鄂尔多斯铁合金企业「鄂尔多斯硅锰合金」

今天带来鄂尔多斯铁合金企业「鄂尔多斯硅锰合金」，关于鄂尔多斯铁合金企业「鄂尔多斯硅锰合金」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

（报告出品方/分析师：东吴证券 杨件 王钦扬）

1. 鄂尔多斯：优质铁合金龙头

1.1. 铁合金与电力冶金龙头

鄂尔多斯（600295）全名为内蒙古鄂尔多斯资源股份有限公司。

公司创立于1979年，前身为伊克昭盟羊绒衫厂，1993年更名为鄂尔多斯羊绒衫厂，1995年改制为股份有限公司并在上海证券交易所上市发行11,000万股 B 股，更名为鄂尔多斯羊绒制品股份有限公司。

2011年更名为内蒙古鄂尔多斯资源股份有限公司并沿用至今。

鄂尔多斯主营业务分为电力冶金化工和羊绒服装两个部分。

电力冶金化工方面，公司业务范围涵盖了煤炭等矿产资源开发、电力（热能）、铁合金冶炼、氯碱化工等环节，其中铁合金冶炼业务与氯碱化工业务是电力冶金的重要收入来源，产品包括精炼硅铁、高纯硅铁、硅锰合金以及电石、PVC 等，硅铁合金产销量位居世界第一。

公司是符合国际标准的持续发展清洁循环产业基地，同时也是国家首批资源节约型、环境友好型试点企业。

羊绒服装方面，公司是 CCMI（羊绒与驼绒制作商协会）中国唯一成员单位，拥有国家级企业技术中心、国家羊绒制品工程技术研发中心，制定了多项羊绒行业的国际标准和国家标准。

公司拥有“ERDOS”、“鄂尔多斯 1980”等品牌，产品包括羊绒原料（无毛绒）、羊绒纱线、以羊绒衫为代表的各类羊绒制品、四季服装等。

据最新半年报披露显示，公司总股本数为 14.28亿股，其中 A股占比 70.59%，B股占比 29.41%。

内蒙古鄂尔多斯羊绒集团有限责任公司为第一大股东，持股 A 股，持股比例为 54.30%。

内蒙古鄂尔多斯投资控股集团有限公司持有内蒙古鄂尔多斯羊绒集团有限责任公司 100%的股权，因此内蒙古鄂尔多斯投资控股集团有限公司为公司实际控制人。

公司主营业务分为羊绒服装、电力冶金化工两大板块。

羊绒服装板块为公司所从事的羊绒品类服装及服饰为主的生产加工、品牌建设与市场销售；电力冶金化工板块为公司下属子公司电冶公司、电冶公司下属公司及联营公司所从事的煤炭等矿产资源采选、电力（热能）、硅系铁合金、氯碱化工、多晶硅、尿素、合成氨等产品的加工及销售。

据最新年报披露，2020年公司营业总收入达到231.41亿元，同比增长1.54%。 其中电冶板块收入为198.87亿元，占比86%；服装板块收入为29.63亿元，占比13%。

从产品销售来看，硅铁、PVC 树脂、服装是公司主要的营业收入来源。

据2020年年报披露显示，2020年公司硅铁产品营收为84.60亿元，营收占比39.24%；PVC 树脂产品营收为40.22亿元，营收占比 18.63%；服装产品营收为28.04亿元，营收占比12.99%。此外公司还销售硅锰合金、电石、煤炭、化肥、烧碱等产品。

从分地区销售分析，公司主要面向国内市场。据2020年年报披露显示，2020年公司国内市场营收为221.1亿元，占比达96.80%；国外市场营收为7.36 亿元，占比达3.20%。

公司整体毛利率较为稳定。

据最新年报披露显示，2020年公司整体毛利率为 31.62%，同比增长 7.95 个百分点。其中服装毛利率为 54.97%，硅铁毛利率为 23.34%，PVC 树脂毛利率为 37.86%。

