东方电缆分析「东方电缆资金流向」

今天带来东方电缆分析「东方电缆资金流向」，关于东方电缆分析「东方电缆资金流向」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

（报告出品方/作者：东吴证券，曾朵红，陈瑶，胡佳怡）

1. 海缆龙头稳扎稳打，海风高景气驱动盈利高增长

1.1. 海陆双轮驱动，海缆业务底蕴深厚

深耕海缆行业多年，市场地位领先。公司前身东方材料自 1998 年成立起，从陆缆 起家，深耕电缆领域多年，是国内最早开展海缆业务的公司之一。2005 年起，公司海缆 技术发力，陆续成功开发 35kV 到 220kV 光电复合海底电缆、±320kV 及以下直流海缆、 ±500kV 交、直流海缆等多款优质海缆产品，填补国内市场空白并打破国外技术垄断， 目前在研±525kV 柔性直流海缆。2007 年公司更名为东方电缆，并于 2014 年在上交所 上市。受益于海上风电抢装，2018 年起公司海缆业务起量爆发，量利齐升。2021 年，海 洋业务（海缆系统 海洋工程）成为公司主要营收来源，占比 51.46%。

公司股权结构清晰，东方集团为控股股东。截至 2021 年底，东方集团持有公司股 份 31.63%，为公司控股股东。东方集团实际控制人为董事长夏崇耀及袁黎雨夫妇，夏崇 耀通过直接或间接方式持有公司股份共计 15.92%。公司共有 4 家子公司及 1 家合资公 司，分别为宁波海缆研究院、东方海缆、东方海洋工程、广东东方海缆及上海福缆。其 中，两家公司负责海洋工程业务，全资子公司东方海洋工程负责国内项目，合资公司上 海福缆负责海外项目，分工明确。

公司产品线丰富，应用场景广阔。公司主要销售陆缆系统以及海缆系统，开发产品 的应用场景涵盖智能输配电网、智慧建筑、轨道交通、石油化工、装备用电、海洋岛屿 输配电、海上风电、海洋油气等领域，掌握多项先进技术。此外，公司另设海洋工程业 务板块负责海缆系统的安装敷设及运维服务，配套服务完善。

1.2. 海缆业务爆发，公司量利齐升

1.2.1. 海缆业务放量，驱动营收高增长

海缆业务进入收获期，驱动公司营收快速增长。2018 年起，受益于海风产业高景气 度，公司海缆业务放量，带动公司营收快速增长。2018-2021 年，公司营收分别 30.24/36.90/50.52/79.32 亿元，同比 46.67%/22.03%/36.90%/57.0%。其中，海缆系统营收 分别为 10.72/14.71/21.79/32.73 亿元，同比 682%/37.22%/48.11%/50.21%。海缆销量分别 为 415.39/750.29/864.33/1419.90km，同比 142.26%/80.62%/15.20%/64.28%。陆缆系统营 收 保 持 稳 定 增 长 态 势 ， 营 收 分 别 为 18.82/20.79/26.31/38.41 亿 元 ， 同 比4.73%/10.45%/26.55%/46.02%。

海缆 海工营收占比快速上升，21 年首次超过 50%。自 2018 年海缆业务爆发以来， 公司海缆系统营收占比提升明显，2017 年占比仅为 6.6%，2021 年提升 35pct 至 41.3%， 且海缆 海洋工程合计贡献 51.46%的营业收入，占比首次超 50%。公司近年主攻国内市 场，自 2018 年起，国内市场营收占比均保持在 98%以上。

1.2.2. 海缆业务高毛利，公司盈利能力快速提升

公司产品结构持续优化，高毛利率的海缆产品出货量增速明显，驱动公司综合盈利 能力快速提升。受益于行业高景气、供需偏紧，18-20 年公司海缆系统毛利率持续提升， 分别为 29.80%/44.77%/53.72%，21 年下滑至 43.90%，主要系 Q4 交付的产品结构中，集 电海缆占比较高，而价值量更高的送出海缆尚未及时确认收入，并且 21 年铜价上涨， 导致成本略有提升。由于海缆业务占比快速提升，高毛利驱动公司整体盈利能力大幅度 提升，18-21 年公司综合毛利率分别为 16.55%/24.87%/30.55%/25.34%，净利润同比242.00%/164.33%/96.32%/33.98%，年复合增长率为 90.87%。

