内循环下经济修复的驱动力正在转换

自二季度新冠肺炎疫情得到控制以来，中国经济在逆周期调控和密集纾困政策的加持之下持续修复，前三季度经济增速已由负转正、GDP累计同比增长0.7%，总体恢复形势相对乐观。但三季度的情况似乎不能令市场满意，当季4.9%的GDP增速低于机构此前预期的5%以上。

不及预期的背后，是近期经济修复的驱动力正在发生结构性变化。三季度数据来看，尽管工业生产和出口均保持较高增速、消费也出现明显回升，但基建、地产投资作为传统刺激路径下的主要驱动因素，支撑作用正在减弱。从三驾马车的量化表现来看，投资对GDP的强力拉动仅在二季度得到体现、三季度已回落至疫情前正常水平，消费则在迅速回升，四季度经济修复将从前期的投资驱动重回消费驱动。

发债放量之下基建表现疲软，是导致经济增速不及预期的主要因素。今年专项债新增额度较往年大幅增加、发行进度明显提速，加之传统经济刺激手段来看，基建往往发挥较大作用，在二季度之时有不少市场机构预期下半年基建投资增速将会明显抬升。但实际上自5月份以来，基建投资当月同比增速就在持续下降，9月份已降至4.8%。基建投资在二季度发挥了经济稳定器作用之后，迅速回归正常，并未如2008年那样发挥加速器的作用。

从原因来看，一是专项债资金投放进度可能偏慢、使用效率不足。1~9月份，全国专项债净发行额度约为3.31万亿元，大幅高于1~9月份全国政府性基金账户累计赤字的2.3万亿元；考虑到专项债资金实际上主要用于弥补政府性基金赤字(还有部分用于置换存量债务)，上述差额或说明部分专项债资金在募集后尚未形成实际项目支用(无法体现在政府性基金收支中)。

二是棚改专项债恢复发行，专项债资金用于基建占比下降。7月份以来，监管允许地方有条件恢复发行棚改专项债。截至10月23日，7~10月份各地已合计发行棚改专项债超过3800亿元，占全部专项债发行金额的11.3%。受此影响，专项债资金投向为基建的累计占比已从6月份的76.3%下降至70%以下。

三是预算内基建类支出受到减税、民生类支出的挤占。从政策效率和导向来看，今年新增财政赤字及直达资金主要用于弥补减税缺口和民生目的，基建不如减税和纾困也符合近年来的一贯判断。10月21日，国务院常务会议披露数据显示，前三季度新增减税降费超过2万亿元，截至9月底已有1.57万亿元直达资金下达至市县，用于补充地方财力、保证减税降费到位、支撑保居民就业、保市场主体、保基本民生。

上述情况下，考虑到地方已开始为明年储备项目、专项债发行已至尾声，四季度基建投资大概率按目前态势平稳增长、难有明显抬升。

从宏观环境来看，三季度疫情有所缓解，为消费明显回暖(尤其是服务业)创造了条件。“三驾马车”中消费对GDP当季同比的拉动抬升显著，达到1.71%。

内循环下，当前中国经济修复的驱动力正在发生转换，基建和地产的作用相对减弱，消费将接棒重回第一驱动力轨道，中国经济正由供给端拉动的结构性复苏向供需联动的全面回暖方向迈进，四季度GDP增速有望达到6%以上，全年GDP增速或位于2%~2.5%之间。