据年报披露显示，2020年公司归母净利润为 15.28 亿元，同比增长 13.94%；资产负债率为 61%，较去年同期下降约 6.3 个百分点。

1.2. 铁合金业务：全球最大硅铁产销商，盈利弹性大

公司是全球最大的硅铁合金生产和销售企业，硅铁产销量位居世界第一。

铁合金业务是公司重要的营收构成之一，硅铁及硅锰合金业务占比合计达到 48.62%，其中硅铁业务占比 39.24%，硅锰合金业务占比 9.38%。

目前公司已具备国内最为完整的“煤炭等矿产资源—电—硅铁合金”的生产线，通过利用硅石、锰矿石、兰炭、球团矿、白云石和电极糊等原材料，由自备电厂提供电力，进行精炼硅铁、高纯硅铁、硅锰合金等铁合金产品的冶炼。

据公司披露，公司硅铁产能近年维持在 160 万吨/年，硅锰合金产能近年维持在 40 万吨/年。产量方面，2020 年公司硅铁产量为 147.48 万吨，同比下降 7.1 个百分点；硅锰产量为 35.86 万吨，同比上涨 7.94%个百分点。

一体化产业链提供成本优势。

据公司公告，鄂尔多斯的电力冶金及其控股子公司拥有棋盘井地区 5 个矿井的采矿权，原煤经过洗选后，其中一部分煤炭产品（中煤、煤泥、煤矸石等）用于电力冶金自备电厂发电，形成了以火力发电为主,余热资源综合利用发电为补充的局域网模式,所发电力主要输送下游产业生产使用，不受地方电网调峰限制，为下游冶金及化工业务提供低成本、稳定的能源供应。

据公司披露，目前电冶集团对于兰炭需求约为 300 万吨/年。

目前收购后的内蒙古鄂尔多斯联海化工有限公司 160 万吨/年绿色喷吹料工程 DCS 化工项目（兰炭项目）仍处于建设过程中，预计完工后将为公司原料提供有力保障。

硅铁市价走高带来较大业绩增长弹性。公司在硅铁业务上的盈利受到硅铁价格变动的较大影响，净利润变动比例要大于交易价格的变动比例。

根据硅铁市场均价涨幅，假设 2021 年销量不变情况下，交易均价上涨 30%，则预计当年净利润上涨 41.94%，达到 9.44 亿元；当价格涨幅达到 50%时，净利润将增长 73.87%，达到 11.56 亿元；当价格涨幅达到 100%，净利润增幅达到 153.72%，到 16.87 亿元。

1.3. PVC 业务：PVC 二期达产，紧抓行业机遇

PVC 扩产，成本低为其“安全垫”。聚氯乙烯(Polyvinyl Chloride)，简称 PVC，是一种无毒、无臭的白色粉末。

化学稳定性很高，具有良好的可塑性。电绝缘性优良，一般不会燃烧。主要用于建筑门窗、排水管道、电线电缆及薄膜包装等领域。

公司 PVC 产品主要是利用电石、原盐等原材料，由自备电厂提供电力，生产 PVC 等主要产品以及副产品烧碱，产品主要销向塑料生产加工企业。

降本增效，抵御风险能力强。

PVC 的原材料有电石，而电石的生产需要耗费大量的电力（成本占比 60%左右）、兰炭（成本占比 30%左右）和石灰石（成本占比 10%左右），因此电力价格是决定电石成本乃至 PVC成本的核心因素。

鄂尔多斯高原是我国煤炭蕴藏最大、煤质最高的地区之一。

公司凭借优越的地理位置和丰富的煤炭资源，组建自己的发电厂，形成了以火力发电为主，余热资源综合利用发电为补充的局域网模式，所发电力全部输送下游产业生产使用，因是独立电网，不受地方电网调峰限制，为下游 PVC 业务提供低成本、稳定的能源供应，是电力冶金一体化产业结构的能源中枢。

公司投入大量资金引进国内外先进生产设备、先进工艺，并不断进行技术研发和改良，铁合金出炉机器人、硅锰浇铸机、电石炉前作业机器人进入全面使用阶段，使生产呈现高效、循环利用与节能环保的特点。

