穗恒运整体上市「穗恒运a(000531)股吧」

时间：2022-11-26 12:59:18来源：搜狐

今天带来穗恒运整体上市「穗恒运a(000531)股吧」，关于穗恒运整体上市「穗恒运a(000531)股吧」很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧！

（报告出品方/分析师：德邦证券倪正洋）

1. 常规能源新能源双轮驱动，未来发展前景向好

1.1. 背靠现代能源集团，具备较大竞争优势

经过系列布局延伸，公司产业已涉及火电、光伏、储能及氢能等多个领域。广州恒运企业集团股份有限公司（简称“穗恒运 A”）是广州市属国有控股的重点电力生产和集中供热的上市企业，公司创建于 1987 年，主营业务主要为电力、热力生产及销售等。

1994 年在深圳证券交易所挂牌上市，为广州市首批上市公司之一。2019 年公司成立广东江门恒光新能源有限公司、广州恒运东区天然气有限公司，合资成立广州雄韬氢恒科技有限公司，切入新能源领域。2020 年，公司加快新能源布局，成立恒立新能源、汕头恒鹏、恒光二期新能源，合资成立中恒石化。2021 年公司成立恒运储能，切入储能领域。

经过 30 多年的发展，公司已经成长为区域主业突出、核心竞争力强、业绩优良、稳定分红的能源企业，未来将为“碳达峰”、“碳中和”贡献重要力量。

背靠现代能源集团，获得长期发展优势。

从公司股权结构来看，截至 2022 年 6 月，公司控股股东为广州高新区现代能源集团有限公司，持股比例为 39.59%，公司实控人为广州经济技术开发区管理委员会。公司背靠广州高新区现代能源集团有限公司，在项目获取、融资、投资运营等方面将具备较大竞争优势。

公司业务类型涉及煤电、气电、光伏、储能以及氢能等多个领域，其中电力结构中火电占据主导地位。

据我们统计，截至 2022 年 4 月 9 日，公司总控股在运装机容量为1.35GW，其中煤电、气电、光伏装机容量占比分别为80.00%3.11%16.89%。

1.2. 营收保持稳步增长，现金流情况充裕

营收保持增长，净利润略有下滑。2021 年公司实现营业收入 39.28 亿元，同比增长 13.47%，主要原因是 2021 年公司电、热的销量以及价格有所提升。2021 年公司实现归母净利润 1.60 亿元，同比下降 79.42%，归母净利润出现下降的主要原因是 2021 年燃煤价格大幅上涨导致燃料成本大幅增加。

短期燃煤价格大幅上涨导致公司利润率有所下滑。

从营收结构来看，2021 年公司电、热实现营收 32.85 亿元，占营收的比例达到 83.62%，因此公司利润率受燃煤电价影响较大。2021年，公司销售毛利率与销售净利率分别为 5.16%、4.54%，较 2020 年分别下降 22.33、21.23 个百分点，主要系 2021 年燃煤价格大幅上涨，导致公司利润率承压。

公司自 2018 年参股越秀金控以来，投资收益占归母净利润比例较高，基本保持在 0.40-2.11 倍，公司投资收益对利润水平的影响一直较大，2021 年燃料成本的上涨也并未影响到公司投资收益水平。

从资产端来看，长期股权投资及其他权益工具投资占比较高。

截至 2022Q1，公司总资产为 160.04 亿元，同比增长 22.57%，其中长期股权投资及其他权益工具投资为 58.39 亿元，占总资产的 36.48%。公司长期股权投资主要包括中恒石化、越秀金控、雄韬氢恒等股权投资，合计为 47.58 亿元；其他权益工具投资达到 10.81 亿元，主要包括恒凯新兴股权投资及部分金融资产。

从负债端来看，公司资产负债率维持在高位水平。2022Q1，公司长期借款为 26.62 亿元，同比增长 124.31%，资产负债率为 63.79%，较 2021 年底增长 0.39 个百分点，主要系公司常规能源板块发展及新能源装机容量高速扩张，公司资产负债率保持高位。

