三大方面博弈 原油价格“拉锯”格局难改

预计2021年以去库为主要逻辑大概率实现油价重心上移

从去年4月起，原油市场从“至暗”时刻走出，在需求的缓慢恢复和OPEC+主动收紧供应端维持的“弱平衡”下价格中枢发生明显上移，年度均价和主要价格区间较2019年(57美元/桶、4466美元/桶)最终缩小至15美元/桶上下。尽管新冠肺炎疫情并未跟随2020年过去，但疫苗的出现给新的一年带来希望。从供应端来看，沙特2月、3月减产100万桶/日的意外举动已令近期油价下方支撑上移，在OPEC+继续主导的市场里，预计2021年以去库为主要逻辑大概率实现油价重心上移。全年来看，需要关注三方面的博弈。

A 疫苗接种和疫情的博弈

疫苗接种与疫情的博弈将决定全球经济需求恢复路径，目前多国疫情进入加速传播期，在这场疫苗接种与疫情的赛跑中，全球抗疫行动面临三个层次的问题：

一是全球疫苗产能缺口逐渐缩小，但近期仍供应短缺。以疫苗注射两针作为标准，需要100亿130亿剂疫苗实现群体免疫的目标(以70%90%的疫苗覆盖率作为基本条件)。乐观预期获批上市疫苗在2021年合计达到105亿125亿剂的产能，但由于疫苗生产线从建设到实现生产仍需一定时间，因此短期内疫苗短缺问题难以避免，同时实际产量较难覆盖全球群体免疫所需数量。

二是欧美地区新冠肺炎病例激增拖累疫苗接种进度。已采取严格封锁措施的英国正经历疫情最糟的几周，医疗服务体系面临需求攀升和死亡人数持续激增的困境，该国政府计划延迟第二针疫苗接种间隔时间以缓解供应紧缺问题。同样面临疫苗紧缺困境的德国和丹麦也在权衡是否效防英国的做法。而美国疫苗接种进度严重滞后，据路透消息，截至1月24日，联邦政府已提供2185万剂疫苗注射，全国共有1850万人参与接种，但仅321万人完成两剂疫苗接种，与此前联邦政府承诺的2020年年底前2000万人完成接种的目标相去甚远。相比假期、冬季风暴和疫苗接种意愿，确诊人数的激增因为不断占用医疗资源，成为拖累疫苗接种进度的主要原因。

三是发达国家超额订购拉大疫苗分配差距拖累全球经济重启风险。早先由世卫组织领导，旨在确保疫苗能迅速、公平分配的项目的COVAX(新冠疫苗实施计划)宣布落实20亿剂疫苗合同目标，可以实现到2021年年底参与项目的190个国家能够获得足够覆盖其20%人口的疫苗，但高收入国家与制药公司之间的协议导致其计划进展缓慢。上月美国杜克大学表示，发达经济体普遍存在超额订购现象，总计已订购90亿剂，其中人口不足4亿的美国已订购26亿支。然而，低收入国家比如尼日利亚由于国内资金缺口和疫苗供应不足需等到2024年才能获得。疫苗分配差距将严重拖累这些国家的经济重启，同时，接种差异会扰乱全球经济复苏格局和全球抗疫进程。

随着问题逐渐浮出水面，2021年经济复苏或许并不如预期中乐观。1月世界银行组织将2021年全球GDP增长预期下调0.2个百分点至4%，并警示在感染率持续上升和疫苗接种延迟的不利情况下，经济增速可能被限制在1.6%。

B OPEC+面临的博弈与矛盾

本月OPEC+艰难达成小幅增产协议，沙特自愿减产100万桶/日令协议实际上变成减产，国际油价受益于供应短缺预期集体走强。由于2020年美国油气上游开采成本大幅削减，2021年美国原油产量或趋稳于1100万桶/日，因此全年来看，OPEC+的产量政策将主导油市供应端，预计OPEC+在2021年主要关注两个方面：

一是供应与需求间的博弈。OPEC+自2020年4月以来增加会议频次并主动改变产量计划，通过更为灵敏和及时的供应调整配合原油需求的变动，从而实现维持国际市场价格稳定的目的。而后疫情时期的原油需求恢复节奏放慢，并且面临被疫情反复冲击的风险，“紧平衡”下的供需博弈将有所加剧，但当全球疫苗普及度提升令需求恢复前景更加明朗，油市脆弱的“弱平衡”格局有所改善，OPEC+所面对的博弈压力料得到缓解。

二是OPEC+的产量矛盾。一方面，原油需求短期走弱时，对于以原油出口作为主要财政收入的OPEC国家而言，市场份额和原油价格如同“鱼和熊掌”，令减产稳定油价和抢占市场份额的抉择过程更加艰难。OPEC+放弃部分产量能提升油价，但边际收入并不保证能增加，而非OPEC+产油国却能在搭高油价的“便车”时增产增加边际收入；另一方面，以沙特为代表的OPEC成员国所需财政收支平衡油价较联盟中非OPEC产油国更高，更难承受“价格战”的后果，因此OPEC在维持OPEC+内部团结需要付出更多努力(主要体现在减产方面)。整体来看，为换取OPEC+内部团结，OPEC面临市场份额同时被非OPEC+产油国和该联盟内部产油国侵占的可能，预计随着需求恢复将缓解这一局势。

C 美元的多空博弈

原油价格和美元长期上保持较强的负相关，因此研究包括原油在内以美元结算的大宗商品需要对货币因素进行预测。目前多数机构对美元弱势运行形成共识，主要因为疫苗上市后2021年全球经济大概率实现共振式复苏令避险情绪逐渐消退，叠加美国“双赤字”导致通胀风险削弱购买力的预期影响。

与此同时，仍有一些影响因素可能导致美元走强的因素存在，第一个是疫情的不确定性，海外疫情仍在发酵、国内疫情近期不确定性有所升温，同时全球感染率及病毒变异影响现有疫苗有效性可能导致全球经济复苏面临再度推迟的风险，因此美元避险存在需求回升可能。第二是美元也反映了美国的经济形势相对强弱(包括预期)，目前美国疫苗订单量全球最多、远超其覆盖国民所需剂量，同时相比欧洲国家还有辉瑞和Moderna等疫苗的优先供应承诺，预计随着全球疫苗接种高峰期到来，如果美国疫情控制早于欧洲将加强市场形成美元经济复苏快于欧洲的预期，届时美元将有所受益。

短期上，美元在“大水漫灌”与疫苗缓和避险情绪的影响下偏弱，但全年来看，疫情导致美元避险需求仍有潜在提升空间，叠加美国在疫苗数量和获得时间上的优势、经济复苏可能快于欧洲的预期或令美元走势出现阶段性回升。

综上所述，我们仍然坚持原油价格中枢上移的观点，上移幅度主要取决于需求端疫情和疫苗间的博弈以及供需间博弈后的去库力度。路径上，一季度供应短缺和美元弱势将支撑油价偏强运行，但随着市场格局从供应短缺走向供需平衡，叠加美元可能在疫苗接种高峰期到来有阶段性走强预期，油价维持单边偏强难度较大，全年或以区间运行为主。价位上，WTI原油大概率在4045美元/桶区间有较强支撑，由于需求恢复有限且库存高企或较难突破2019年高点，因此在6065美元/桶面临较大阻力。同时需要注意的是，油价上方的压力也会随着价格向压力区间的靠拢而逐渐增大。所以，需要以价格重心抬升、振荡渐进式上涨方式对待油价，不宜过分追涨。