截止 2020 年底，电冶板块申请专利数量增加至 173 件，授权专利数量增加至 121 件。

专利数量和科研经费均有明显增加，重点技术研发和应用亦有突破。

1.4. 服装业务：羊绒服装界龙头

据公司披露年报显示，2020 年公司服装板块营业收入为 29.63 亿元，同比下降 10.6%，主要原因是受到新冠疫情影响，企业减产。

毛利率方面，整体保持增长。2020 年毛利率为 52.56%，同比增长 1.88 个百分点。

2. 铁合金行业：硅铁硬缺口，价格看涨

铁合金主要分为硅铁合金及硅锰合金两种合金材料。

其中硅铁是以焦炭、钢屑、石英（或硅石）为原料，用电炉冶炼制成的铁硅合金。

由于硅和氧很容易化合成二氧化硅，所以硅铁常用于炼钢时作脱氧剂，同时由于 SiO2 生成时放出大量的热，在脱氧的同时，对提高钢水温度也是有利的。

同时，硅铁还可作为合金元素加入剂，广泛应用于低合金结构钢、弹簧钢、轴承钢、耐热钢及电工硅钢之中，硅铁在铁合金生产及化学工业中，常用作还原剂。

硅锰合金是由锰、硅、铁及少量碳和其它元素组成的合金，是一种用途较广、产量较大的铁合金。

锰硅合金是炼钢常用的复合脱氧剂，又是生产中低碳锰铁和电硅热法生产金属锰的还原剂。

2.1. 库存低位，有望启动补库

据 Mysteel，硅铁企业高库存情况得到较好缓解，去库速度持续加快。

截至 3 月 25 日 63家独立硅铁企业库存为 4.38万吨，处于 3个月低位，较 3月 11 日统计下降 2.05万 吨。

市场对疫情后需求修复存在预期，3 月底钢厂或将集中开展 4 月硅铁招标，近期硅铁需求预期将有较大幅度增量。硅铁库存长期低位。

截至 2022 年 3 月，全国硅铁社会库存为 4.4 万吨，同比下滑 50%；钢厂硅铁库存天数降至 20 天以下，处于历史较低水平。

2.2. 价格端：触底回升

硅铁期现价格底部回升。

截至 2022 年 4 月 2 日，硅铁期现价格均恢复到近 10000 元/吨的位置。2021年 10月硅铁现货价格一度逼近两万大关，后续在保供稳价政策下以及由旺季到淡季切换，价格出现超过 50%的回调，现货价格一度跌破 9000 元/吨。

随着春节后下游开工逐步恢复，硅铁价格亦出现一定程度回升。

硅锰期现价格持续上涨。

现货方面，截至 2022 年 4 月 6 日，内蒙产地硅锰报价 8400 元/吨，较底部上涨近 9%。

2.3. 出口旺盛带来需求增量

海外硅铁需求持续增长。随着海外生产逐步恢复，粗钢等其他硅铁需求持续回暖。硅铁月出口数量显著增长，2022 年 2 月我国硅铁出口量为 4.5 万吨，同比增长 132%。

根据日本以及韩国的进口数据来看，其主要的硅铁来源是中国和俄罗斯，其中中国占比将近 34.45%,俄罗斯占比约 30.69%，剩下 20%多来自其他国家，韩国硅铁进口量中中国占比将近 47%，俄罗斯占比将近 34.61%。

国际市场上硅铁最主要的出口国家即中国、俄罗斯、乌克兰，挪威，巴西、马来西亚，其中乌克兰、挪威、巴西的出口目的地主要集中在欧美国家，而马来西亚、俄罗斯、中国的目标市场基本一致，集中在亚洲，尤其是东亚地区。

日本月均硅铁进口量在 3.5 万吨左右，韩国月均硅铁进口量在 2 万吨左右，其中来源于俄罗斯的硅铁量将近 2 万吨/月，受俄乌冲突的影响，这部分量需要重新寻找供应地。这将会导致不少原本日本去往俄罗斯的订单转向中国、巴西、马来西亚。

仅从运 距来考虑，日韩更加倾向于在中国和马来西亚补充这部分订单，而马来西亚的 OM 产 量有限，很难满足日韩的需求量，故而大部分订单可能会走向中国，这对中国硅铁出 口市场将是一个较大的促进作用。