从净现金流量来看，2021 年公司经营性现金流净流出 3.93 亿元，同比降低 148.34%，主要受燃煤价格上涨，原材料采购支付现金同比增加影响。此外，随着公司在建项目投入的增大，2021 年公司投资现金净流出 15.62 亿元，筹资现金净流入 17.44 亿元。

从现金流来看，2022Q1公司现金余额为 24.17 亿元，在业绩亏损的情况下现金流较为充足，公司将于 2022 年内完成恒建投公司 58%股权、国企联合基金、美的基金的出售转让，届时有望获取 10.34 亿元对价，或将支撑公司快速发展。（报告来源：远瞻智库）

2. 煤电极端供需矛盾有望改善，火电业绩有望回升

2.1. 煤电价格逐步回归，火电盈利能力有望实现边际改善

火电装机占比保持趋势性下降。双碳战略背景下，新能源发电实现快速发展，化石能源发电被逐步压缩。2012-2021 年，我国火电装机容量占比由 71.43%下降至 54.56%，火电装机占比呈现下降态势，但火电仍然是中短期内最重要的电源，在国民经济中的地位仍不可或缺。

煤电价格传导机制逐步完善，火电行业状况有望实现边际改善。

一直以来，我国实现的是“市场煤计划电”，导致火电企业的盈利随着煤价的波动而大幅震荡。2021年，煤炭价格大幅上涨，全国多地出现限电。

2021年10月8日，将市场交易电价上下浮动范围有分别不超过 10%、15%，调整为原则上均不超过 20%，其中高耗能企业不受20%限制，同时会议还指出“支持煤电企业增加电力供应，针对煤电企业困难，实施阶段性税收缓缴政策，引导金融机构保障合理融资需求”。政策发布后，多省2022年长协电价已接近顶格 20%上浮，火电企业的至暗时刻已经过去。

政策推动下，煤炭价格有望企稳。

从 2022 年 2 月，国家出台一系列政策保障煤炭供应，2022 年 6 月 7 日，国家能源局发布《关于加强煤炭先进产能核定工作的通知》，要求“严格履行电煤保供稳价责任。核增产能煤矿要积极承担电煤增产保供责任”，预计电煤供应有望得到保障，价格将进一步回归合理区间。

从动力煤的价格来看，截至 2022 年 7 月 7 日，秦皇岛港山西产动力末煤（Q5500）平仓价报 1245 元/吨，较高点已大幅回落。

2.2. 稳步推进常规能源开发，持续巩固市场优势地位

目前火电业务仍是集团公司经营效益的主要构成，预计未来 3 年占营收比重依然较高，目前约为 80%左右，未来三年下降幅度有限。

公司火电机组主要分布在广东省广州开发区负荷中心，具有优先调配的优势，区域竞争力较强。

截至 2022 年 4 月，公司投入运营的火电机组为 1.12GW，机组包括 2 台 210 兆瓦、2 台 330 兆瓦热电联产燃煤机组以及 2 台 21 兆瓦的天然气分布式能源机组。

在建项目方面，公司有两台 460 兆瓦“气代煤”热电联产项目正在筹建，计划于 2023 年 6 月建成投产。

储备项目方面，包括知识城 2×460MW 燃气机组、白云燃机项目 3×460MW，以及拟拆除两台 210MW 燃煤机组，并建设 1 台 660MW 超超临界燃煤机组。通过常规能源的不断更新迭代，持续巩固公司的市场优势地位。

3. 新能源蓬勃发展，具备广阔市场空间

3.1. 顺应新能源产业发展政策，光伏装机规模快速扩张

产业引导叠加技术驱动，光伏产业保持快速发展。Solar Power Europe 数据显示，2019 年太阳能发电度电成本已降至 40 美元/兆瓦时，较 2009 年已下降 89%，主要是由于技术迭代带来的成本下降。

随着光伏技术的不断发展，光伏总装机占比保持快速提升。

国家能源局数据显示 2021 年我国光伏发电累计装机容量为 306.56GW，占发电累计装机容量的比例为 12.90%，较 2020 年增长 1.38 个百分点，国内新增光伏并网容量为 54.88GW，同比增长 13.86%。