随着抢装结束、国内海缆产能逐步释放，供应紧缺情况得以改善，叠加平价到来， 未来海缆产品毛利率或回归行业合理水平，但由于海缆行业市场准入门槛高，市场竞争 格局稳定，公司将受益海缆龙头厂商地位，继续保持合理较高毛利率。

1.3. 陆缆调结构，与海缆齐头并进

陆缆市场空间大、是公司现金流业务，特种电缆或成增长点。2020 年全国电缆行业 规模以上企业数量约为 4009 家，行业格局分散，头部企业市场份额都不足 5%。2021 年， 电力电缆企业主营业务收入超 1.46 万亿元，19-21 年复合增长率为 19.35%，市场空间广 阔，增速稳健。公司陆缆业务的市占率逐年稳步上升，2021 年为 0.54%。针对陆缆业务毛利率不高的问题，公司正积极优化陆缆的产品结构及市场结构，提升高毛利率产品如 特种电缆的占比，并瞄准长三角、粤港澳大湾区、京津冀等核心区域重点突破。虽然公 司陆缆业务营收占比在逐渐下降，但是作为基本盘，仍然是公司重点业务，未来营收占 比预计稳定在 40%左右。（报告来源：未来智库）

2. 海上风电平价在即，十四五成长赛道景气高

经历了海风抢装潮，2021 年我国海上风电新增并网规模达 16.9GW，同比增长约 452%，累计装机达到 26.38GW，占全球 48%，超越英国跃居全球第一。2022 年起，海 上风电不再享受国家补贴，开启平价上网时代。在双碳目标和平价驱动下，我们看好国 内海上风电十四五高景气。

2.1. 海上风电优势突出，锁定十四五成长赛道

2.1.1. 海风资源禀赋高，开发潜力大

根据世界银行集团（WBG）报告，中国为全球海上风电开发潜力最大的国家，达到 2982GW，其中固定式潜力为 1400GW，漂浮式潜力为 1582GW。而截至 2021 年，我国 海上风电累计装机仅为 26.38GW，占固定式海上风电潜力的 2%，开发空间非常大。

海上风况普遍优于陆上，风切变小（垂直方向的风速变化小，避免叶片振动、疲劳 乃至断裂）、平均风速高且平稳（不用强制配置储能，降低初始投资成本），相比陆上更 适合风机运行。并且海上风电主要集中在用电需求较大的东南沿海，便于就地消纳。

2.1.2. 发电利用小时数高，提高发电量

海上很少有静风期，风机发电时间比陆上更长，带来更高的发电量，从而摊薄度电 成本。一般陆上风机年发电利用小时数是 2000-2500h，海上风机能达到 2500-3800h。 随着离岸距离扩大，发电利用小时数相对更高，能为项目带来更高的投资回报率。

2.1.3. 风机大型化 建安成本下降，海风平价在即

含塔筒风机中标价格最低降至 3548 元/kW。国补退坡后，制约海上风电开发的核 心因素是其度电成本较高。根据 21 年下半年以来的招标情况，海上风电机组等主设备 已经开始大幅降价。21 年 10 月，中国海装中标华润电力苍南 1 号海上风电项目，风机和 塔筒总报价 16.24 亿元，折合 4060 元/kW。22 年 1 月，东方风电中标浙能台州 1 号海上风 电场项目，含塔筒报价 3548 元/kW，为截至 3 月底的最低报价。浙能台州 1 号海上风电项 目是浙江省首个开工的平价海上风电项目，建成后实行的上网电价为燃煤标杆电价 0.4153 元/度，项目资本金 IRR 为 6.78%，投资回收期 15.9 年，经济效益良好。

随着风机大型化降本，叠加抢装之后施工、运输成本下降，海上风电预计 23 年迎来全 面平价。海上风电运营商主要是一些央企，平价上网情况下，资本金 IRR 达到 5.5%-6% 对其已具有吸引力。我们按 6%的 IRR 来倒推各省海上风电平价的节奏。

