毛利率、净利率、存货、现金流需要持续关注，似乎没有什么问题。

（二）竞争战略分析（看人与组织/企业文化）

竞争战略分析的分析框架，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：（1）低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]、强大的营销组织[强大的品牌资产]、杰出的研究和技术努力[熊彼特的创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]、优秀的财务技能；（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化]；（3）一些商业的投资特征；（4）保守型投资的价格。主要目的是选择具有竞争优势的企业。

一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

“优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

1（a）：低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]

迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为：“竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。”与此对应的两种基本竞争优势：成本领先和差异化，而创造竞争优势的是两种基本竞争战略：成本领先战略和差异化战略。

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，把“科斯的交易成本原理”叫做企业第一原理。企业之所以存在，是因为它降低了社会的交易成本。随着企业规模的扩大，内部交易成本会超过外部交易成本，这时企业的规模就停止扩张了。设计组织架构、经营管理制度、奖惩机制，或者搞组织变革、合伙人制、股权激励，是为了降低内部交易成本。而所有的品牌营销工作，都是为了降低外部交易成本。

投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为服务器龙头，浪潮信息具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

浪潮信息在2019年报“核心竞争力分析”（p9-10）中提到如下4点：（一）掌握核心技术是发展的基础和前提。……浪潮是全球5家掌握高可扩展体系结构技术的厂商之一，也是中国唯一具备大型在线交易处理方案提供能力的厂商，具备32路紧耦合大型服务器开发能力；K-UX操作系统是全球第四款通过UNIX03认证的UNIX操作系统，并且通过了国家二级等保认证；K-DB数据库可应用于复杂场景的交易处理。（二）同时抓住云和AI两个风口，逆势增长。云计算变革是过去几年全球服务器市场最大的增长机会，自云计算变革至今，云服务器从0起步成为全球服务器市场主流的产品形态，在全球服务器总出货量中占比达到20%，成为仅次于机架的第二大产品形态。公司是云服务器的最大受益者，是全球最大的云服务器供应商。根据Gartner数据，2019年，浪潮蝉联全球多节点云服务器出货量和销售额双料第一。如同云服务器一样，公司在人工智能领域同样走在了业界前列。在突破AI核心技术的同时，完成了在硬件、平台、管理和框架等四个层面的业务布局。根据IDC数据，2017年、2018年，公司AI服务器连续两年以过半市场份额的绝对优势位居中国市场第一；2019年上半年，继续以过半的市场份额稳居中国市场第一，保持了智慧计算领导者的地位。（三）敏捷业务，运营创新，以客户为中心的JDM模式。……（四）践行开放计算理念，引领开放计算体系。……

1（b）：强大的营销组织（强大的品牌资产）

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

张磊在《价值》一书也说：“时间是好生意与好创业者的朋友……每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”

所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：时间，是不是浪潮信息的朋友？我的答案是比较肯定的。

1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]

《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。迈克尔▪波特把创新方法论叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

张磊在《价值》一书说：“我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

如何看待创新呢？研发投入多少呢？战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿？有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。研发投入是其中一个参考因素。

来源：浪潮信息2019年报（p16）

如果看不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？

我的方法很简单，从不变中寻找投资机会。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案）。

（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化]

儒家讲“推己及人，由近及远”，就是本末先后的基本原理。用现代的哲学思想来解释，叫模仿率。推己及人，由近及远，模仿率（下层模仿上层，上行下效）告诉我们，有什么样的管理层，就有什么样的企业。所以，投资也要看管理团队。风险投资机构更是认为，一流的团队比一流的项目更重要。风险投资就是投人，投团队。

张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。”

企业文化（见投资第一问）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，顾客第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。我在阅读年报时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚信和能力。

管理层[创业者]和企业文化如何呢？除了年报和官网（见投资第一问），还可以百度搜索一下，这是投资者个人的工作。

（3）一些商业的投资特征（高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率）

投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。

我自己创建了行业分类股票池（行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红等；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。

行业分类股票池（电子信息行业）

财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，浪潮信息可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

但是，即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。这是下一步要讨论的问题。

投资第四问，如何估值与管理投资组合（估值与安全边际分析）？

（一）动态估值

投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益），其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。下面简单给几家电子信息行业企业大致估算一下：

浪潮信息（000977），国产服务器龙头，2019年营收517亿，其中，服务器及部件514亿，研发投入22.39亿，归属净利润9.29亿，现金分红1.01亿。2021.1.26收盘市值412.7亿，静态市盈率44倍（412.7÷9.29）。假设归属净利润年增30%，三年后市场给予30倍市盈率估值——对应约20亿净利润、600亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

紫光股份（000938），作为全球新一代云计算基础设施建设和行业智能应用服务的领先者，2019年营收541亿，其中，数字化基础设施及服务290.24亿、IT产品分销与供应链服务319.80亿，研发投入39.41亿，归属净利润18.43亿，现金分红3.06亿。2021.1.26收盘市值652.4亿，静态市盈率35倍（652.4÷18.43）。假设归属净利润年增20%，三年后市场给予30倍市盈率估值——对应约32亿净利润、960亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

中科曙光（603019），国产高性能计算机龙头，2019年营收95.26亿，其中，高端计算机75.04亿、软件开发、系统集成及技术服务10.60亿、存储产品9.61亿，研发投入9.21亿，归属净利润5.94亿，现金分红1.30亿。2021.1.26收盘市值471.2亿，静态市盈率79倍（471.2÷5.94）。假设归属净利润年增30%，三年后市场给予30倍市盈率估值——对应约13亿净利润、390亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

单就支付价格而言，浪潮信息当前的估值水平还算合理。

不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

（二）安全边际

对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

前面说到，当前浪潮信息的估值水平还算合理。不过给企业估值后，我还会追问：相比该企业，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

（三）资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）

1、大类资产配置

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25:75股债平衡或5:5股债平衡。这种根据股市的动向反向操作（市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%），不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄，也可参考。

2、单类资产配置

股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司。

我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。对我而言，“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。

3、投资工具（股票、可转债、指数基金）

给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以电子信息行业为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

转债池（电子信息行业）

股票行情终端（可转债，加入自选股[转债池]）：

来源：东方财富终端，截图于2021.1.26

关注可转债三个价格：面值100元以下、回售价、到期赎回价，如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，——可以查询中证指数有限公司官网或集思录。

相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前景，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。

指数基金的投资方法也很简单：“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。

关于投资组合的管理，我这样假设：股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。如下图（电子信息行业）：