根据中国光伏行业协会名誉理事长王勃华发表的题为《我国光伏行业发展情况—2021 年回顾与 2022 年展望》的演讲，预计 2022 年新增光伏装机规模或将增至 75GW 以上，大约在 75-90GW 左右。同时，预计 2022-2025 年，中国年均新增光伏装机将达到 83-99GW，继续保持快速增长态势。

公司抢抓“十四五”重要战略机遇期，大力推进新能源业务发展。

在运光伏项目方面，截至2022年4月9日，公司总控股在运光伏装机 228MW，包括台山首期项目 200MW 和二期项目先期并网28MW，公司权益占比分别为60%和55%。

在建光伏项目方面，2022-2023 年主要增长来源于台山、汕头两大光伏基地。台山二期 300MW 项目预计 2022 年 9 月 30 日全容量并网投产。

汕头陇田、和平 550MW 项目已于 2022 年 3 月 28 日开工建设，意味着公司拓展第二个光伏新能源基地取得重大阶段进展，该项目预计 2023 年三季度建成并网。

届时投运光伏装机容量将达到 1.05GW。储备项目方面，公司正在开发海南 100MW 农业光伏、阳江阳西 120MW 渔业光伏、台山深井 350MW 渔业光伏、化州 300MW 农业光伏等项目，目前正在推进开发中。

3.2. 电化学储能具备广阔发展空间，公司积极布局储能运营

储能是推动新能源消纳的重要手段，电化学储能占比逐步提升。储能系统解决了新能源发电随机性、间歇性、波动性的问题，是保障电网运行的重要手段。

根据 CNESA 发布的《储能产业研究白皮书 2022（摘要版）》，截至 2021 年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模 46.1GW，其中抽水蓄能累计装机规模为 39.8GW，占比为 86.3%，抽水蓄能依然占据最大规模，但所占比重较去年同期下降了 3 个百分点。

新型储能累计装机规模为 5729.7MW，同比增长 75%，市场增量主要来自新型储能。而新型储能中，锂离子电池占据主要地位，占比达到 89.7%。

电化学储能是未来发展方向，具备广阔市场空间。

相比抽水蓄能，电化学储能充电速度快、放电功率大，且不受自然条件影响。根据 CNESA 预测，保守和理想场景下，2026 年国内电化学储能累计规模将达到 48.5GW、79.5GW，2022-2026 年复合平均增长率（CAGR）分别为 53.3%、69.2%。

储能系统集成是储能产业链中最重要的环节之一，储能系统集成向上衔接设备厂商，向下打通应用服务，对各领域技术均有所涉及，且需要充足的资金与人力投入。

储能系统集成具备广阔市场空间，但市场竞争激烈。

集邦咨询数据显示，预计到 2025 年中国储能市场将突破 100Gwh，具备广阔的发展空间。从发展现状来看，国内系统集成仍处于“组装机”阶段，行业内部存在低价恶性竞争以及缺乏标准等问题。

从竞争格局来看，国内行业竞争格局仍较为分散，CNESA 数据显示，2020 年国内储能系统集成市场 CR5 占据 37.6%。以海外发展作为参考，大多中小型企业在行业专业性以及财务稳定等方面有所欠缺，头部企业依靠技术优势和渠道优势将能抢占更多市场份额。

公司储能业务主要侧重在运营，涉及部分储能系统集成。

公司将规划建设面向华南地区的大型储能电站投资运营中心，建设电源侧、电网侧、用户侧储能电站项目。

从公司储能业务布局来看，2018 年，公司与广州陆恒能源服务公司签订储能调频项目能源管理合同，在 D 厂#8、#9 发电机组侧建设电网级储能系统，该项目由陆恒公司全额出资，发电公司提供场地并受托运维工作，享受收益分成。

2020 年 3 月和 6 月，公司完成了#9、#8 机组试运行，并进入商业运营，整体储能调频系统运营良好，为集团带来了较好收益。

2021 年 12 月，公司出资 5 亿元设立全资子公司恒运储能科技公司，定位为集团储能产业投资开发运营管理平台，目前公司正在规划知识城 140MW 独立电站项目。同时公司大力拓展用户侧储能，广州市用户侧 500MW 储能项目预计未来 2-3 年内有望逐步开始建设。