进行如下假设：1）风场规模 500MW，单机容量 10MW；2）建设周期 2 年，运营 周期 25 年；3）上网电价为各省燃煤标杆电价；4）发电利用小时数根据北极星电力网 统计的各省海上风电平均利用小时数；5）自有资金出资 20%，贷款利率 4.9%，折现率 5%，还款周期 15 年，增值税率 13%，即征即退 50%；销售税金附加 10%；所得税率 25%，三免三减半。

根据北极星风力发电网，2020-2021 年沿海各省海上风电初始投资成本约 16000- 18000 元/kW，不同省份开发条件差异较大，导致初始投资成本有一定差异。通过测算， 福建、广东及江浙沪初始投资成本下降 12%-20%可实现 6%的资本金 IRR，2022 年即 有望实现平价，个别发电利用小时数高的风电场能够实现更高的资本金 IRR，比如广东 2022 年降本 12%的前提下，发电利用小时若能达到 3500h，则 IRR 能达到 8.7%。其 他沿海省份预计 2023 年迎来平价，对于风场资源较好，发电利用小时数较高的个别项 目，有望提前迎来平价。

2.2. 沿海省份支持海风建设，十四五力度空前

沿海各省十四五加速海风建设，江苏、广东带头放量。截至 2020 年底，江苏、广 东、福建三省海上风电累计装机位列前三，其中江苏遥遥领先，累计装机超 5.7GW，广 东次之，累计装机超 1GW，福建累计装机 0.76GW。2021 年各省市海上风电建设进程加 快，江苏、广东分别新增 6.1GW、5.5GW，累计达 11.83GW、6.5GW。

国补退坡后，沿海各省积极鼓励海风发展，纷纷出台海上风电十四五规划和指引， 广东、江苏、山东、浙江、福建、广西、海南十四五期间有望新增装机约 45.8GW，为 十三五末累计装机 8.3GW 的 5.5 倍。

2.3. 海风招标重启，成长空间打开

2021 年 9 月，海上风电公开招标重启，22 年初加速，平价项目批量涌现。21 年 11 月起， 三峡集团接连启动了昌邑莱州湾一期、阳江青洲五、六、七以及福建平潭外海共 5 个海上风电项目的项目招标。2021 年 9 月至 2022 年 2 月，有招标或者中标进展的项 目数量达到 15 个，总规模达 8.89GW。由于除了广东省，其他沿海省份尚未出台地方补 贴，所以这些项目大概率都是平价项目。

2.4. 全球海风加速发展，2022-2025 年复合增速 44%

2025 年国内风电新增装机有望超 90GW，其中海上风电 15GW，占比 17%。根据 《“十四五”现代能源体系规划》指引，2025 年非化石能源发电量比重达到 39%左右， 风电作为主力清洁电源，将迎来快速发展。其中，海上风电凭借其资源优势，十四五在 风电新增装机中的占比将稳步提升。结合各省已经公布的海上风电十四五规划，我们预 计 2022-2025 年国内海风新增装机规模分别为 6、9、10、15GW，年均复合增速 36%， 2025 年国内风电新增装机超 90GW。

十四五期间全球海上风电也将迎来高速增长。首先，欧洲海上风电技术已经非常成 熟，实现了规模化发展，十四五期间将继续稳步增长。在全球低碳趋势下，美国、日本、 韩国等新兴市场将接棒大力发展海上风电。根据全球风能协会（GWEC）预测，2025 年 欧洲、亚洲新兴市场、北美的海上风电新增装机合计有望达 17GW，2020-2025 年复合 增速超 40%。因此，我们预计 2022-2025 年全球海风新增装机分别达 11、18、21、32GW， 年均复合增速 44%。（报告来源：未来智库）

3. 深远海趋势带动海缆价值量提升，高壁垒铸就稳定竞争格局

3.1. 离岸化和大型化驱动价值量提升，2025 年市场空间约 375 亿元

海缆根据功能分为集电海缆和送出海缆。当前主流方案中，海上风电机组发出的电 能通过 35kV 集电海缆接入海上交流升压站的 35kV 侧，经过主变升压至 220 kV，然后 通过 220 kV 交流海缆送至陆上变电站。