2.4. 需求端：稳增长下，上行可期

硅铁的主要用途是炼钢的脱氧剂和合金剂、铸铁的孕育剂和球化剂，此外还广泛的应用于金属镁和化工等行业，是一种在目前相关生产工艺中无可替代的原材料之一。

硅铁的主要生产国家是中国、俄罗斯、乌克兰、巴西和挪威，主要消费国是中国、日本、俄罗斯和韩国，还有正在崛起的印度以及一些新兴经济体国家。

根据终端需求来看，硅铁 80%应用于钢铁行业，15%用于金属镁的冶炼。硅锰合金与硅铁的用途相似，主要用途同样是用于钢铁脱氧剂和金属镁冶炼还原剂。

2020 年国内粗钢产量有望平控。

由于春节假期、冬奥会环保限产等因素，2022 年 1-2 月产量同比下降 10%。

根据 Msteel，继 2022 年 2 月全国粗钢日均产量探底之后，3 月份全国粗钢日均产量回升至 272 万吨，环比增长 13%。

今年政府把稳增长放在更加突出的位置，加大稳健的货币政策实施力度，积极的财政政策更加注重精准，全年退税减税约 2.5 万亿元。

各项稳增长政策支持下，今年 1- 2 月我国基建和制造业投资加快增长，新开工项目计划总投资同比增长 62.8%。

尽管年初房地产市场延续低迷态势，随着各地楼市松绑政策，房地产市场下行态势或渐缓。 因此我们认为，4 月份开始随着基建等领域需求回暖，钢厂产量有望回升，仍然维持全年产量较 2021 年持平的判断。

镁产量稳定增长。

2021 年 1-8 月，我国镁累计产量为 55.35 万吨，累计同比增长 1.43%；累计同比增速持续下降，较上月下降 3.12%

2.5. 供给端：开工率达到前高，产量面临瓶颈

短期看铁合金产量开工率较高。进入 2022 年后，由于地方政策限产限电政策的停止，各地钢厂开始复工。硅铁硅锰企业开工率以及月产量较 2021 年下半年都有显著的上升。

2022 年 3 月硅铁月产量已近 50 万吨，直逼前高。

硅铁行业头部聚集效应显著。

据我的钢铁网数据显示，2021 年我国硅铁产量为 586 万吨左右，较2020年（538万吨）同比增长8.9%。产能主要集中在内蒙古、青海、宁夏等地。

鄂尔多斯拥有 160 万吨/年的硅铁产能，2020 年硅铁产量为 147.5 万吨，市 占率达 27%，位居首位；君正集团拥有 30万吨/年的硅铁产能，2020年硅铁产量为 35.7 万吨，市占率达 7%，位居第二。

3. 煤炭可自供，资源属性彰显

3.1. 煤炭行业：价格中枢仍有望维持高位

根据钢之家，2022Q1 煤炭价格指数季度均值为 255，同比上涨 44%。虽然在保供稳价下，煤炭价格自 2021年 10 月达到峰值后便出现较大回调，但是同比看来，价格均值让较往年有不同程度上涨。

展望2022年，供需矛盾虽然有所缓和，在保供政策下 2022 年煤炭供应量将有所提升，但受安监环保等一系列时间影响，供给量难有较大幅度提升，且中长期来看，然能源供应问题缓和却并未缓解，国内产能增量有限，过度挖掘势必透支未来生产增量；海外地缘冲突不断，国际能源贸易体系进一步恶化，供需关系继续失衡。

3.2. 收购实现煤炭自给，资源属性彰显

公司控股子公司鄂尔多斯电力冶金集团股份有限公司（以下简称“电冶集团”，本公司持股 78%）于 2021 年 8 月拟出资近 30 亿元收购投资控股集团持有内蒙古鄂尔多斯永煤矿业投资有限公司（以下简称“永煤矿业公司”）15%的股权；拟出资近 20 亿元收购羊绒集团持有永煤矿业公司 10%的股权。

收购完成后，永煤矿业公司的股权结构为电冶集团和永煤集团股份有限公司各占 50%股权。

公司煤炭可实现自供。

永煤矿业公司拥有的马泰壕煤矿于 2017 年 5 月取得采矿权证，自然资源部核准矿区面积 79.5789 平方公里，保有煤炭资源储量 140,879 万吨，可采储量 84,696.14 万吨，年设计产能为 1200 万吨，年实际生产能力 1200 万吨，于 2018 年下半年正式投产，被国家相关部门审定为安全高效矿井、国家首批智能化示范建设矿井和国家安全一级标准化矿井。