3.3. 氢能市场空间广阔，未来发展动力足

氢能是一种蕴藏丰富、用途广泛、清洁方便的能源载体，人类一直在研究将氢气作为燃料源的可能性，虽然目前开发有限，但随着技术突破以及能源成本的不断下降，氢能的大规模应用将具备可能性。氢气在电力、工业和化工制造中可替代天然气，在长途运输中可替代石油。随着俄乌的战争的拖延，以及欧洲和亚洲的天然气价格达到创纪录的高位，氢气的吸引力也越来越大。

从氢能源产业链上下游来看，上游为制氢，包含氢气制取、氢气纯化、氢气液化等环节，中游是储运环节，包括气态储运、业态储运、固态储运以及有机液态储运等环节。氢能源产业链下游为加氢及氢气的应用，涉及到加氢设备以及氢燃料电池等领域应用。

自十三五计划以来，我国对氢能领域的重视程度显著提升。

2020 年 9 月，财政部发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，文件提出根据示范城市在燃料电池汽车推广应用、氢能供应等方面的实际情况给予奖励。

2022 年 3 月 23 日，国家发改委、国家能源局联合印发了《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，明确了氢的能源属性、产业规划、产业发展要求、发展目标、具体措施和实施的保障措施。

《规划》明确提出，到 2025 年，燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设一批加氢站；可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现二氧化碳减排 100-200 万吨/年。这次规划落地表明国家对氢能战略地位的肯定，行业有望在政策加持下迎来快速发展。

公司氢能板块处于前期布局阶段，具备广阔发展空间。

公司积极布局氢能产业，覆盖制氢、加氢、氢燃料电池等产业链环节建设，其中加氢站建设是公司未来业务发展的重点。

在制氢加氢领域，公司与中石化合作，合资成立广东中恒石化能源发展有限公司，建设集加油、加氢、充电、光伏发电、商业服务“五位一体”的综合能源站，站内设 6 台加油机，能同时容纳 28 辆车；2 台加氢机，日加氢能力达 500KG，光伏发电装置及 4 车位充电桩，每天可服务 80 台电动汽车。此外，公司规划在“十四五”期间在广州市建设至少 20 座加氢站，未来也将基于终端应用与科研院所合作制造制氢、加氢设备。

在氢燃料电池领域，公司与雄韬股份合资成立了广州雄韬氢恒科技有限公司，从事燃料电池系统的研发生产。截至 2022 年 6 月，已推动广州市首条公交示范线 15 台氢能公交车运行，在氢能环卫车、物流车等多种车型也得以推广应用。

此外，公司依托广州市氢能产业发展联合会、广州市中德氢能源研究院、氢能产业基金等平台，集聚优质资源，引进国内外成熟的氢能技术，并择优投资前景良好的氢能项目。虽然短期内不会为公司形成营收和利润，但预计将能逐步取得实质性进展。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）装机规模：根据公司十四五规划及现有项目投产情况，预计 2023 年、2024 年火电在运装机容量将分别达到 123.6 万千瓦、129.9 万千瓦，光伏在运装机容量 2023 年、2024 年分别达到 105 万千瓦、192 万千瓦。

2）上网电量：燃煤机组、光伏的利用小时数稳定，根据以往分别假设为 5397 小时、1081 小时，燃气机组的利用小时数取前两年平均值。预计公司 2023 年、2024 年上网电量将分别达到 69.9 亿千瓦时、85.5 亿千瓦时。

3）电价：预计未来电价将上浮，假设煤电 2022 年、2023 年、2024 年分别为 0.449 元/ kwh、0.459 元/ kwh、0.459 元/ kwh，气电 2022 年、2023 年、2024 年分别为 0.640 元/ kwh、0.640 元/ kwh、0.650 元/ kwh，光伏电价 2022 年、2023 年、2024 年分别为 0.453 元/ kwh、0.463 元/ kwh、0.463 元/ kwh。

4）成本：2022 年剥离房地产业务，进一步聚焦常规能源与新能源的布局，假设 2022 年房地产业务毛利率为 50%，2022 年-2024 年光伏业务毛利率保持 32%，脱硫剂业务毛利率保持 50%。