集电海缆拓扑结构有放射形、环形及星形等结构，国外海上风电场 3 种拓扑结构均 有应用，国内基本都是采用放射形结构，该结构接线形式简单，建设成本低。但当海缆 故障时开关切除故障可能导致集电线路停机范围扩大，理论上可靠性略低。因此，业主 在选择海缆供应商时会尤为慎重，更加看重质量、可靠性而非价格。

3.1.1. 风机大型化趋势下，集电海缆价值量提升

随着海上风电单机容量提高，66kV 集电海缆的占比将会明显提升，降低项目整体 投资成本。若干台风机通过海缆串联连接形成一条集电回路，回路中风机数量由机组容 量和海缆最大传输容量决定。66kV 集电海缆的应用能够减少风机回路数，降低海上升 压站的接线复杂度，减少征海使用面积、减少海缆施工工作量，从而降低项目整体的投 资成本。因此，在单机容量越大以及项目总规模越大的情况下，66 kV 集电海缆更具优 势。从项目规划来看，粤电阳江青洲一、二海上风电场，三峡青洲五、六、七海上风电 场，中广核帆石一、二海上风电场的集电海缆都将采用 66KV 电压等级的。

66kV 集电海缆单位价值量更高。通过统计龙源、华能近年招标的海缆采购项目（不 含敷设），35kV 海缆价格约 400-540 元/kW。中广核象山涂茨项目采用 66kV 集电海缆， 东方电缆中标，单位价值量高达 853 元/kW。

3.1.2. 离岸距离扩大，交流送出海缆价值量提升

国内已并网的海上风电项目大多都是近海项目，平均离岸距离约 25-30km，十四五 有望达 40-50km。随着海上风电高速发展，近海资源开发将面临饱和，而深远海风能资 源更丰富，风速更稳定，又能避免占据海岸线和航道资源，降低对沿海生产、生活的影 响。此外，根据欧洲海上风电发展经验，离岸化是趋势。截至 2020 年欧洲在建海上风 电项目平均离岸距离 44 公里，其中不乏超过 100 公里的海风项目。因此十四五期间， 国内风电场开发有望延伸到 50-100km 的深远海，平均离岸距离达 40-50km。

500kV 三芯交流海缆将逐渐成为深远海项目的送出标配。国内目前主流的交流送出 海缆电压等级为 220 kV，一般采用单回三芯结构（对应三相），截面积规格有 3×400、 3×500、3×1000mm2 等，截面积越大，输电能力越高。当项目容量增大，海缆需要扩大 截面积和电压等级来提升输电能力，但这时又会受到绝缘及制造、敷设技术等制约，因 此对于大截面的 220kV 以及 500kV 交流海缆，存量项目都是采用单芯结构，单回需铺 设 3-4 根。送出海缆的回路数主要视海上风电场容量而定，250MW 及以下风电场一般 只需用单回 220KV，750MW 及以上需要用三回 220kV，1GW 则要用四回。考虑到回路 数增加会提升施工运维的难度，项目整体经济性不高，因此业主会采取提高电压等级， 降低回路数的方案，比如采用 2 回 500kV 的交流送出海缆。

随着海风离岸距离增加，送出海缆单位公里价值有望提升一倍，达到 1400 元以上。 根据过往海上风电项目 220kV 海缆的招标情况，3×500 mm2 型号单价约 350-430 万元 /km，3×1000mm2 型号单价约 700-750 万元/km。对于 300-400MW 容量的海上风电场， 一般来说其离岸距离越远，单位千瓦的送出海缆价格越高。比如风电场规模一样的苍南 4 号的单位千瓦价格高于苍南 1 号，主要系其离岸距离更大。此外，粤电青洲一、二项 目采用三芯 500kV 交流送出海缆，单回长度 60km，单位公里价格 1417 元，是 3×1000mm2 型号 220kV 海缆的一倍左右，单位千瓦的价值量也更高。