此番收购后，考虑公司持股比例，公司拥有的权益煤炭产能有望达到近 1100 万吨（460 万吨自有产量 600 万吨权益产能）。

公司于 2021 年 5 月的投资者问答中表示，公司 2020 年外购煤炭 1100 万吨左右；因此公司完成收购后，可实现煤炭自给自足。

我们认为，在煤炭价格大概率维持高位运行的情况下，公司可实现煤炭自给自足，能够显著降低成本；或者可将自产高热值的煤炭进行外销、购入低热值的煤炭进行自用来增加收入；公司资源属性彰显，盈利能力增强。

4. 强业绩、高分红，优质蓝筹

4.1. 强业绩穿越周期

自 2015年以来，公司归母净利润已实现持续六年增长。2015-2020年公司归母净利润年复合增速为 45%；根据公司披露的 2021年业绩快报，公司预计 2021 年实现归母净利润 61 亿元，同比增长近 300%。

4.2. 高分红彰显投资价值

从公司上市以来，公司每年都会进行现金分红，累计现金分红金额 32.9 亿，累计派息 21 次，在同板块企业中位列第五。

2020 年现金分红数额达到 11.4 亿元，占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率达到 75%，如此之高的比率在同板块公司中都是遥遥领先的。

并且在 2016-2020 这 6 年间，公司的现金分红的数额以及比率都在不断上升。

公司的高分红策略以及成为了公司鲜明的特色以及标志。

股息率作为反映公司投资收益率的主要指标，公司的股息率在 2016-2020 年间都不断地上升，证明公司的投资回报率在不断上升，2020 年公司股息率达到 4.58%，在同板块公司中都处在领先位置。

在 2016 年-2020 年间，公司每股股利都在不断上升，每年同比增长 100%，这在同板块公司中都是比较少见的，在 2020 年公司每股股利达到 0.8 元，在同板块公司中位列第二。

公司每年的累计分红数额都在不断上升，2020年累计分红数额达到1,142,357,655.2 元，同比增长 100%，在 2016年至 2020年间公司累计分红数额同比增长都接近 100%，说明在公司业绩上升的同时，公司的分红政策都同时保持着增长，给投资者带来高额回报。

公司在 2020 年度的股利支付率达到 74.75%，在同板块公司中位列第四，在公司连续分红近 25 年。能保持如此高的股利支付率在行业内也是比较少见的。

5. 盈利预测、估值

我们盈利预测基于以下假设：

1）2021-2022 年公司电冶金板块受益主营产品周期向上，涨价带来收入增加，2023 年价格出现波动，因此带来收入下滑；

2）受益公司资源、能源优势，公司电冶金板块毛利率处于高位震荡，毛利率中枢在 40%左右；

3）公司服装板块稳步增长，毛利率维持在 30%左右。

因此，考虑公司主营产品价格上行，我们预计公司2021-2023年收入为364/400/365 亿元， 同比增速为 57%/10%/-9%；归母净利润为 61/68/60 亿元，同比增速为300%/11%/-11%；对应 PE 分别为 7.0/6.3/7.1x。

按业务板块，铁合金板块我们选取同样作为钢铁行业原辅料供应商的河钢资源、方大炭素，氯碱化工板块选取中泰化学、天原股份，服装板块选取同样属于服装驰名商标的海澜之家、太平鸟，得出 2022-2023 年 PE均值为 9.1/7.3x；因此公司估值低于可比公司，考虑公司电冶金板块和服装板块稳步发展.

6. 风险提示

1）硅铁产品价格波动；硅铁业务收入占比较大，如果硅铁价格发生波动将对公司经营情况产生较大影响；

2）成本波动；电力是公司重要生产成本之一，如果电价发生较大波动，将对公司生产经营成本产生较大影响，从而波及公司利润表现；

3）公司自身经营风险。公司如若自身经营情况发生较大变化，则经营情况将产生较大变化。

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