25 年市场规模约 375 亿元，22-25 年 CAGR 达 46%，高于海风装机增速。根据对 已建海上风电场及待建风电场项目的统计，假设 25 年风场平均容量在 700MW，平均离 岸距离 45km，送出海缆平均长度为离岸距离的 1.4 倍，平均 2 回送出线路，送出海缆中 500kV 电压等级的海缆占比逐渐提升至 25 年的 50%，集电海缆中 66kV 电压等级的比 例逐渐提升至 25 年的 45%。结合各电压等级海缆的价格变化趋势，我们测算得到 25 年 海缆市场规模约 375 亿元，22-25 年 CAGR 达 46%。

3.2. 高电压等级产品铸就壁垒，双寡头格局稳定向上

3.2.1. 高电压等级产品带动海缆壁垒进一步提升

上缆所资料指出，假定 66kV 电线电缆难度系数（主要指材料、制造工艺及配套技 术等）为 1，则 132kV、220kV 及 400kV 电线电缆的难度系数分别为 3、6、26。而海缆 的生产比同电压等级的普通电线电缆技术要求更高，国内只有头部海缆企业具备 220kV 以上的海缆批量生产和销售能力。

相较陆缆而言，海缆应用于海底，海洋环境较为恶劣，对阻水性、防腐蚀性、机械 应力、防海洋生物能力等都有更严格的要求，需设计专门的阻水金属护层以抵抗腐蚀， 及金属丝铠装结构以抵御敷设过程中的较大机械应力和运行过程中的高水压挑战。此外， 海缆对码头资源、敷设和运输专业设备有较高要求，因此海缆行业具有较高的准入壁垒。

深远海、大型化趋势下，海缆电压等级必然升高，目前仅头部企业具备 500kV 交、 直流送出海缆的生产能力。220kV 及以下电压等级的交流海缆，二线企业也具备生产能 力，并且都在各地布局产能，企图分一杯羹。而 500kV 交流电压等级高，绝缘厚度更厚， 对绝缘材料和导电材料有更高的要求，目前仅东方电缆、中天科技，亨通光电具备生产 能力。直流海缆方面，只有东方电缆和中天科技有运行业绩，中天交付了如东±400kV 直 流海缆，公司交付了±160kV 和±200kV 直流海缆。此外，两家公司均与欧洲输电系统运 营商 TenneT 合作开展±525kV 柔性直流海缆研发。±525 kV 柔性直流海缆是目前柔性直流输电领域的技术制高点，两家企业开展±525 kV 柔直海缆的研发彰显其技术实力。

3.2.2. 竞争格局稳定，龙头市场份额有望提升

海缆行业竞争格局稳定，东方电缆、中天科技双寡头，截至 2021Q3 市占率分别约 29.8%、27.5%。鉴于海缆较高的技术壁垒，并且扩产周期和产品验证周期较长，国内具 有海缆业绩的企业只有东方电缆、中天科技、亨通光电、汉缆股份、宝胜股份、起帆电 缆六家。东方电缆海缆业务 2018 年快速放量，市占率稳步提升，2020 年海缆销售公里 数超过中天科技位居行业第一。

头部先进产能扩张，强化属地优势，市场份额有望稳中有升。随着海上风电机组大 型化推进以及向深远海发展，未来高电压等级交流送出、直流送出方案的占比有望提升， 对生产基地的要求会提升。东方电缆东部（北仑）基地-未来工厂已于 2021 年建成投产， 预计 2022Q1 逐步达产，南部（阳江）基地一期将于 2023H1 投产，将是先进产能最先 释放的企业；中天科技的大本营在江苏南通，汕尾南海中压海缆制造基地 9 月投产，形 成年产 1500km 的 66kV 集电海缆产能规模。在广东陆丰、江苏大丰生产基地正在建设 中，其中陆丰高压、超高压基地已于 19 年底开工，36 个月工期，预计 2022 年逐步投 产；大丰基地 2021 年开始筹备，24 个月工期，预计 2022-2023 年逐步投产、达产。亨 通光电产能基地在江苏常熟，并在广东揭阳和江苏盐城射阳规划产能基地。

二线企业纷纷在沿海省份投资建设生产基地，但短期内无法动摇海缆格局。宝胜的 生产基地在江苏扬州，2021 年交付两根大长度 220kV 交流海缆，海缆销量合计超 600km。 永鼎计划在江苏通州湾建设高端海缆基地，最快预计 2024 年才能建成投产。汉缆和万 达的基地在山东。太阳电缆在福建漳州规划了产能基地，但其业务以陆上电线电缆为主， 海缆技术尚不成熟，只有集电海缆业务。起帆电缆的海缆基地在湖北，通过政府招商引 资进入，生产设备是当地早年建设的，其子公司 2020 年开始发展海缆业务，具备 35kV 和 220kV 海缆业绩。从各家产能布局来看，海缆扩产周期比较长，光建设就需要 2-3 年， 前期还需要申请码头资源（日益稀缺，且存在规划调整等不确定因素）、取得海域使用权 等。因此，二线企业短期内难以影响海缆格局，并且二线企业新扩产能主要是 220kV 及 以下电压等级，随着高电压等级送出方案占比提升，龙头有望维持甚至提升市场份额。

4. 先发优势瞄准高端产品，产能扩张巩固龙头地位

4.1. 高端产品技术储备进入转化期，充分受益海风离岸化趋势

依托自主研发及国内外科研合作，高电压等级海缆技术达到国际领先水平，并率先 在国内实现产业化应用，离岸化趋势下将充分受益技术成果率先转化。

500kV 单芯及三芯交流海缆软接头技术应用皆系业内首次。在离岸化趋势下，海缆 长度大幅增加，但单根海缆生产长度有限，需要软接头进行连接，此外，投运后的电缆 修复也需要此项技术。1）公司超高压 500kV 交联聚乙烯绝缘光电复合海缆系统（包含 工厂软接头、抢修接头、终端）成功突破五大核心技术，解决了大截面阻水导体制作、 超厚绝缘三层共挤、大口径铅护套挤出、超高压芯线脱气、超高压海缆抢修接头设计等 一系列技术难题，标志着国内超高压交流海底电缆的设计、研发与制造已进入全球的领 先地位，逆转了我国超高压电力跨海输送需要依赖进口的局面。该系统已应用于 2018 年 国家电网舟山 500kV 联网输变电工程，公司也成为行业内唯一具有 500kV 海底电缆本 体和 500kV 软接头工程应用的企业，真正攻克了大长度交流海底电缆的核心技术难题。 2）2022 年 3 月中标粤电阳江青洲一、二项目 500kV 三芯海缆，受绝缘、制造及敷设技 术限制，此前业内 500kV 交流海缆都是单芯，公司系首家具备 500kV 三芯交流海缆（含 软接头）生产能力的企业。

直流海缆率先实现产业化，填补国内空白。公司子公司海缆研究院承担的国家 863 计划项目“±320kV 及以下柔性输电用直流海缆关键技术研究”通过国家科技部验收，项 目技术成果已在重大项目上成功应用，打破国外技术在该领域的垄断，填补国内空白。 此外，提前布局超高压柔性直流海缆技术的研发，产业化速度在深远海趋势下加快。

在风电动态缆产品上具备全流程自主设计能力。2021 年 8 月 31 日，三峡阳江沙扒 海上风电场“三峡引领号”动态海缆完成敷设，是我国首条应用于海上风电领域的动态海 缆，在抗拉、抗弯曲、抗疲劳能力，稳定性等多方面表现突出。

国内最早掌握海洋脐带缆技术并实现产业化的企业。2018 年公司顺利完成自主研 发、设计、制造的首根国产化大长度海洋脐带缆的生产与交付工作，标志着我国在深海 油气勘采领域的核心装备上取得重大突破。2021 年公司海洋脐带缆获工信部“国家制造 业单项冠军产品”，并且单笔订单规模实现飞跃，从几千万到超过 5 亿，体现公司的竞 争力不断强化。脐带缆是定制化产品，根据油田或者气田应用场景不同，结构设计有比 较明显的差异，导致其毛利率水平整体高于海缆。产品结构中脐带缆占比提升，有利于 优化毛利率。

公司重视研发。2012-2021 年研发费用 CAGR 为 22.44%，2015 年以来，研发费用 率不断提高。2021 年，公司研发费用为 2.66 亿元，研发费用率为 3.36%。

4.2. 产能扩张，迎接需求爆发

截至 2020 年底，公司海缆系统共有 4 条产线，总产能 576km（按生产主流海缆产 品三芯 220kV 电压等级产品为标准进行折算）。为进一步提升高端海洋缆的制造水平， 扩大海缆产品生产规模，从而完善产品结构，提升公司竞争优势，公司早在 2018 年底 布局投资建设东部（北仑）基地-未来工厂，该项目已于 2021 年 7 月建成投产，预计于22Q1 全面达产，届时新增海缆产能 1390km（海洋新能源装备用电缆 630km、海洋电力 装备用电缆 250km、海洋油气装备用电缆 510km），总产能达到 1966km。为顺应海上风 电向深远海、大机组、大规模的发展趋势，进一步提升海缆产品竞争优势，布局以广东 为主的南方市场，并辐射东南亚市场，公司在 2020 年底开始规划建设南部（阳江）基 地一期，预计于 23H1 投产，届时新增超高压交、直流海缆产能 300km，合计产能达 2266km。

基于上述先进产能扩张，2022-2023 年公司海缆系统产值预计达 50-60 亿、75 亿， 从而迎接海上风电高景气下的海缆需求。

4.3. 规模效应和数字化增效建立成本优势，为平价蓄力

2018-2021 年，受益于抢装潮高景气，公司海缆系统的毛利率从 30%提升到 43.9%， 2020 年比中天科技高 2.0pct 以上，比亨通光电高 10.4pct。二线企业中，宝胜股份 21 年 海缆业务毛利率为 38.66%，比公司低 5.2%。

海缆产业降本空间有限，未来公司多维度打造成本优势。海缆属于加工制造行业， 成本构成中直接材料成本占比超过 90%，其中又以铜、铝、铅锭等大宗商品为主，合计 占直接材料成本的超 80%，材料、加工制造降本空间都有限。公司有望通过以下几个方 面打造成本优势：1）产能扩张，形成规模效应；2）提高数字化水平从而提高生产效率。 海缆电压等级提高之后截面积相应也会扩大，导致生产难度提升、速度下降，东部（北 仑）基地-未来工厂引进了最先进的、加工性能最好的德国交联设备，速度、效率、加工 性能等多方面都处于行业领先水平。新产能释放之后，能够大大提升生产效率，降低生 产成本。

4.4. 订单优势巩固龙头地位

4.4.1. 在手订单充足，2022 年业绩有保障

公司海缆业务在手订单充足，预计 2022 年营收达 50 亿元。受抢装影响，海缆供不 应求，21 年尚未执行的订单结转至 22 年交付。截至 21 年底，公司海缆在手订单约 24.9 亿元，22 年一季度，公司连续中标明阳阳江青洲四海上风电场项目、中广核象山涂茨海 上风电项目、粤电阳江青洲一、二海上风电场项目、国家电网海缆项目以及多个海洋油 气项目的脐带缆、动态缆采购、Hollandse Kust West Beta 海上风电项目，中标金额已超 50 亿元，其中青洲四和象山涂茨项目均需在 22 年交付。结合已中标项目交付时间点及 21 年结转的订单，我们预计 22 年公司海缆营收合计达 50 亿元，同比增长 52%。

4.4.2. 积极开拓沿海项目，抓住十四五机遇

十四五已核准且尚未招标的海风项目中，东方电缆有望中标 7.5GW，对应约 150 亿 元收入。从过去几年海缆的招投标项目看，如果在当地有产业基地布局，则在当地的海 风项目招标过程中公司会获得“属地优势”，提高中标机会。东方电缆在广东阳江的产业 基地目前正在建设中，借助产业投资与当地政府及开发商建立了良好的战略合作关系。 2022 年年初开标的明阳阳江青洲四项目，公司以非最低价中标，可见公司在阳江具有较 强竞争力。此外，公司中标的青洲一、二项目是首个采用 500kV 三芯海底电缆（含软接 头）项目，该工程双回路设计，单回长度为 60km，传输容量达到 1GW，说明公司在大 容量，高电压等级项目上颇受认可。

阳江海上风电项目中三峡能源阳江青洲五、六、七海上风电项目（3GW）、中广核 阳江帆石一、二海上风电场项目（合计 2GW）海缆尚未招标。青洲五、七项目场址中心 离岸距离均在 70km 以上，将采用 500kV 柔性直流海缆进行输电；青洲六项目则将采用 3 回 330kV 交流送出海底电缆。中广核阳江帆石一、二海上风电场项目距离陆域最近距 离约 55km，将通过 2 回 500kV 海底电缆（每回三条单芯）接入陆上集控中心。由于直 流送出海缆目前只有东方电缆和中天科技具备实际业绩，500kV 超高压送出海缆也只有 头部三家具备生产能力，我们预计东方电缆大概率能够拿下上述 5GW 订单的一半以上。

据不完全统计，截至 3 月底，已核准且尚未进行海缆招标的海风项目一共 21.7GW， 除去上述 5GW 阳江项目，假设东方电缆按 30%市占率中标剩下 16.7GW，则对应 5GW 订单，结合阳江 5GW 项目 50%的中标概率，合计 7.5GW 可预见订单。按 20 亿/GW 的 价值量计算，对应 150 亿元收入，分摊到 23-25 年，平均每年至少 50 亿收入。

4.5. 海缆敷设和运维抢修未来可期

海缆敷设、运维抢修服务为海缆业务提供附加值，强化综合实力。海缆产品单位长 度质量和体积较大，且海底环境复杂，需要由专门的海缆敷设船进行敷设。除此之外， 海缆敷设还需要完成后期运维，当海底电缆损坏时，需要由专业人员乘坐海缆施工船到 故障点进行抢修。随着海上风电建设更加专业化、规模化，开发商倾向于将海缆制造、 敷设打包招标，以明确海缆系统的质量责任。对于业内具备总包能力的企业来说，海缆 敷设工程越来越成为其重要的利润增长点。同时，随着海缆体量大幅增加，需要运维抢 修的海缆也会增多，全球第一批海缆也将迎来替换高峰期，海工业务具有较大开拓空间。

截至 2021 年底，国内海底电缆敷设专用设备-电缆敷设船 56 艘左右，其中具有 220kV 海缆敷设能力的敷设船共 25 艘，包括东方电缆的东方海工 01 号、02 号和上海福 缆的“爱缆一号”（上海福缆有东方电缆子公司参股）。主流的 220kV，3×500mm2 海底 电缆，单米重量达 100kg。一艘载重 3000 吨的海缆敷设船，可承载的海缆长度大约为 30km。在抢装潮中，公司也面临敷设能力不足，需要去外包船只。深远海趋势下，海缆长度、重量都会增加，对海缆敷设船提出更高要求，公司未来将致力于提升海洋工程施 工设备和专业能力，进一步完成从单一产品制造商向系统解决方案供应商的转型升级。

5. 盈利预测与投资分析

我们将公司业务分成海缆系统、海洋工程、陆缆系统、其他业务来预测公司未来业 绩，核心假设如下：

受益于海风行业高景气以及公司龙头市占率有望稳中有升，我们预计公司 2022- 2024 年整体收入保持 25%的复合增长率，毛利率保持 24-26%。

（1）海缆系统：结合 2021 年结转订单及 2022 年已中标订单，预计 2022 年海缆交 付 49.67 亿元。2023-2024 年随着新产能释放，在可预见订单下，2023-2024 年海缆系统 营收保持 32%、22%的增速。在平价压力下，2022 年毛利率预计降至 35%，2023-2024 年随着高电压等级海缆出货占比提升，价值量提升，毛利率预计回升至 36%-38%。

（2）海洋工程：2022 年根据在手订单情况，按 20%敷设价值量估算收入约 8.68 亿 元，2023-2024 年保持 23%-24%的增长。随着开发商倾向于将海缆制造、敷设打包招标， 海缆敷设毛利率有望维持稳定，假设 2022-2024 年维持 25%-26%。

（3）陆缆系统：公司将坚持海陆并举的发展战略，未来陆缆系统收入占比将保持 40%左右，并且通过调整产品和市场结构来提升毛利率，2022-2024 年毛利率提升至 9.8%-10.7%。

预 计 2022/2023/2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为 13.94/19.41/25.11 亿 元 ，同比17%/39%/29%，EPS2.03/2.82/3.65 元，对应 PE23/17/13 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站